ФАКТОР ДИСКОНТИРОВАНИЯ

Капитал, который привлекается для бизнеса, требует тех или иных затрат. Их величина, если речь идет о займах, не вызывает вопросов. При их получении устанавливается процентная ставка (которая может быть и переменной, но параметры ее колебаний оговариваются заранее).

Если речь идет об обыкновенных акциях (акционерном капитале), затраты на этот источник капитала не столь очевидны. И действительно, одна из самых серьезных проблем традиционных методик оценки компании (не применяющих анализа стоимости компании. — Прим. научн. ред.) связана с тем, что в них не учитываются в явном виде затраты на акционерный капитал и они никак не сопоставляются с результатами от операционной деятельности компании. При использовании добавленной стоимости акционерного капитала этот недостаток полностью устранен. Это происходит за счет применения фактора дисконтирования, в основе которого лежат средневзвешенные затраты на капитал.

Средневзвешенные затраты на капитал

Последовательность вычисления средневзвешенных затрат на капитал показана на рис. 17.8.

• Устанавливается каждый источник финансирования и соответствующие ему затраты на капитал (cost of capital). Некоторые затраты, такие, как проценты по займам, уменьшают налогооблагаемую прибыль, другие — нет. Поэтому целесообразно выразить затраты после выплаты налогов. Например, если процентная ставка по займу равна 10%, а ставка налогообложения прибыли компании — 25%, то затраты на заемный капитал, приведенные к посленалоговой базе, составляют 8%.

. Для каждого источника финансирования вычисляется его вес, т. е. его доля в общей сумме (в процентах). Так, если весь капитал составляет 200 тыс. долл., а заем равен 50 тыс., то вес этого займа в общем финансировании составляет 25%.

Капитал (в тыс.

Балансовые веса в доналоговой форме %

62

15

23

Балансовые веса в посленалоговой форме, %

12

7

5

Средневзвешенные затраты, %

7,44

1,05

1,15

6750              100              9,64

Важное примечание:

При определении правильных весов источников финансирования возникает проблема.

У менеджеров есть выбор: взять ли для итоговых расчетов значения весов в соответствии с балансом или в соответствии с рыночной стоимостью каждого вида капитала. В последнем случае необходимо “взвесить" различные виды капитала по их текущей рыночной стоимости. Это особенно важно в отношении акционерного капитала рыночная стоимость которого обычно выше балансовой

Там, где это возможно, целесообразно пользоваться удельными весами, рассчитанными из рыночных стоимостей, однако в данном случае для простоты демонстрации работоспособности метода были применены балансовые значения

Чтобы получить взвешенные затраты на капитал, необходимо затраты на каждый источник финансирования умножить на его удельный вес. Общая сумма всех взвешенных компонентов и даст средневзвешенные затраты на капитал (СВЗК) (weighted average cost of capital, WACCf.

Обратите внимание на важное примечание на рис. 17.8, позволяющее получать правильный вес каждого источника, без чего значение средневзвешенных затрат на капитал не будет точным.

Затраты на акционерный капитал

Затраты на заемный капитал никаких сложностей не вызывают: это процентная ставка с учетом выплаты налога”. Однако затраты на акционерный (собственный) капитал определить гораздо сложнее.

Все дело в том, что в основе стоимости акционерного капитала лежит, если выразить сущность одним словом, не контракт, а ожидания инвестора.

в Когда акционер вкладывает свои деньги в акции компании, то он обосновывает это двумя оценками перспектив. Какую доходность я ожидаю? Насколько достоверны мои ожидания?

Что касается ожидаемой доходности, то при ее оценке акционер или потенциальный акционер исходит из следующих предпосылок (рис. 17.9): Каков размер годовых дивидендов? Насколько может вырасти рыночный курс акции?

