§ 5.3. Сучасні теорії міжнародних ф'ючерсних ринків

Автором підтримується думка деяких зарубіжних вчених, що ф' ю- черсні ринки є складовою міжнародного фінансового ринку, причому їх уже не можна включати до ринку грошей. Це самостійний сегмент ринку.

Зарубіжна наука виділяє три складових теорії строкових (ф'ючерсних) ринків, а саме теорії раціональних сподівань учасників ринків, арбітражні, спекулятивні та хеджеві теорії, або теорії ціноутворення; популярна до сьогодні теорія ефективності ринку.

Дискусійними і досі залишаються такі теоретичні проблеми:

• доречність різних видів хеджування;
• існування ризик-премії;
• інтерпретація отриманої вигоди;
• аналітична цінність статистики ф'ючерсних ринків.

У контексті розгляду проблем аналізу ф'ючерсних ринків та відповідності строкових інструментів потребам споживачів і досі точиться дискусія як серед науковців, так і серед практиків. Не кожен новий ф'ючерсний чи опціонний контракт одразу ставав популярним. Прикладів успішних та провальних контрактів є уже немало як на розвинутих ринках, так і на постсоціалістичному просторі (наприклад, у квітні 1997 р. на Московській міжбанківській валютній біржі (МБВБ) у Росії великим успіхом користувався ф'ючерсний контракт на ціну річної державної короткострокової облігації (ДКО), тоді як ф'ючерси на базові випуски тих самих ДКО "не прижилися" через низьку спекулятивну привабливість.

І ї ІЛ

Рис.

Місце строкових (у т.ч. ф'ючерсних) ринків у структурі фінансового ринку

Домашні господарства ВИДАТКИ ДОХОДИ

0. п

0. со

РИНОК ГРОШЕЙ

Акції

Первинний і Вторинний ринок І ринок

Облігації

Первинний і Вторинний ринок І ринок

CD

0. ©

-lt;

1. ?

о'

І

-lt;

со 03 І І

а ©

5

-С

CD TJ Г) І 5 X

тз S І

^Короткостроковій

боргові зобов'язання

Первинний і Вторинний ринок І ринок

СТРОКОВИЙ РИНОК - ТРЕТИННИЙ РИНОК

Форварди

г Позабіржо- . ниї] ринок

Держава ВИДАТКИ доходи

АКТИВ

ПАСИВ

Міжбанківський ринок

т

РИНОК ЦІННИХ ПАПЕРІВ

АКТИВ ПАСИВ

Інші фінансові посередники

Т

Домашні господарства ВИДАТКИ доходи

Держава ВИДАТКИ доходи

-о

При розробці ф'ючерсних контрактів в Україні потрібно в першу чергу звертати увагу на зручність строкового інструменту для хеджерів та привабливість для спекулянтів.

При запровадженні нових ф' ючерсних контрактів у торговельну біржову практику України головним буде визначення їхніх стандартних розмірів, величини "тіку" - кроку зміни ціни або курсу, денного ліміту зміни ціни, ліміту відкритих позицій, для товарних ф'ючерсів - сорту поставки тощо.

Як свідчить досвід зарубіжних країн, вибір найпривабливіших для учасників ринку параметрів контрактів лежить у площині, де знання, техніка здійснення угод комбінуються з винахідливістю та інтуїцією.

Велике значення має вирішення проблеми оподаткування хеджевих та спекулятивних операцій. Їх потрібно законодавчо вирішити у процесі становлення строкових (ф'ючерсних) ринків. На зарубіжних строкових ринках спекулянти сплачують доходи за визначеною ставкою для такого виду діяльності. Доходи хеджерів, отримані в процесі укладання ф'ю- черсних контрактів, додають до доходів від основної діяльності і лише сумарний дохід підлягає оподаткуванню. Запровадження аналогічної практики в Україні дало б поштовх для зародження хеджерів, які сьогодні не можуть використати цей перевірений світовою наукою та практикою механізм захисту від цінових та курсових коливань навіть на зарубіжних товарних та фінансових ринках.

В теоретичному аспекті це означає відповідне трактування доходів від ф' ючерсної торгівлі та існування ризик-премії, тобто спекулятивні доходи та доходи хеджерів повинні оцінюватися по-різному. Спекулянт, беручи на себе ризик зміни ціни або курсу в майбутньому, прийде на ринок лише за умови існування на ньому премії за ризик, і, обравши вдалу спекулятивну стратегію, зможе отримати значні доходи, які і потрібно оподатковувати.

