Сфера финансовой инженерии

Некоторое время мы потратили на попытки найти такое определение финансовой инженерии, которое было бы способно охватить всю сферу приложений данной дисциплины. В конце концов мы решили, что не можем добиться большего, чем это сделано в определении Дж.

Суть данного определения заключается в словах «инновационный» и «творческий». Иногда такая инновация подразумевает качественный скачок в наших представлениях. Это такой род творчества, который приводит к появлению совершенно новой, революционной технологии, такой, как первый своп, первый инструмент на основе пула ипотек, первая облигация с нулевым купоном или как введение «мусорных» облигаций для финансирования выкупа с помощью рычага. В других случаях инновация подразумевает новый поворот в использовании уже известной идеи. Примерами творчества такого рода служат расширение сферы срочных контрактов на торговлю товарами и финансовыми инструментами, ранее не использовавшимися на фьючерсных площадках, введение новых вариантов свопа или создание новых типов взаимных фондов. Иногда под инновацией понимается объединение уже существующих технологий или процессов для создания инструмента, приспособленного к каким-то конкретным ситуациям. Этот последний тип инноваций зачастую игнорируется в дискуссиях по финансовой инженерии, однако по степени важности он, по меньшей мере, равноценен остальным. Примеры такого рода инноваций включают в себя случаи применения уже существующих инструментов для уменьшения фирмой ее финансового риска, снижения стоимости ее финансирования, извлечения выгоды из некоторых особенностей бухгалтерского учета и налогового законодательства или же с целью использования неэффективности рынка.

Зачастую бывает непросто усмотреть разницу между теми инновациями, которые знаменуют собой подлинный качественный скачок в мышлении, и теми, которые определяют новый поворот в использовании известных технологий. Пример тому дает программная торговля, в которой извлекается выгода из расхождений между наличным рынком акций и фьючерсами на фондовые индексы. Исходная арбитражная стратегия, т. е. покупка (продажа) наличных активов при одновременной продаже (покупке) фьючерсных контрактов, сама по себе очень стара. Фактически в торговле зерном она используется уже больше столетия. Но перенос данной стратегии на наличные акции и индексные фьючерсы потребовал создания сложных математических моделей, мощных компьютеров и электронных систем торговли ценными бумагами. С одной стороны, если мы сосредоточим внимание на базовой стратегии, то сделаем вывод, что программная торговля явилась новым поворотом в развитии старой идеи. С другой стороны, если мы обратим большее внимание на возросшую роль в работе финансовых инженеров сложного моделирования, разработок программного обеспечения и компьютерных сетей связи, то будем вынуждены признать, что данная инновация несет с собой определенный качественный скачок.

Финансовая инженерия не ограничивается корпоративными и институциональными приложениями. Многие из наиболее удачных финансовых инноваций последних лет были связаны с розничным, или, как иногда говорят, потребительским уровнем. Здесь можно упомянуть ипотеку с корректирующейся ставкой, счета управления наличностью, счета «нау» (счета с обращающимся приказом об изъятии средств; negotiable order of withdrawal (NOW) accounts), индивидуальные пенсионные счета (Individual Retirement Accounts (IRA) и «План Кеог» (Keoghs), а также различные формы страхования жизни.

Хотя финансовая инженерия используется и в коммерческих, и в инвестиционных банках, ее применение, по крайней мере с позиций конечного потребителя, более тесно связано с той традиционной ролью, которую играют инвестиционные банки.

С точки зрения практики финансовая инженерия охватывает множество различных областей. Это финансы акционерных компаний, торговля, управление долгосрочными и краткосрочными вложениями денежных средств, управление рисками. В области корпоративных финансов часто возникает необходимость в финансовой инженерии для создания новых инструментов защиты капиталов при проведении широкомасштабных деловых операций. Было бы неверным утверждать, что традиционные готовые инструменты не способны привести к желаемому результату. Очень часто они способны это сделать, однако обычно либо природа финансирования, либо стоимостные соображения требуют поиска специального инструмента или сочетания совместно используемых инструментов, обладающих набором особых свойств. Это тот случай, когда в центре внимания оказывается финансовый инженер. Он должен понять существо требуемого результата и «изготовить» из наличного материала адекватный инструмент. В распространенном характере творчества этого типа легко Убедиться, просмотрев финансовые страницы ежедневных газет, которые буквально пестрят инновационными предложениями.

35

2*

К проблемам финансовой инженерии, связанным с акционерными компаниями, относятся финансовые проблемы, возникающие при слияниях и поглощениях (mergers and acquisitions (Мamp;А).

Финансовые инженеры занимаются также проблемами торговли ценными бумагами и производными инструментами. Особенно искусны они в разработке стратегий арбитражной и квазиарбитражной природы. Такие стратегии могут включать в себя возможности арбитража по пространству, времени, инструментам, рискам, законодательству, налоговым ставкам и т. п. Инновации последнего времени, связанные с пространственным арбитражем, основаны на взаимном увязывании различных валютных фьючерсов так, чтобы торговые операции, произведенные на рынках США, могли быть скомпенсированы операциями на внешних рынках. Такие носящие глобальный характер связи явились весьма существенным продвижением и стали предвестником нового мирового порядка в сфере коммерции — непрерывной круглосуточной торговли. Многочисленные инновации последних лет связаны с арбитражем по времени. Наиболее известным тому примером, вероятно, явилась программная торговля, но и любая ситуация, в которой доход от стратегии превышает понесенные расходы, содержит потенциал для арбитража, и финансовые инженеры непрерывно выискивают подобные ситуации. Арбитражем по инструментам объясняются многие нововведения, которые дали начало «синтетическим» инструментам и «переупаковке» денежных потоков. Синтетические опционы, облигации с нулевым купоном и облигации, обеспеченные пулом ипотек, — это все примеры деятельности подобного рода. Асимметрии в риске, в доступе к рынку и в налогообложении также создают возможности для арбитража. Эти асимметрии объясняют возникновение свопа, многое в использовании привилегированных акций и распространение товариществ специального типа.