Если же говорить о достоверности таких ожиданий, то она — функция оценки инвестором риска. И инвестор знает, что без риска вложений не бывает. Однако он совсем не любит оказываться в рискованных ситуациях, но уж если это приходится делать, то за соответствующее вознаграждение. Поэтому чем выше ожидаемый риск, тем выше доходность, которую хочет получить инвестор.

Средневзвешенные затраты на капитал иногда называют средневзвешенной ценой или средневзвешенной стоимостью капитала. Однако и первый, и второй варианты не удачны, так как вносят дополнительную путаницу: цена и стоимость капитала существуют в современных финансах как самостоятельные понятия. — Прим. научи, ред.

Данный расчет справедлив только в том случае, если процентная ставка отражает рыночную оценку риска заемщика на момент анализа. Поэтому определение затрат на заемный капитал, взятый при других оценках риска (раньше) либо в виде выпуска облигаций, на самом деле предполагает определение требуемой доходности инвестиций кредитора. А эта ставка не всегда совпадает с процентной ставкой, зафиксированной в прошлом займе. — Прим научн. ред

Рыночный курс акции (на 6-й период)

рб

Рыночный курс акции (на 0-й период)

Общие поступления от акции складываются из суммы ежегодных дивидендов (растущих) и денежных средств, которые акционер получит от ее продажи

Требуемая доходность инвестиций будет определена, исходя из риска, сравнением этого параметра у других акций или иных финансовых инструментов.

Для компании требуемая инвестором доходность — затраты на акционерный капитал

РИС. 17.9. Затраты на акционерный капитал

Проблема осложняется и тем, что у инвестора имеется широкий выбор для вложения своих денежных средств: множество финансовых инструментов, пользуясь которыми, он может получать доход. Эти инструменты можно классифицировать по разным основаниям, в том числе и по степени риска. Существуют категории инструментов низкого риска (и невысокой доходности), примером которых могут служить государственные ценные бумаги, и инструменты высокого риска, доходность которых заметно выше. Акции, несомненно, относятся ко второй категории.

©Затраты на акционерный (собственный) капитал — это ставка доходности, которую она должна обеспечить инвесторам и потенциальным инвесторам, чтобы убедить их вкладывать деньги. Эту ставку можно представить и в другом виде, а именно: какие дополнительные поступления должна обеспечить привлеченная в компанию новая единица акционерного капитала, чтобы не понизить доходность для прежних акционеров.

Чтобы заниматься анализом затрат на акционерный капитал, необходимо разобраться с двумя важными аспектами деятельности компании: ростом масштабов деятельности; риском.

Однако, так как мы говорим в данном случае о вещах, которые в основном существуют не в реальном мире, а в головах акционеров, получить чис-

ленные характеристики указанных аспектов трудно. Все, что может сделать исследователь этой проблемы, — это наблюдать реакцию рынка на деятельность анализируемой компании и строить модели, в которых связываются эти действия и реакция на них.

Модель оценки долгосрочных активов

Для оценки затрат на акционерный капитал отдельной компании разработано множество достаточно сложных моделей. Одна из них, хорошо доказавшая свою пригодность, называется “Модель оценки долгосрочных активов” (capital asset pricing model, САРМ).

Эта модель построена на следующем принципе: если риска вложений нет, то и требуемая инвесторами доходность низкая, но с ростом риска увеличивается и требуемая ими доходность.

Для построения такой модели необходимы следующие исходные данные. Ставка доходности безрисковых активов. Показатели средней доходности акций по рынку в целом за определенный период. Показатель риска рассматриваемой акции (фактор бета).

