МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ

Обзор ключевых категорий и положений

• С операциями по финансовым активам сталкивается практически любой предприниматель. Крупные компании находят на рынке капитала дополнительные источники финансирования, рыночные индикаторы дают достаточно объективную оценку текущего и, главное, ожидаемого финансового положения эмитентов, в подавляющем большинстве компании прибегают к операциям с ценными бумагами в целях хеджирования, спекулирования и др.
  Поэтому знание основных рыночных индикаторов и алгоритмов их расчета является обязательным для любого бизнесмена, финансового менеджера, аналитика.
• Финансовый актив, как и любой товар, продающийся на рынке, имеет несколько характеристик, определяющих целесообразность операций купли/продажи с этим специфическим товаром. В отличие от обычных потребительских товаров финансовые активы приобретаются не с целью их фактического потребления, а с намерением в дальнейшем получить либо регулярный доход, генерируемый данным активом (например, проценты, дивиденды), либо спекулятивный доход (доход от операций купли/продажи). Поэтому наибольший интерес представляют такие характеристики финансового актива, как стоимость, цена, доходность, риск.
• Стоимость представляет собой денежную оценку ценности данного актива. В специальной литературе нередко выделяют четыре стоимостные характеристики: ценность, стоимость, цена, себестоимость. Не вдаваясь в терминологические тонкости, отметим, что в данной книге мы не будем различать термины «стоимость» и «ценность», а для характеристики стоимостной оценки актива будем использовать термин «стоимость». Делая такой выбор, мы исходили, во-первых, из существенно большей распространенности этого термина в профессиональной отечественной литературе и, во-вторых, из очевидной неоднозначности трактовки термина «ценность», которая нередко в большей степени зависит от качественных, нежели количественных интерпретаций[I].

• Стоимость (ценность) не является абсолютно однозначной характеристикой; приве цем следующий пример: некая раритетная вещица, продающаяся на рынке, может, с одной стороны, иметь исключительно высокую ценность для коллекционера, а, с другой стороны, не представлять никакого интереса для обычного посетителя рынка.
  Поэтому любой товар, в том числе и финансовый актив, может иметь несколько оценок стоимости.
• Цена - это некоторая денежная оценка актива, по которой его можно купить (продать) в данный момент.
• Можно сформулировать несколько условных правил, позволяющих провести определенное различие между ценой и стоимостью финансового актива:

aj стоимость - расчетный показатель, а цена - декларированный, т.е. объявленный, который можно видеть в прейскурантах, ценниках, котировках;

б) в любой конкретный момент цена однозначна, а стоимость многозначна, при этом число оценок стоимости зависит от числа профессиона іьньїх участников рынка и формы эффективности рынка;

в) с известной долей условности можно утверждать, что стоимости первична, а цена вторична, поскольку в условиях равновесного рынка цена, во-первых, количественно выражает внутренне присущую активу стоимость и, во-вторых, стихийно устанавливается как среднее из оценок стоимости, рассчитываемых инвесторами.

