Источники стоимости при LBO

При типичном LBO приобретающая группа состоит из небольшого количества лиц или организаций. Эта группа, используя финансовые инструменты, описанные в предыдущем параграфе, приобретает все или почти все акции целевой фирмы в обращении и затем преобразует ее в частную.

По завершении процесса LBO фирма, теперь уже частная, может продолжать функционировать в исходной форме или продать часть или все свои активы. Если она продолжает действовать, то она может по истечении нескольких лет снова преобразоваться в частную или быть продана новой группе инвесторов для реализации второго LBO. Каким бы странным ни казалось такое поведение, это не такой уж необычный путь применения LBO. Если намерение первой выкупат ющей группы преобразовать фирму в частную или продать ее новой выкупающей группе связано с получением назад затраченных изначально денег, то такая стратегия носит название «возврат наличности» (cashing-out). Возврат наличности при LBO не означает, что фирма оказалась в затруднительном положении (как это часто бывает, когда менеджеры традиционных корпоративных структур начинают продавать ценные бумаги). Это лишь означает, что поступление значительных доходов, ставших возможными благодаря LBO, не может продолжаться, если не прибегнуть к повторному использованию LBO. Это станет яснее позже, когда мы ознакомимся с примером.

Чтобы приобретающая группа могла завладеть контрольным пакетом акций целевой фирмы, она должна сделать тендерное предложение (tender offer) на покупку акций фирмы. Единственное исключение делается тогда, когда достаточная доля капитала уже находится у небольшой группы лиц, и в этом случае их убеждают стать активной стороной при реализации LBO.

Ни одна проблема преобразований корпораций не обсуждалась более глубоко и не рассматривалась так заинтересованно, как проблема источников стоимости. И тому есть веская причина. Долгое время вопросы рыночной эффективности были прерогативой лишь академической теории. В соответствии с этой теорией, которая обсуждалась в главе 9, считалось, что все конкурирующие рынки эффективно оценивают активы. Как утверждала эта теория, текущая рыночная цена акций точно отражает стоимость, основанную на всей имеющейся и относящейся к фирме информации. Таким образом, надо начинать с того, что если источником стоимости при LBO является просто недооценка собственного капитала фирмы, то это значит, что рынок не мог быть эффективным. Хотя данные, полученные в 80-х гг., свидетельствовали о том, что рынки не являются столь эффективными, как об этом думали раньше, из этих же данных не следовало, что недооценка может быть такого масштаба, чтобы оправдать те размеры премиальных, которые обычно требовались при осуществлении LBO.

Рассмотрим сначала возможность того, что действия по превращению фирмы в частную создают дополнительную стоимость. Как это может быть? Существует несколько путей, которыми может быть создана стоимость. Первый возвращает нас к проблеме агентских взаимоотношений, которая обсуждалась в главе 18. Эта проблема проистекает из разделения права собственности и контроля. В типичной публичной фирме управление и право собственности сосредоточены У разных групп людей. В соответствии с теоретическими концепци- ями считается, что управляющие всегда будут принимать решения и действовать в интересах собственников, для которых они работают, — ведь управляющие являются агентами собственников. Однако практика часто расходится с теорией, и управляющие могут быть склонны принимать неоптимальные решения, особенно если они от этого получают свою выгоду. На самом деле они могут делать это непроизвольно, убеждая себя, что они действуют в интересах акционеров. Неоптимальные решения могут принимать разные формы и простираться от очевидных (таких, как чрезмерные вознаграждения управляющим) до менее очевидных (таких, как сохранение непроизводительного актива вместо того, чтобы признать прежнюю ошибку). Разность между стоимостью фирмы, когда собственники являются управляющими, и стоимостью фирмы, когда собственники не являются управляющими, и составляет агентские издержки. Когда фирма становится частной, собственность и управление оказываются в одних и тех же руках. Это исключает или значительно понижает агентские издержки, что и служит источником выигрыша в стоимости, связанного с LBO.

Еще одна возможность, позволяющая увеличить стоимость фирмы, если она становится частной, связана с эффективностью. Следует отметить несколько вопросов, относящихся к проблеме эффективности. Первый вопрос связан с эффективностью принятия решений.

Последним потенциальным источником увеличения стоимости фирмы при преобразовании ее в частную являются выгоды налогового характера. Выигрыш от налогов, несомненно, существует. Во-первых, повышение цены актива для целей списания стоимости, которое обсуждалось ранее в более общем контексте процедуры поглощения, равным образом применимо и к выкупам с использованием рычага. Во-вторых, экономия на налогах, которая сопровождает процентные выплаты (в отличие от выплаты дивидендов) при выкупах с использованием рычага, значительна, так как источником финансового рычага в этих случаях является значительный долг. И наконец, существуют выгоды, также обсуждавшиеся ранее, связанные с планами ESOP. Поэтому неудивительно, что планы ESOP играют значительную роль при многих LBO.