Виграшні позиції хеджера на ф' ючерсному ринку не завжди можуть трактуватися як доходи. В основному виграні суми на ф'ючерсних біржах покликані перекрити збитки при здійсненні операцій на реальних ринках за умови різких змін цін або курсів у небажаних для хеджера напрямах. Отже, потрібно чітко визначитися з обліком доходів від основної діяльності хеджера при здійсненні операцій на реальних ринках і обліком доходів від проведення хеджевих операцій і за умови збігу кількості відкритих позицій для страхування реальних активів оподатковувати сукупні доходи за ставками оподаткування, які визначені для конкретного виду діяльності, наприклад, для фермера, видобувного підприємства, банку тощо. Даний облік ускладнюється тим, що такі операції відбуваються поза балансами.

Щодо аналітичної цінності статистичної інформації ф' ючерсних ринків, то для України вона вкрай необхідна. Уже сьогодні відповідальні рішення на рівні уряду та крупних виробників і переробників не приймаються без аналізу тенденцій світових цін на перспективу, тобто інформації зі світових ф'ючерсних бірж. Ф'ючерсні ринки розглядаються як ефективний накопичувач, переробник і розподільник інформації.

Особливо важливою є їхня здатність передбачувати ціни на сільськогосподарську продукцію в той момент, коли приймаються виробничі рішення, як-от "Що і коли сіяти?" Не менш важливо мати точні прогнози щодо зміни відсоткових ставок на фінансовому ринку, валютних курсів тощо.

Сучасні західні економісти синтезують елементи старих та нових теорій. Всі вони сьогодні усвідомлюють, що при вивченні ринків потрібно більше уваги приділяти сподіванням учасників. Теорії сподівань базуються на двох концептуальних підходах, теорії адаптивних (ретроспективних) сподівань та згаданої вище теорії раціональних (перспективних) сподівань.

Перша концепція, яка базується на постулаті, що люди формують свої сподівання просто і механічно на основі аналізу минулої інформації, не дивлячись на критику багатьох економістів, використовується досить активно при аналізі діяльності корпорацій на фондових ринках. Вона також є базовою концепцією для представників технічного аналізу, в тому числі і на ф'ючерсних ринках.

Друга концепція базується на гіпотезі раціональних сподівань, які формуються в результаті аналізу всієї доступної інформації, а саме: минулої, поточної та внутрішньої і є точнішими. Ця концепція використовує при формуванні раціональних сподівань іншу гіпотезу щодо інформаційної ефективності ринку. Її застосовують представники фун-

даментального аналізу на всіх видах ринків, зокрема і ф' ючерсних. Проте, і ця точка зору має багато критиків, у т. ч. й класиків, на яких уже посилалося вище. Критики справедливо доводять, що всі раціональні сподівання обов'язково містять частку невизначеності.

Високоліквідні спекулятивні ринки, якими є ф'ючерсні біржі, не можуть бути повністю ефективними в кожен конкретний період часу, оскільки вони були б непривабливими для спекулянтів і просто б перестали існувати. За умови статистичного аналізу має існувати інформаційний "шум", який гарантує прибуток поінформованим учасникам, причому достатньо високий, щоби компенсувати їхні інформаційні витрати.

Динамічний аналіз передбачає можливість деяких торговців здійснювати операції в умовах тимчасової інформаційної вигоди. Отриманий ними прибуток є винагородою за швидкість проведення угод та вірне розуміння нової інформації. Існує конкуренція на цю цінову монополію, що визначає не лише інформаційну якість цін, але також і швидкість, з якою поширюються зміни у сподіваннях та інформації, що лежить в основі цих сподівань.

Щоб строковий (ф'ючерсний) ринок виконував свою функцію накопичення та розповсюдження інформації, має зберігатися баланс між доступом до інформаційної винагороди та її зменшенням через конкуренцію. В Україні строкові складові товарних та фінансових ринків не зможуть розвиватися успішно саме через надзвичайно високу монополію на інформацію, якою володіють декілька учасників ринку, в т.ч. корумповані чиновники, що при відсутності конкуренції дає можливість отримувати надприбутки і не сприяє вірному прогнозуванню майбутніх цін та курсів.

В Україні ще не скоро можна буде використовувати теорію ефективності ринку, яка стверджує, що на ринку вся інформація є рівно доступною для всіх торговців, а тому ціни є справедливими. Розрізняють сильну, середню та слабку ефективність ринку. Ця класифікація залежить від об'єктивності та доступності для аналізу минулої, теперішньої і, передусім, внутрішньої інформації. Теорію арбітражного ціноутворення розглянемо у наступному розділі підручника.