Откуда можно получить эти данные? Ставка доходности безрисковых активов: в качестве ее применяется фактическая доходность государственных облигаций. На рис. 17.10 (часть А) мы исходим из того, что эта ставка равна 8%, и именно это значение (первую точку) откладываем на вертикальной оси диаграммы — графическом эквиваленте рассматриваемой модели. Показатели средней доходности акций по рынку в целом за определенный период: эти данные берутся из литературы по широкому спектру акций, причем выбираются значения, соответствующие нормальному состоянию рынка, т. е. когда анализируемые показатели не являются искусственно завышенными или заниженными. Полученное среднее значение также откладывается на графике. В части Б мы исходим из того, что оно равно 12,5%. Этому значению мы присваиваем степень риска, равную 1,0 (единице) и отмечаем вторую точку (ее координаты: доходность 12,5%, степень риска— 1,0).

Показатель премии за рыночный риск определяется вычитанием ординаты первой точки из ординаты второй. Для нашего случая (часть В) размер премии за рыночный риск равен 4,5%. Фактор бета: это показатель риска конкретной компании в сравнении с риском для всего рынка капитала. Он показывает, в какой мере анализируемая акция двигается в унисон с остальным рынком капитала. Нормальным считается, если этот показатель находится в диапазоне

Доходность безрисковых активов, %

Определение доходности безрисковых активов

8--

Показатель риска—              1,0              1,25

фактор бета = 1,25

от 0,5 до 1,5 единицы, при этом значение 1,0 говорит о том, что акция, к которой он относится, не выбивается из ритма всего рынка. Для рассматриваемого здесь примера фактор бета равен 1,25.

Полученных данных достаточно для того, чтобы оценить затраты на акционерный капитал рассматриваемой здесь компании (часть Г). Затраты на акционерный капитал выражаются следующим образом:

Затраты на акционерный капитал = Доходность безрисковых активов +

+ (Премия за рыночный риск х Фактор бета для компании) =

= 13,6% = 8% + (4,5% х 1,25).

Мы не будем изучать подробности этой модели, так как это не входит в задачу данной книги.

Как создается добавленная стоимость

Затраты на акционерный капитал, которые мы только что вычислили, а также затраты на остальные источники вместе позволяют определить средневзвешенные затраты на капитал компании. Показатель средневзвешенных затрат на капитал очень важен: он представляет допустимую барьерную ставку доходности, которую компания должна превосходить, чтобы продолжать свою деятельность.

Воспользуемся снова понятием внутренней нормы доходности (ВНД), которое рассмотрено в гл. 16.

Это еще один показатель эффективности деятельности компании, похожий на доходность совокупных активов. Мы воспользуемся внутренней нормой доходности, так как должны применить здесь определение активов, которое лучше соответствует основанию, на котором вычисляются затраты на капитал.

Ключевым фактором переменной, от которой зависит успех компании, определяемый по критерию добавленной стоимости акционерного капитала (SVA), является соотношение между показателями внутренней нормы доходности и средневзвешенных затрат на капитал.

Если исходить из того, что для анализируемой здесь вымышленной компании показатель средневзвешенных затрат на капитал равен 10%, а внутренней нормы доходности — 12%, то возникает вопрос: за счет чего образуется добавленная стоимость? Это приращение должно отражаться в рыночной капитализации компании.

Если предположить нулевой рост, то рыночная стоимость рассматриваемой компании будет на 20% больше балансовой. Однако, если в уравнение, применяемое дія расчета, добавить рост, стоимость компании быстро увеличится (рис. 17.11).

Соотношение между рыночной и балансовой стоимостями компании

в зависимости от темпа роста компании и при условии, что ВНД больше, чем СВЗК

Стоимость создается если ВНД gt; СВЗК

Стоимость

Стоимость увеличивается, когда повышаются темпы роста

РИС. 17.11. Как сказывается на стоимости компании ситуация, при которой внутренняя норма доходности (ВНД) больше, чем средневзвешенные затраты на капитал (СВЗК)

Этот подъем можно объяснить следующим образом. Если рост постоянен, то поступления стабильны, и каждый год компания распределяет их полностью среди акционеров. В этом случае доходность похожа на доходность по облигациям с фиксированной процентной ставкой. Курс такой облигации определяется из соотношения дохода и требуемой доходности. В этом случае премия равна 20%.

