Нормативная и поведенческая гипотезы создания стоимости при ликвидации

Обыкновенные акции Техаз 1пз1гитеп(з, 1пс., которые закрылись 20 апреля на отметке в 16ОУ4 долл. за акцию, 21 апреля котировались уже по 149 долл. за акцию, т. е. цены акций упали более чем на 7%. В пятницу 10 июня (день закрытия торговой недели фондового рынка) корпорация объявила, что во II квар-тале ожидает дополнительные убытки в размере 100 млн долл. Эта новость привела к новому обвалу цен. В следующий поне-дельник 13 июня цена падает до 118!/4 долл. за акцию. Общее падение цены составило уже 25%.

Наконец в пятницу 28 октября компания сообщает о новых убытках и объявляет свое решение покинуть бизнес персональ-ных компьютеров. Это сообщение вызывает восторг у участни-ков рынка, и цена акций Техаз 1пз(гитеп(з, 1пс. подпрыгивает с 1013/4 ДОЛЛ. за акцию до 1241/г долл. за акцию. Цены акций под-нялись более чем на 22%! Как можно объяснить подобную ди-намику цен корпорации Техаз ЫзШтепХз, ЫсР.

Для ответа на этот вопрос нам придется разобраться с ожи-даниями акционеров компании. Ведь любые изменения цен акций являются следствием изменений в ожиданиях их владельцев. Какими были ожидания акционеров компании до того, как было сделано сообщение о ликвидации бизнеса персональ-ных компьютеров? И как акционеры изменили свои ожида-ния, когда такое заявление было сделано?

153 В соответствии с нормативной гипотезой инвестиционные проекты должны ликвидироваться, как только ожидаемая чистая приведенная стоимость проекта оказывается меньше чистой приведенной стоимости его немедленной ликвидации.

Рассмотрим инвестиционный проект, о котором акционеры имеют информацию, указывающую на то, что его ожидаемая чистая приведенная стоимость превышает чистую приведенную стоимость его ликвидации. Если нормативная гипотеза верна, то объявление о ликвидации подобного проекта должно быть крайне негативно воспринято акционерами компании. Акционеры немедленно скорректируют свои ожидания чистой приведенной стоимости проекта, а подобная корректировка приведет к снижению цен акций компании.

Теперь рассмотрим случай, когда доступная акционерам компании информация указывает на то, что ожидаемая чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта примерно равна чистой приведенной стоимости его ликвидации. В этом случае новости о ликвидации подобного проекта будут нести в себе нейтральную информацию, так как акционеры компании должны быть индифферентны к проведению и ликвидации такого инвестиционного проекта. Цены акций компании не должны измениться.

Случай, когда доступная акционерам компании информация указывает на то, что ожидаемая чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта меньше чистой приведенной стоимости его ликвидации, не может быть объяснен в рамках нормативной гипотезы. Нормативная гипотеза просто исключает такую возможность, так как инвестиционный проект ликвидируется, как только его чистая приведенная стоимость оказывается меньше чистой приведенной стоимости его ликвидации.

Может ли в случае с нормативной гипотезой известие о ликвидации инвестиционного проекта быть хорошей новостью для акционеров компании? Чтобы разобраться с этим вопросом, достаточно рассмотреть случай, когда приведенная стоимость инвестиционного проекта больше приведенной стоимости его ликвидации.

Представим себе, что у компании появился «новый» инвестиционный проект, который может быть проведен только при условии ликвидации «старого». Тогда объявление о ликвидации «старого» инвестиционного проекта будет сопровождаться ростом цен акций компании только в том случае, если его ожидаемая чистая приведенная стоимость ниже ожидаемой чистой приведенной стоимости «нового» инвестиционного про-екта.

После того как мы рассмотрели все возможные сценарии поведения цен акций компании в нормативной гипотезе, вернемся к нашему примеру с корпорацией Техаз 1п5(гитеп(5, 1пс. Очевидно, что два первых падения цен этой компании находятся в полном соответствии с нормативной гипотезой. Однако что же вызвало рост цен акций Техаз 1пз(гитеп(5, 1пс., когда та объявила о своем решении ликвидировать свой бизнес персональных компьютеров? Ведь информации о каком-либо новом и более прибыльном инвестиционном проекте, для проведения которого понадобились активы, задействованные в бизнесе персональных компьютеров, не было. Более того, вся имеющаяся информация четко указывала на то, что проект ликвидируется по причине его полной бесперспективности.

Сообщение о ликвидации проекта могло быть также расценено акционерами компании как сигнал того, что перспективы компьютерного подразделения оказались даже хуже, чем они могли себе представить. Но в таком случае мы должны были бы наблюдать падение котировок акций компании. А если бы все плохие новости уже дошли до акционеров, то не наблюдалось бы вообще никакой реакции цен.

Что же заставило цены акций подняться на 22%? Подобный рост может быть объяснен только в рамках поведенческой гипотезы. Напомним, что суть поведенческой гипотезы заключается в следующем.

Менеджеры волей-неволей чувствуют свою ответственность за убытки, которые несет компания в результате инициированных ими инвестиционных проектов. Поэтому менеджеры крайне неохотно идут на реализацию этих убытков и не делают это даже тогда, когда ожидаемая чистая приведенная стоимость проекта оказывается меньше чистой приведенной стоимости его немедленной ликвидации. Вместо этого они стремятся всеми силами спасти ситуацию, пытаясь свести убыточный проект к самоокупаемому, и для этого начинают инвестировать хорошие деньги в плохие инвестиционные проекты [Шго^ §оос1 топеу айег Ъаё].