Для кардинальної зміни стану справ потрібно приймати рішення не лише у економічній площині, тут потрібна неабияка політична воля людей, які сьогодні відповідають за майбутнє ринкових перетворень в Україні. Ф'ючерсні ринки - це інформаційно відкриті системи з конкурентним доступом до інформації. Саме такі сегменти повинні допомогти стати на ноги великому бізнесу на законних підставах, маючи можливість працювати в умовах більшої інформаційної визначеності щодо

майбутніх цін і курсів та активно використовувати фінансові інновації, які успішно застосовують їх зарубіжні партнери в усіх без виключення потужних корпораціях та фінансових організаціях, швидше інтегруватися у світові ринки.

Б

Резюме

Дослівно термін "ф'ючерсні ринки" (futures markets) перекладається з англійської мови як ринки майбутніх цін, які встановлюються (прогнозуються) продавцями та покупцями на основні активи в момент укладання угод задовго до їх реального обміну в майбутньому.

Ф'ючерсні ринки в країнах Заходу виникли на базі ефективно діючих спотових ринків, тобто реальних ринків товарних і фінансових інструментів з негайною поставкою, і є ефективнішими, ніж спотові. В той же час розвиток ф'ючерсних ринків сприяв подальшому розвиткові спотових ринків.

Ф' ючерсні ринки на Заході характеризуються широким застосуванням фінансових інновацій, особливими правилами їх обігу, висококваліфікованими учасниками, коло яких постійно зростає. Крім банків та парабанківських установ до їх числа приєднуються фінансові менеджери фірм та корпорацій, які в такий спосіб здійснюють управління фінансовими ризиками.

Зарубіжна наука виділяє три складових теорії строкових (ф'ючерсних) ринків, а саме теорії раціональних сподівань учасників ринків, арбітражні, спекулятивні та хеджеві теорії, або теорії ціноутворення; популярна до сьогодні теорія ефективності ринку.

Дискусійними й досі залишаються такі теоретичні проблеми:

• доречність різних видів хеджування;
• існування ризик-премії;
• інтерпретація отриманої вигоди;
• аналітична цінність статистики ф'ючерсних ринків.

Ф'ючерсні ринки - самостійний сегмент фінансового ринку. Якщо на первинному ринку обертаються щойно випущені фінансові інструменти, на вторинному досягається підвищення їх ліквідності, то ф' ючерсні ринки, які є ринками цінових прогнозів, утворюють третинний ринок. На третинному ринку торговці купують і продають цінові ризики окремо від купівлі та продажу реальних товарних та фінансових активів, формуючи свої власні раціональні сподівання, тим самим створюють майбутній профіль економіки.

В

Контрольні запитання

1. Яких українських вчених-дослідників ф'ючерсних ринків Ви знаєте?
2. Назвіть перших класиків, у роботах яких згадуються ф'ючерсні ринки.
3. Як пропонував діяти центральним банкам країн Дж.М. Кейнс для пом' якшення коливань курсів на валютних ринках?
4. Коли була опублікована перша ґрунтовна монографія з проблем дослідження ф' ючерсних ринків?
5. Назвіть основних зарубіжних вчених, в роботах яких досліджуються проблеми інтерпретації доходів від діяльності на ф'ючерсних ринках.
6. Які основні проблеми досі є не вирішеними при дослідженні ф' ю- черсних ринків?
7. Які основні теорії ф'ючерсних ринків Ви знаєте?
8. Чим відрізняється концепція адаптивних сподівань від концепції раціональних сподівань?
9. Які основні позиції теорії ефективності ринків щодо інформації?

10. Представниками якого аналізу ф'ючерсних ринків використовується

теорія раціональних сподівань?

Посилання і рекомендована література

1. Белошапка В. Банковские услуги в рамках финансовой инженерии //Финансовые услуги. -1998. -№7-8. -С.35-38.
2. Бланк И.А. Торгово-посредническое предпринимательство. Экономические основы биржевой деятельности. -К.: УФГ, 1992. -230с.
3. Буренин А.Н. Рынки производных финансовых инструментов. -М.: ИНФРА-М, 1996. -386с.
4. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. - М: 1-ая Федеративная Книготорговая Компания, 1998. -352с.
5. Васильченко З. Теорія і практика укладання строкових валютних контрактів // Банківська справа. -1998. -№1(19). -С.46-53.
6. Гайдуцький П.І. Біржова торгівля - основа ринку: Навчальний посібник. -К.: УСФА, 1992. -34с.
7. Геворгян С. Перспективи створення в Україні клірингової установи щодо операцій із ф'ючерсами і опціонами //Вісник НБУ. -2000. -№6. -С.44-48.
8. Гордон В. Основні фінансові інструменти міжнародного валютного ринку та перспективи їх розвитку в Україні //Финансовые услуги. -1999. -№3-4. - С.30-34.
9. Губський Б.В. Біржові технології ринку. -К.: Наука, 1995. -278с.