Все приведенные только что причины выигрыша в стоимости, связанного с LBO, за исключением, быть может, выигрыша от налогов, естественно считать позитивными причинами выигрыша, получаемого бывшими и будущими акционерами. Однако выгоды налогового характера можно считать как позитивными, так и негативными, в зависимости от точки зрения. Альтернативное, но не взаимоисключающее объяснение выигрыша в стоимости для акционеров определенно носит негативный характер. Оно заключается в том, что выигрыш, получаемый акционерами, происходит за счет других заинтересованных сторон, главным образом кредиторов фирмы, т. е. выигрыш акционеров достигается за счет других лиц, имеющих законный интерес в судьбе фирмы. По этой причине выигрыш в стоимости характеризуют как передачу «богатства» (wealth transfer).

В дополнение к прежним кредиторам фирмы есть и другие стороны, имеющие свой интерес в ней, — их иногда называют «долевиками» (stakeholders) — это работники фирмы, привилегированные акционеры, поставщики, федеральные и местные власти. Последние получают доходы от налогов на прибыль фирмы и служащих. Потеря в доходах от налогов уже рассматривалась в качестве аргумента повышения стоимости, и мы не будем рассматривать ее вновь. Долевое участие служащих фирмы принимает форму трудового соглашения и пенсионных льгот. Не так уж необычно, например, когда новые собственники фирмы пытаются навязать рабочим фирмы более благоприятное для себя трудовое соглашение или уволить лишних служащих. С другой стороны, служащие также могут сильно выиграть от выкупа с использованием рычага, так как новые собственники часто считают, что в их же интересах предоставить работникам даже большую долю в состоянии фирмы, ибо это значительно повышает их мотивацию к труду. Итак, главной реальной проблемой остается влияние выкупа на кредиторов фирмы, и поэтому далее мы все внимание сосредоточим на них.

Прежние кредиторы фирмы могут использовать защищающее условие (protective covenants), которое начинает действовать в случае изменений в контроле над фирмой или при эмиссии дополнительных долговых обязательств. Но они могут этого и не делать. Новые долговые обязательства, выпущенные для финансирования выкупа с помощью рычага, конечно, ничего хорошего для прежних кредиторов не представляют. Использование фирмой увеличенного рычага значительно повышает рисковость прежних долговых обязательств. При прочих равных условиях повышение риска фирмы снижает ее кредитоспособность, и можно ожидать, что это снижение кредитоспособности найдет отражение в рыночной цене неоплаченных долговых обязательств фирмы. Это, скорее всего, произойдет в том случае, когда новые долговые обязательства, используемые для финансирования выкупа с использованием рычага, не являются подчиненными по отношению к прежним обязательствам или когда новые обязательства имеют более короткую дюрацию, чем прежние.

Эмпирические данные, касающиеся гипотезы о передаче «богатства» как объяснения выигрыша в стоимости для акционеров при выкупе с использованием рычага, носят противоречивый характер. Некоторые исследования не показали значительных потерь для кредиторов5, в то время как другие показали статистически значимые потери6. Однако ни разу исследователям не удалось обнаружить, что совокупные потери кредиторов больше или равны совокупному выигрышу акционеров. Из этого можно заключить, что, хотя передача «богатства» в принципе и является возможным объяснением некоторого выигрыша в стоимости для акционеров, она сама по себе недостаточна, чтобы объяснить весь выигрыш.

Вполне вероятно, что все приведенные объяснения выигрыша в стоимости для акционеров при выкупе с использованием рычага содержат элементы истины и в совокупности дают полное объяснение. Иными словами, выигрыш в стоимости для акционеров объясняется отчасти передачей «богатства», а отчасти результатом выигрыша в эффективности, действием налоговых правил, лучшей информацией и сокращением агентских издержек. В любом случае эмпирические данные подтверждают, что LBO создает выигрыш в стоимости для акционеров родительской компании. Более того, фирмы, прошедшие через эту процедуру, начинают лучше функционировать после выкупа с использованием рычага7.

Критики LBO утверждают, что выкуп с использованием рычага может привести к увольнениям работников целевой фирмы, поскольку именно это является основным направлением деятельности новых управляющих и собственников; нанести ущерб рынку долговых обязательств, повышая повсеместно их стоимость; принудить будущих управляющих сконцентрироваться на выполнении краткосрочных целей, т. е. обслуживать долговые обязательства фирмы за счет сокращения рекламы и расходов на научно-исследовательские работы в ущерб долгосрочному развитию и привести фирму к банкротству из-за неспособности обслуживать свой долг. Все это, утверждается далее, снижает способность нации конкурировать на глобальном уровне и неблагоприятно сказывается на экономике*.

Все в большей степени оказывается законодательное давление и принимаются соответствующие судебные решения, призванные устранить недостатки выкупа с использованием рычага. Главной целью для законодателей является освобождение от налогообложения заимствований, специально произведенных с целью финансирования такой сделки. В 1986 г. суды стали применять к LBO, приводящим к банкротству, законодательное положение, касающееся обманной передачи собственности (fraudulent conveyance). Используя такую аргументацию, суды могли обязать вернуть часть доходов от уже завершенной сделки по LBO необеспеченным кредиторам, если могло быть доказано, что налицо была попытка обмана кредитора. Это могло бы произойти, если доходы от ссуды использовались для выплат существующим акционерам, а не для продолжения функционирования фирмы9.