• Из приведенных рассуждений видно, каким образом могут осуществляться операции купли 'продажи финансовых активов: потенциальный покупатель некоторым образом рассчитывает стоимость актива и сравнивает ее с декларированной ценой. Если стоимость ниже цены, то, с позиции конкретною инвестора, цанный актив продается в настоящий момент по завышенной цене, поэтому инвестору нет смысла приобрета' ь его на рынке. Если стоимость выше цены, имеем обратное - цена актива занижена, есть смысл его купить. Если стоимость и цена совпадают, можно говорить о равновесном рынке в отношении данного актила
• Цена и стоимость являются абсолютными характеристиками финансового актива; доходность, или норма прибыли, Представляет собой относительную характеристику, позволяющую делать суждения об экономической целесообразности операций с данным активом при условии множественности подобных активов или альтернативности вариантов инвестирования. Существует несколько показателей доходности, алгоритмы расчета которых будут рассмотрены ниже.
• Любые операции с финансовыми активами рисковы по природе, поэтому каждому активу свойственна своя степень риска.
  Меры риска будgt;т рассмотрены в следующем разделе.
• Таким образом, одним из ключевых моментов работы на рынке ценных бумаг является умение рассчитывать их стоимости (теоретические). При допущении ряда предпосылок в теории финансов разработаны формализованные методы оценки стоимости финансовых активов. Известны три основные теории оценки: фундаменталистская. технократическая и теория «ходьбы наугад».
• Фундаменталисты считают, что аюбая ценная бумага имеет внутренне присущую ей ценность, которая может быть количественно оценена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, генерируемых этой бумагой, т.е. нужно двигаться от будущего к настоящему. Все дело лишь в том, насколько точно удается предсказать эти поступления, а это можно сделать, анализируя общую ситуацию на рынке, инвестиционную и дивидендную политику компании, инвестиционные возможности и т.п. Данный подход к анализу на фондовом рынке известен как «фундаментальный анализ».
• Технократы, напротив, предлагают двигаться от прошлого к настоящему и утверждают, что для определения текущей внутренней стоимости конкретной ценной бумаги достаточно знать лишь динамику ее цены в прошлом. Используя статистику цен, а также данные о котировках цен и объемах торгов, они предлагают строить различные долго- средне- и краткосрочные тренды и на их основе определять, соответствует ли текущая цена актива его внутренней стоимости, В систематизированном виде эти подходы изложены в рамках так называемого «технического анализа».
• Последователи теории «ходьбы наугад» считают, что текущие цены финансовых активов гибко отражают всю релевантную информацию, в том числе и относительно будущего ценных бумаг. Они исходят из предположения, что в условиях эффективного рынка текущая цена всегда вбирает в себя всю необходимую информацию, которую, следовательно, и не нужно искать дополнительно. Таким образом, любая информация то ли статистического, то ли прогнозного характера не может привести к получению обоснованной оценки.
  Иными словами, расчеты, основанные на подобной информации, не моїут дать надежной оценки стоимости, поэтому они практически бессмысленны.
• Фундаменталистская теория является наиболее распространенной; суть ее состоит в том, что в качестве оценки теоретической стоимости актива предлагается использовать приведенную (дисконтированную) стоимость ожидаемых денежных поступлений. Эта оценка зависит от трех параметров: ожидаемые денежные поступления, горизонт прогнозирования и норма прибыли, и определяется по DCF-модели, называемой в приложении к акциям моделью Уильямса.
• С позиции финансирования деятельности компании среди множества ценных бумаг, обращающихся на рынке, особую значимость имеют долговые ценные бумаги (облигации) и долевые ценные бумаги (акции).
• Облигация - долгосрочное долговое обязательство, выпущенное государственным органом или фирмой. Облигация не дает права ее владельцу на управление предприятием и долю в чистых активах, однако ее преимуществом является наличие приоритетного права на получение процентов до начисления дивидендов. Облигация имеет несколько стоимостных характеристик: нарицательная стоимость, конверсионная стоимость, внутренняя (теоретическая) стоимость, выкупная цена, рыночная цена.
• Нарицательная, или номинальная, стоимость - сумма, на которую может быть обменена облигация в момент ее погашения по истечении срока действия облигационного займа. Эта сумма напечатана на бланке облигации и используется чаще всего в качестве базы для начисления процентов.
• Нередко для повышения привлекательности облигационного займа проспектом эмиссии может предусматриваться возможность конвертации облигаций в обыкновенные акции фирмы-эмитента. Конверсионная стоимость - совокупная стоимостная текущая оценка актива (активов), на который может быть обменена облигация.
• Внутренняя (теоретическая) стоимость - стоимость облигации, рассчитанная исходя из ожидаемых доходов и приемлемой нормы прибыли. Чаще всего ожидаемые доходы известны (проценты и нарицательная стоимость), а приемлемая норма прибыли варьирует в зависимости от состояния рынка ценных бумаг, а также текущего и перспективного финансового положения эмитента.
• Выкупная цена (синонимы: цена досрочного погашения, отзывная цена) - это цена, по которой производится выкуп облигации эмитентом по истечении срока облигационного займа или до этого момента, если такая возможность предусмотрена условиями займа.