10. Губський Б.В. Інвестиційні процеси в глобальному середовищі. -К.: Наукова думка, 1998. -390c.
11. Єщенко Е.П. Біржа: функції і засади //Економіка України. -1994. -№3. -С.16.
12. Загорський В.С. Ринок цінних паперів. -Львів: Львівська комерційна академія, 1995. -171с.
13. Закон України "Про оподаткування прибутку підприємств" //ВВРУ. -1997. - №27. -С.181.
14. Иванов К.В. Фьючерсы и опционы. Механизм сделок. -М.: Златоцвет, 1993. -98с.
15. Кашпір Р., Матвієнко П. Похідні фінансові інструменти в управлінні ризиками комерційних банків //Банківська справа. -1998. -№2(20). -С.8-16. -№3(21). -С.50-55.
16. Колісник М.В. Економічна оцінка і регулювання біржової діяльності та брокерського обслуговування (на прикладі реалізації продукції промислових підприємств). Автореф. дис. канд. екон. наук: 08.00.05 - Державний університет "Львівська Політехніка". -Львів, 1993. -19с.
17. Кузьмін О., Колісник М. Перехід на ф'ючерсні рейки //Діло. -1993. -№14(121). -С.3.
18. Малюга Н. Проблеми сумісності понятійної бази інвестиційних процесів в Україні та Європейському Союзі //Матеріали четвертої міжнародної конференції "Проблеми економічної інтеграції України в Європейський союз: інвестиційні аспекти". -14-16 вересня. -1999. -Ялта-Форос. -С.70-75.
19. Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям. Пер. с англ. -М.: ИНФРА-М, 1998. -784с.
20. Міщенко В.І., Науменкова С.В. Організація ф' ючерсного валютного ринку // Фінанси України. -1998. -№10. -С.60-69.
21. Мозговой О.Н. Фондовый рынок Украины. -К.: УАННП "Феникс", 1997. -276с.
22. Пилипчук В. Товарні біржі в процесі оптової торгівлі //Економіка України. - 1993. -№9. -С.62.
23. Правила випуску та обігу фондових деривативів //Галицькі контракти. -1997. - №36. -С.42.
24. Примостка Л.О. Банківський менеджмент. Хеджування фінансових ризиків: Навчальний посібник. -К.: КНЕУ, 1998. -108с.
25. Примостка Л.О. Операції хеджування на строкових фінансових ринках // Банківська справа. -1999. -№1(25). -С.40-44.
26. Рут Ф.Р., Філіпенко А. Міжнародна торгівля та інвестиції. Пер. з англ. -К.: Основи, 1998. -743с.
27. Сорос Дж. Кризис мирового капитализма. Открытое общество в опасности. Пер. с англ. -М.: ИНФРА-М, 1999. -С.11.
28. Сохацька О.М. Проблеми і перспективи становлення строкових (ф'ючерсних) ринків в Україні //Особливості економічної політики постсоціалістичних країн в умовах глобалізації економіки (приклад України). Матеріали міжнародної науково-теоретичної конференції (25-26 листопада 1999р.) Модуль ІІІ. -С.42.
29. Сохацька О.М. Становлення та функціонування товарних бірж (на прикладі України та країн СНД). Автореф. дис. канд. екон. наук: 08.00.01 - Київський університет імені Тараса Шевченка. -Київ, 1993. -24с.
30. Сохацька О.М. Ф' ючерсні ринки. Історія, сучасність, перспективи становлення в Україні. -Тернопіль: Економічна думка, 1999. -408с.
31. Сохацька О.М., Дениско О.М. Біржова справа: Навчальний посібник. -К.: Тріада Плюс, 1994. -187с.
32. Фельдман А.Б. О производных финансовых инструментах //Финансы. -1998. -№ 11. - С.45-48.
33. Хикс Дж.Р. Стоимость и капитал: Пер. с англ. -М.: Издательская группа "Прогресс", "Универс", 1993. -С.244.
34. Blau G. Some Aspect of the Theory of Futures Trading Review of Economic Studies, 12. -1944.
35. Futures Markets Modelling, Managing and Monitoring Futures Tading Edited, Manfred E.Streit, Florence, 1983. -324p.
36. Hicks J.R. Value and Capital, London. -1939.
37. Hoffman G.W. Futures Trading upon Organized Commodity Markets in the United States, Philadelphia. -1932.
38. Kaldor N. Note on the Theory of Forward Market //Review of Economic Studies, 7. - 1939-1940.
39. Keynes J.M. A Treatise on Money, vol. 2, London. -1930.
40. Mashall A. Industry and Trade, London. -1920.
41. Working H. The Theory of the Price of Storage //American Economic Review, 39. -1949.