Финансовые инженеры сыграли огромную роль в управлении краткосрочными и долгосрочными инвестициями. Достаточно сказать, что они разработали новые инвестиционные инструменты, такие, как «высокодоходные» взаимные фонды, фонды денежного рынка, свип- системы и рынок REPO. Кроме того, они создали методы трансформации инвестиционных инструментов с высоким риском в инструменты с низким риском посредством таких простых средств, как «переупаковка» и «сверхобеспечение». Наконец, финансовые инженеры интенсивно занимались вопросами управления рисками. Большинство из опрошенных нами при подготовке этой книги вообще не различали финансовую инженерию и управление рисками. Такое отождествление понятий отчасти объясняется происхождением термина «финансовая инженерия». По общему мнению, понятие «финансовый инженер» было введено в середине 80-х гг. лондонскими банками, которые приступили к созданию отделов по управлению рисками. Такие отделы формировались командами экспертов, в чью задачу входила генерация решений для корпораций, подверженных риску. Эти команды выработали новый стратегический подход к управлению рисками. Он состоял в том, что они тщательно изучали все факторы риска, которым подвержена фирма. Некоторые из этих факторов были очевидны, но другие действовали не напрямую и очевидными не были. Кроме того, иногда риски компенсируют друг друга, а в других случаях, напротив, усиливают. Экспертные команды работали с фирмами-клиентами в следующих направлениях: 1) определялись факторы риска; 2) определялась степень риска; 3) определялось, результат какого рода желали получить менеджеры обслуживаемой фирмы. Каждый из этих пунктов подвергался тщательному анализу. По ходу такого рода анализа команды совершенствовали свое мастерство в финансовой инженерии. Из набора известных средств, таких, как свопы, фьючерсы, процентные кэпы, процентные флоры, соглашения о будущей процентной ставке и т. п., они конструировали решения, иногда называемые «структурированными сделками» и предназначенные для достижения того или иного желаемого результата. Подход, основанный на таких «строительных блоках» в управлении риском, стал краеугольным камнем в работе финансовых инженеров по анализу и управлению риском. Иногда финансовые инженеры получают за свою работу отдельную плату. Но гораздо чаще их работа оплачивается не напрямую, а по результатам выполнения сделки с банком. В свою очередь, банк выступает как маркет-мейкер, поставляя на рынок различные инструменты, предназначенные для структурирования финансовых операций. По существу, он извлекает доход из спреда между ценами покупателя и продавца.

Прежде чем завершить раздел, посвященный сфере приложения финансовой инженерии, уместно сказать несколько слов о деловых качествах людей, занятых в этой сфере бизнеса. В некотором смысле финансовые инженеры выполняют три роли: посредников, генераторов идей (инноваторов) и специалистов по обнаружению законодательных лазеек (назовем их законниками). «Посредники» анализируют сделки клиента, с тем чтобы понять его потребности, и затем продают ему идеи. Эту операцию можно назвать идеальной в том и только том случае, если она удовлетворяет целям клиента при наименьших затратах и отсутствии неприятных сюрпризов. «Инноваторы» — Это те, кто создает новые инструменты и процессы. Часто, когда запросы клиента невозможно удовлетворить с помощью уже известных продуктов и процессов, они работают над проектом нового продукта совместно с «посредниками». «Законники» анализируют, как обойти закон. Они тщательно изучают системы бухучета и налоговое законодательство и выискивают возможности арбитража за счет присутствующих там асимметрий. Нередко эти усилия не пропадают даром — лазейка бывает найдена (не зря о финансовых инженерах столь часто вспоминают налоговые службы). В конце концов, как правило, если такая лазейка становится всеобщим достоянием, то вносятся соответствующие изменения в законодательство. Однако адаптивные механизмы законодательства могут оказаться медленными, и в течение некоторого времени сохраняются возможности для использования его несовершенств.

Все преуспевающие финансовые инженеры хорошо знакомы с теми разделами финансовой теории, которые имеют отношение к их профессиональной деятельности, и с математическими соотношениями, манипуляции с которыми составляют определенную часть их работы. Они стараются быстро разобраться в задаче на концептуальном уровне и увидеть за деталями суть проблемы. Кроме того, они стремятся мыслить свободно, избегая штампов, ограничивающих творчество. Менее всего им свойственно рассматривать мир финансов как нечто застывшее. Если утверждается, что нечто невозможно, то у них сразу появляется желание узнать, почему это невозможно. Каждую проблему они стараются воспринимать как личный вызов.

Несмотря на то что финансовым инженерам присуще много общего, они вовсе не образуют единого клана. Некоторые из них подобны мощным компьютерам. Они конструируют и разрабатывают стратегии, опираясь на детальный кропотливый анализ исторических закономерностей и сложные математические уравнения. Их называют квант джоками {quant jocks — жаргонное прозвище вычислительных математиков). Других называют оппортунистами (от слова «opportunity» — возможность). Они выискивают удобные ситуации и хватаются за любую возможность использовать их с выгодой для себя, причем действуют быстро и решительно до того, как возникнет вероятность изменения цен, пока не упущен нужный клиент и прежде чем появится кто-то с лучшей идеей. Очевидная неординарность этих обеих групп отмечена на рыночном жаргоне общим прозвищем «ученые-ракеты» (rocket scientists). В действительности «ученые- ракеты» часто работают в слаженном дуэте (напористый «оппортунист» работает в короткой связке с искусным квант джоком).