5.2 Доходность собственного капитала и финансовый рычаг
Привлечение заемных средств при определенных условиях позволяет увеличить отдачу вложенных собственных средств, т.е. обеспечить превышение доходности собственного капитала над доходностью актива.
Рассмотрим возможность увеличения отдачи собственного капитала при использовании того же самого актива, т.е. предполагая неизменной доходность актива. Доходность актива за год есть относительная величина общего дохода, полученного за год владения этим активом:
_ С\ ~ Q с ’
где С; — денежные потоки, связанные с приобретением и отдачей актива.
Предположим, что активом является недвижимость. Доход будет получен созданием актива за величину С0, например, 350 тыс. долл. и продажей его за 400 тыс. долл. Доходность недвижимости как актива, приносящего денежный поток С, = 400, составляет 14,3%: (400 - 350)/350 = 0,143.
Так как инвестор, принимающий решение о создании или покупке актива, является владельцем капитала, доходность этого актива характеризует и отдачу вложенных инвестором денежных средств.
В создание недвижимости инвестор может вложить 100 тыс. долл. собственных средств и 250 тыс. долл. заемных, например, под 10% годовых. Плата за заемный капитал фиксирована (10%), и, следовательно, увеличение общего дохода будет приводить к увеличению денежного потока, получаемого владельцем собственного капитала. Однако владелец собственного капитала рискует, ведь если недвижимость продать не удастся или цена окажется меньше, чем предполагалось, затраты, связанные с заемным капиталом, могут превысить общий доход. Риск должен компенсироваться для инвестора увеличением доходности. Если при 100%-м собственном капитале доходность вложения собственных средств составляла 14,3%, то при вложении только 100 тыс. долл. инвестор на вложенные средства получит доходность 25%: 50 тыс. - (0,1 х 250 тыс.) /100. Даже при незначительном увеличении общего дохода доходность собственного капитала резко возрастет.
Этот эффект носит название финансового рычага (financial leverage). В механике термин "рычаг" обозначает средство достижения большого результата (при подъеме тяжестей) небольшими усилиями. В финансовом менеджменте понятие "рычаг" используется в том смысле, что небольшое изменение некоего фактора (в данном случае увеличение отдачи от актива, например, если удастся продать его дороже, чем за 400 тыс. долл.) приводит к значительному изменению результата (доходности собственных средств). Общая доходность актива может возрасти на 10% за счет появления новых конкурентных преимуществ, а доходность собственного капитала может при этом возрасти на 20%. Этот результат превышения роста доходности является проявлением действия финансового рычага.
Финансовый рычаг: условия действия
В рассмотренном выше примере стоимость заемного капитала равна 10%. Если бы стоимость заемного капитала была равна 14,3%, то инвестор, не склонный к риску, отказался бы от такой операции, так как для него требуемая доходность превышала бы 14,3%, а ожидаемая доходность составила бы 14,3%: (50 — 0,143 х 250)/100 = 0,143. Инвестор не станет привлекать заемные средства, если плата за них в относительном выражении (стоимость заемного капитала) выше или равна доходности актива. Стоимостью капитала, идущего на создание актива, будет средневзвешенная величина требуемой доходности по собственному и заемному капиталу. В равновесной ситуации (которая устраивает и продавцов и покупателей) на конкурентном рынке доходность актива равна стоимости капитала, обеспечивающего его создание. Если капитал состоит из множества составных элементов (капитал по обыкновенным акциям, привилегированным, облигационный заем, банковская ссуда), то стоимость каждого элемента отлична от доходности актива.
Привлечение заемного капитала имеет смысл, если его стоимость ниже ожидаемой доходности актива. Относительная величина займа (соотношение займа и общего объема капитала) определяется требуемой доходностью владельцев собственного капитала.
Чем больше доля заемных средств в общей величине капитала, тем больше риск неполучения чистого денежного потока владельцами собственного капитала и выше требуемая ими доходность. Слишком большая величина заемного капитала повышает и риск кредитора, что также ведет к повышению требуемой им доходности. Таким образом, финансовый рычаг (D/V) ограничен снизу соотношением доходности актива и стоимостью заемного капитала, а верхней границей значения финансового рычага является соотношение доходности актива и общей стоимости капитала.Следует иметь в виду, что стоимость заемного капитала не всегда совпадает с номинальной процентной ставкой, взятой из кредитного договора или проспекта эмиссии облигационного займа (купонный процент). Стоимость заемного капитала определяется как отношение фактической платы корпорации владельцам заемного капитала к рыночной оценке данного капитала. Текущая рыночная оценка может отличаться от величины, зафиксированной в договоре предоставления займа или ссуды, и фактическая величина затрат с учетом налогообложения может оказаться меньше, чем денежный поток, получаемый владельцами заемного капитала.
Конкурентные преимущества позволяют инвестору создавать реальные активы или их комбинации, которые обеспечивают доходность, превышающую стоимость капитала.
Финансовый рычаг может измеряться как отношение заемного капитала к собственному — О/5шш как отношение заемного капитала к общей величине капитала:
D/V= D/{D + S)