Тести для перевірки знань до розділу 5

1. Ф'ючерсні ринки - це:

а)              ринки форвардних цін;

б)              ринки спотових цін;

в)              ринки майбутніх цін;

г)              ринки валют.

2. Причинами недостатнього розвитку ф'ючерсних ринків в Україні є:

а)              необізнаність учасників ринку;

б)              відсутність законодавчої бази;

в)              відсутність потужних трейдерів;

г)              усе вищезазначене.

3. Ф'ючерс відрізняється від форварду:

а)              можливістю фізичної поставки;

б)              можливістю здійснення розрахунків грошима;

в)              можливістю кредитування;

г)              можливістю укладання офсетної угоди.

4. Похідні фінансові інструменти базуються на таких фінансових відносинах, як:

а)              кредит, позика, власність;

б)              лізинг, факторинг;

5. Фінансова інженерія - це:

а)              управління фінансовими ризиками;

б)              здійснення операцій хеджування;

в)              форфейтинг, позика;

г)              страхування, власність.

в)              конструювання, запуск, організація обігу похідних фінансових інструментів;

г)              аналіз ф 'ючерсного ринку.

6. Операції з похідними фінансовими інструментами згідно правил бухгалтерського обліку відображаються:

а)              у балансі;              в) ніяк не відображаються;

б)              за балансом;              г) у "тіньовому" обороті.

7. Зарубіжна наука виділяє такі складові теорії ф'ючерсних ринків:

а)              теорія класичної рівноваги, теорія в) теорія ефективності ринку, арбітражного ціноутворення;              теорія рефлексивності, теорія

арбітражного ціноутворення;

б)              теорія раціональних сподівань,              г) теорія динамічної рівноваги, теорія ефективності ринку, теорія теорія рефлексивності, теорія арбітражного ціноутворення; арбітражного ціноутворення.

8. Першу монографію з проблем функціонування ф'ючерсних ринків написав:

а)              А. Маршал;              в) Г.В. Гофман;

б)              Дж.М. Кейнс;              г) Дж.Р. Гікс.

9. Перші згадки про ф'ючерсні ринки зустрічаються у роботах:

а)              Дж.М. Кейнса, А. Маршала, Дж.Р. в) Г. Марковіца, Ф. Шварца, Гікса;              О. Штілліха;

б)              П. Самуельсона, В. Шарпа,              г) А. Васильєва, М. Студентського, Дж. Бейлі; Б. Бухвальда.

10. Який дослідник ф'ючерсних ринків запровадив у наукову лексику терміни "spot economy" та "future economy":

а)              А. Маршал;              в) Г.В. Гофман;

б)              Дж.М. Кейнс;              г) Дж.Р. Гікс.

11. "Перевернутий" ринок ("backwardation") забезпечує:

а)              позитивну різницю між спото-              в) нормальну знижку між спотовими вими і ф 'ючерсними цінами; і ф 'ючерсними цінами;

б)              від 'ємну різницю між спотовими і г) нормальну надбавку між спото- ф 'ючерсними цінами;              вими і ф 'ючерсними цінами.

12. "Нормальний" ринок ("contango") забезпечує:

а)              позитивну різницю між спото-              в) нормальну знижку між спотовими вими і ф 'ючерсними цінами; і ф 'ючерсними цінами;

б)              від 'ємну різницю між спотовими г) нормальну надбавку між

і ф 'ючерсними цінами;              спотовими і ф 'ючерсними цінами.

13. Спекулянт буде зацікавлений у роботі на ф'ючерсному ринку тоді, коли на ньому буде:

а)              багато інших спекулянтів;              в) існувати премія за ризик;

б)              багато хеджерів;              г) багато арбітражерів.

14. За гіпотезою ретроспективних сподівань учасники ринку формують свої сподівання, виходячи з аналізу:

а)              минулої інформації;              в) внутрішньої інформації;

б)              поточної інформації;              г) усіх вищезазначених видів

інформації.

15. За гіпотезою перспективних сподівань учасники ринку формують свої сподівання, виходячи з аналізу:

а)              минулої інформації;              в) внутрішньої інформації;

б)              поточної інформації;              г) усіх вищезазначених видів

інформації.

Е

Ключові слова, нові терміни

• теорія адаптивних сподівань;
• теорія перспективних сподівань;
• теорія ефективності ринку;
• первинний, вторинний та третинний ринки;
• арбітражна теорія.