• Рыночная (курсовая) цена - цена, по которой облигация продается на рынке в данный момент времени; она вариабельна и определяется конъюнктурой рынка. Значение рыночной цены облигации в процентах к номиналу называется курсом облигации.
• Существуют различные виды облигаций, однако с позиции оценки стоимости важным является их подразделение на два вида: с правом и без права отзыва с рынка (досрочного погашения).
• В основе оценки облигаций заложены алгоритмы оценки аннуитетов. Собственно оценка зависит от следующих параметров: нарицательная стоимость, купонный доход (купонная ставка), количество базисных периодов до погашения облигации, приемлемая норма прибыли, наличие условия о возможности досрочного погашения. При заданном наборе параметров облигация без права досрочного погашения имеет одну оценку стоимости, облигация с правом досрочного погашения имеет две оценки стоимости, поскольку инвестор может предполагать, что досрочное погашение: а) маловероятно и б) весьма вероятно.
• Как и облигации, акции имеют несколько стоимостных характеристик: номинальная стоимость, эмиссионная цена, балансовая стоимость, ликвидационная стоимость, конверсионная стоимость, внутренняя (теоретическая) стоимость, выкупная цена, курсовая (текущая рыночная) цена.
• Номинальная стоимость акции - это стоимость, указанная на бланке акции. В отличие от облигации, для которой номинальная стоимость имеет существенное значение, поскольку проценты по облигациям устанавливаются по отношению к номиналу независимо от курсовой цены, для акции этот показатель практически не имеет значения и несет лишь информационную нагрузку, характеризуя долю уставного капитала, которая приходилась на одну акцию в момент учреждения компании.
• Эмиссионная цена представляет собой цену, по которой акция эмитируется, т.е. продается на первичном рынке. Эта цена может отличаться от номинальной стоимости, поскольку чаще всего размещение акций производится через посредническую фирму, являющуюся профессиональным участником фондового рынка, которая и устанавливает эмиссионную цену.
• Балансовая стоимость акции представляет собой часть балансовой стоимости «чистых» активов (общая стоимость активов по балансу за минусом задолженности кредиторам), приходящуюся на одну акцию
• Ликвидационная стоимость акции может быть определена лишь в момент ликвидации общестьэ Она показывает, какая часть стоимости активов по ценам возможной реализации, оставшаяся после расчетов с кредиторами, приходится на одну акцию. Поскольку учетные цены активов могут значительно отличаться от их рыночных цен в зависимости от инфляции и конъюнктуры рынка, ликвидационная стоимость не равна балансовой.
• Формализованные алгоритмы расчета внутренней стоимости обыкновенных акций разработаны для трех случаев: а) дивиденды не меняются; б) дивиденды возрастают с постоянным темпом прироста; в) дивиденды возрастают с изменяющимся темпом прироста.
• В случае с постоянно возрастающими дивидендами для оценки обыкновенных акций применяется модель Гордона. Стоимость акции, найденная с помощью этой модели, в условиях равновесного рынка представляет собой цену, по которой эта акция продается. Данная цена называется экс-дивидендной; если к ней добавить последний выплаченный дивиденд, то полученная величина называется дивидендной ценой. Понимание сущности этих двух цен имеет особую значимость накануне очередной выплаты дивидендов, поскольку инвестор, купивший акцию до наступления определенного момента, получает право на получение ближайшего дивиденда; если акция приобретена позднее, это право остается за прежним владельцем акции. Таким образом, сразу же после данного момента цена акции автоматически понижается на величину объявленного дивиденда.
• Бессрочные привилегированные акции оцениваются как бессрочные облигации; если условиями эмиссии предусмотрено обязательное погашение акций по истечении некоторого времени, они оцениваются подобно срочным облигациям.
• Известны различные виды доходности финансовых активов, связанные между собой несложными алгоритмами, причем любой показатель доходности можно рассчитать в дв^тс оценках: фактической и ожидаемой; первая рассчитывается по статистическим данным, вторая - по прогнозным. Именно ожидаемая доходность представляет наибольший интерес, поскольку используется для принятия решений о купле/продаже данного актива.
• Для безотзывных об зигаций основным показателем доходности является доходность к погашению (Yield to Maturity, YTM); для отзывных помимо показателя YTM можно рассчитать показатель доходности досрочного погашения (Yield to Call, YTC). Расчет выполняется по той же формуле (модификация модели Уильямса), которая используется для оценки теоретической стоимости облигации с одним отличием:

а) для оценки стоимости исходные параметры в модели Уильямса процентный доход, количество базисных периодов, нарицательная стоимость (цена выкупа), приемлемая норма прибыли;

б) для оценки доходности исходные параметры в модели Уильямса: процентный доход, количестве базисных периодов, нарицательная стоимость (цена выкупа), текущая стоимость облигации (принимается равной текущей рыночной цене).

• Ожидаемая общая доходность акции равна сумме ожидаемых значений дивидендной доходности и капитализированной доходности. Наиболее распространенной считается ситуация, когда речь идет об оценке доходности обыкновенной акции с равномерно возрастающими дивидендами; в этом случае показатели доходности рассчитываются с помощью модели Гордона.