Однако если часть поступлений акционерам не выплачивается, а реинвестируется снова в бизнес в размере ставки премии, то эффект от этого будет приводить к увеличению стоимости компании, причем это увеличение может быть рассчитано по принципу сложного процента. Реинвестированные денежные средства приносят более высокую доходность, чем если бы они были распределены среди акционеров. И чем больше средств удерживается и снова инвестируется в бизнес, тем сильнее это сказывается на увеличении стоимости компании.

Однако все это возможно при допущении, что реинвестирование осуществляется при обеспечении внутренней ставки доходности выше,

чем затраты на капитал (ВНД gt; СВЗК). А чтобы это было именно так у компании должна быть прочная стратегическая позиция на быстрорастущем рынке.

Альтернативные варианты соотношения темпов роста компании и ее стоимости

На рис. 17.12 показаны три варианта.

В части А повторен график, приведенный на рис. 17.11, на котором хорошо видна зависимость между темпами роста и доходностью. Исходя из этой модели можно утверждать, что компанию можно назвать успешной, если ее выручка от реализации быстро растет, при этом ее внутренняя норма доходности превышает средневзвешенные затраты на капитал.

Однако только у немногих компаний наблюдается сочетание условий, обеспечивающих успех на рынке, да и то обычно это им удается только на непродолжительное время. Это объясняется, в первую очередь, тем, что подобный успех привлекает в такой сектор множество конкурентов, в результате чего уникальные преимущества компании-лидера достаточно быстро утрачиваются. Кроме того, существуют экономические законы, под действием которых почти неизбежно внутренняя норма доходности со временем приближается к средневзвешенным затратам на капитал.

В части Б показана противоположная картина: для компании с низкой доходностью рост становится негативным фактором. И практика подтверждает, что очень немногим компаниям с низкой доходностью удается остаться на плаву в условиях быстрого роста. Однако почти в любой компании есть растущие подразделения или виды продукции, приносящие низкую прибыль, в результате чего общая стоимость компании понижается. К сожалению, часто менеджерам, пользующимся агрегированными показателями всей компании, трудно вычленить такие слабые звенья. Однако при анализе стоимости, которая в конце концов достается акционерам, эта сторона дела не должна остаться без внимания.

В части В показана ситуация, когда внутренняя норма доходности равна средневзвешенным затратам на капитал. В данном случае рост не влияет на стоимость. У многих такая ситуация сразу же вызывает некоторое недоверие.

Причина этого связана с тем, что рост требует дополнительных инвестиций. Финансирование дополнительных инвестиций должно оплачиваться по ставке, равной средневзвешенным затратам на капитал. Дополнительная прибыль ПРИВОДИТ К ДОХОДНОСТИ, раВНОЙ внутренней норме ДОХОД' ности. Но поскольку они равны друг другу, то происходит как бы взаимо- погашение, т. е. в этом случае акционеры не получают от такого роста дополнительных поступлений. Другими словами, при таком росте не создается добавленная стоимость.

Стоимость

Стоимость создается ВНД gt; СВЗК

Стоимость

Стоимость утрачивается ВНД lt; СВЗК

Стоимость

в

Балансовая и рыночная стоимости

Стоимость ни создается, ни утрачивается ВНД = СВЗК

Темп роста gt; gt; gt;

Изучая основы экономики, мы узнали, что дополнительные приращения инвестиций будут осуществляться до тех пор, пока поступления от них не сравняются с издержками на них и при очередном приращении инвестиций приращения поступлений от них будут уменьшаться. Когда дополнительные поступления и издержки сравняются по величине друг с другом, наступит состояние равновесия, т. е. дальнейшие инвестиции нерациональны. Мы будем использовать эту концепцию в анализе стоимости компании в некоторый момент в будущем.

О

рИС. 17.12. Альтернативные варианты: создание и утрата стоимости