Акционеры, в отличие от менеджеров, не принимают инвестиционных решений, и ответственность за принятые менеджерами решения не мешает им увидеть всю картину происходящего в целом.

155

что этот инвестиционный проект стоит немедленно ликвидировать. Но напрямую сообщать менеджерам свою точку зрения оказывается для акционеров слишком дорогим удовольствием . Ведь есть более экономичный способ. Они могут просто включить величину потраченных впустую денег в текущую цену акций и таким образом просигнализировать менеджеру о том, что ему пора завязывать с этим инвестиционным проектом.

В таком случае сообщение о ликвидации подобного инвестиционного проекта несет инвесторам информацию о том, что пустая трата денежных средств в компании прекращена. Естественно, подобная новость вызовет рост котировок акций компании.

Если поведенческая гипотеза верна и акционеры компании до объявления о ликвидации проекта не обладали никакой информацией о его бесперспективности, то подобное объявление должно сопровождаться падением котировок акций компании. Этот прогноз полностью совпадает с прогнозом нормативной гипотезы.

Когда инвесторам известна какая-то информация относительно бесперспективности инвестиционного проекта, изменение цены акций в момент объявления о его ликвидации бу-дет зависеть от того, доминирует в этом сообщении «хорошая» или «плохая» информация. «Плохая» информация — это то, что перспективы проекта оказались еще хуже, чем могли предполагать инвесторы (его все-таки пришлось ликвидировать). «Хорошая» информация — это то, что менеджерам удалось избежать ловушки издержек влипания (бессмысленного инвестирования денежных средств в бесперспективный инвестиционный проект).

Цена акций компании будет расти в момент объявления о ликвидации бесперспективного инвестиционного проекта только тогда, когда вся информация о его бесперспективности заранее стала известна инвесторам. В этом случае «плохой» информации это сообщение уже просто не может нести.

В соответствии с поведенческой гипотезой акционеры будут ожидать от своего менеджмента противодействия ликвидации бесперспективного проекта, но они не будут ожидать, что это противодействие будет длиться бесконечно.

Например, предположим, что акционеры (до объявления о ликвидации инвестиционного проекта) ожидают от своего менеджмента попытки затянуть его эксплуатацию еще на один год, что обойдется компании в 2 млн долл. В таком случае объяв-ление о ликвидации этого инвестиционного проекта возвратит в компанию 2 млн долл. «Возвращение» будет осуществлено через соответствующий рост цены акций компании.

Процесс принятия решений менеджментом в соответствии с поведенческой гипотезой порождает некоторые вопросы. В частности, если менеджмент противодействует ликвидации инвестиционного проекта сейчас, то почему он все же ликви-дирует его некоторое время спустя?

Типичная структура управления состоит из нескольких уровней. Рассмотрим наиболее распространенный случай с тремя уровнями: проектные менеджеры, над ними — президент корпорации, а над президентом — совет директоров.

Проектные менеджеры знают о качестве своего инвестиционного проекта больше, чем кто-либо, и, следовательно, больше, чем кто-либо, подвержены издержкам влипания.

Президент корпорации обладает намного меньшей информацией об истинном качестве того или иного инвестиционного проекта, но зато и не так прикипает к нему душой, как это делают проектные менеджеры, что позволяет ему не игнорировать негативную информацию. Президент компании, следующий нормативному правилу ликвидации инвестиционных проектов, «лечит» от издержек влипания проектных менеджеров.

В свою очередь совет директоров помогает выбраться из ловушки издержек влипания президенту.

К сожалению, реальные системы внутреннего контроля в крупных компаниях далеки от совершенства. Поэтому на прак-тике любой акционер будет ожидать, что реальная ликвидация инвестиционного проекта будет задерживаться неэффективностью внутренней системы контроля. Иногда даже может понадобиться внешнее вмешательство, которое на практике чаще всего принимает форму враждебного поглощения компании. В результате враждебного поглощения контроль над компанией переходит в руки нового менеджмента, который принимает давно назревшее решение о ликвидации бесперспективного инвестиционного проекта.

Поглощения помогают компенсировать недостатки внутренних систем контроля. Проблема заключается в том, что враждебные поглощения не всегда возможны. В частности, любая попытка враждебного поглощения обречена на провал, когда

157

текущий менеджмент компании владеет крупным пакетом обыкновенных голосующих акций. В этом случае только смерть менеджера может разрешить сложившуюся ситуацию.

В 1985 г. Джонсон, Маги, Нагарайан и Ньюман обнаружили, что рынок реагирует на сообщение о неожиданной смерти менеджера, являющегося основателем компании и владельцем крупного пакета акций, ростом котировок ее акций . Интерпретируя результаты этого исследования, Уильям Шверт отмечал: «Кто-то слишком долго засиживается на своем месте и не может быть удален с этого места из-за того, что владеет контрольным пакетом. Смерть подобного индивидуума является хорошей новостью для остальных акционеров» .

Проведенное в 1989 г. эмпирическое исследование Штатма- на и Сэпи полностью подтверждает поведенческую гипотезу, а именно: цена акций компании растет при объявлении о ликвидации неуспешного инвестиционного проекта, и чем больше информации о его бесперспективности известно инвесторам до объявления о его ликвидации, тем значительнее рост котировок при начале ликвидации.