ДАЛЬНЕЙШИЕ ДЕЙСТВИЯ

Если бы акция вновь поднялась в цене, продавец колла также был бы готов получить прибыль. Большинство покупателей с легкостью получают прибыль, если, например, колл, купленный за 5 пунктов, стал бы стоить 10. Однако тот же инвестор часто бывает не готов продать колл за 2 пункта, если ранее купил его за I пункт, объясняя это тем, что он зарабатывает на этом всего 1 пункт. Схожесть ситуаций очевидна - в обоих случаях результатом будет приблизительно 100%-я прибыль, и инвестору следовало бы в обоих случаях пойти на сделку. Это, конечно, не означает, что все коллы, купленные за I пункт, должны быть проданы, если их цена поднимется до 2. Однако те факторы, которые побуждают инвестора продать колл с ценой в 10 пунктов после ее удвоения, должны действовать аналогично и в случае, когда колл вырастает в цене до 2 пунктов.

Покупка колла

Если покупатель колла должен платить комиссионные, ему редко бывает выгодно исполнять колл. Когда он исполняет колл, он должен выплатить комиссионные за покупку акций по цене исполнения. После того, как акции проданы, ему следует выплатить комиссионные еще за продажу акций. Поскольку в долларовом выражении опционные комиссионные значительно меньше комиссионных за акции, держатель колла обычно при продаже колла на опционном рынке получает в итоге долларов больше, чем при его исполнении.

Фиксация прибыли

Существует несколько стратегий, способных улучшить позицию покупателя колла, когда удача улыбается ему и он видит, что базовая акция повышается в цене относительно быстро.

Пример. Покупатель колла приобрел колл «XYZ, октябрь, 50» по цене в 3 пункта, когда акции стоили 48. Затем акции поднимаются в цене до 58. Продавец колла рассматривает вариант с продажей своего колла «октябрь, 50» (возможно, стоящий около 9 пунктов). Кроме того, он готов предпринять ряд иных действий, одно из которых связано с коллом «октябрь, 60», который мог бы стоить 3 пункта. В табл. 3-1 представлены цены, характеризующие ситуацию. Продавец колла имеет такой выбор действий:

1. Ликвидировать позицию посредством продажи длинного колла с прибылью.

2. Продать длинный на данный момент колл «октябрь, 50» и использовать часть поступлений для покупки колла «октябрь, 60».

3. Организовать спрэд, продавая колл «октябрь, 60» против своего длинного колла «октябрь, 50».

4. Ничего не делать и продолжать держать длинный колл «октябрь, 50».

Дальнейшие действия

157

ТАБЛИЦА 3-U

Текущая ситуация по октябрьским кол лам на акции XYZ. Исходная сделка Текущие цены Акции XYZ - 47 Акции XYZ - 58 Покупка колла «XYZ, октябрь, 50» по 3 Колл «XYZ, октябрь, 50» - 9 Колл «XYZ, октябрь, 60» - 3 Все эти действия обеспечивают разные уровни риска и вознаграждения. Если владелец опциона продает свой колл «октябрь, 50», он получает прибыль в 6 пунктов минус комиссионные и закрывает свою позицию. В этом случае он не может ни получить дополнительной прибыли от дальнейшего роста цены колла, ни потерять ничего из своей текущей прибыли — он в итоге получает 6 пунктов прибыли. Это наименее агрессивное действие из всех четырех. В случае если базовая акция продолжит расти в цене и превзойдет уровень в 63 пункта, любое из остальных трех действий окажется эффективнее полной ликвидации позиции. Однако если акция, напротив, будет палать в цене и опустится к истечению срока ниже уровня в 50 пунктов, это действие обеспечит наибольшую прибыль из всех четырех стратегий.

Другое простое действие — 4-е из перечисленных — предполагает, что инвестор ничего не предпринимает, В таком случае колл сохраняется до истечения срока, и это действие оказывается наиболее рискованным из четырех.

Стратегия, при которой колл «октябрь, 50», которым на данный момент владеет покупатель колла, продается, а часть

158

Покупка колла

поступлений от его продажи направляется на покупку другого колла с ближайшим более высоким страйком, является вариантом стратегии «ролл-ап». В нашем примере он мог бы продать колл «октябрь, 50» по 9, положить в карман 3 пункта его исходной инвестиции и остальную часть поступлений потратить на покупку 2 коллов «октябрь, 60» по 3 пункта каждый. Таким образом, путем применения «ролл-ana» иногда оказывается возможным спекулянту вернуть в полной мере свою исходную инвестиционную сумму и при этом увеличить количество коллов на руках. После этого действия коллы «октябрь, 60» будут представлять собой чистую прибыль, независимо от их цены. По существу покупатель исходного колла, применяющий таким образом «ролл-ап», спекулирует с помощью чужих денег, так как свои деньги он уже положил в карман. Сейчас же он использует увеличенную прибыль для реализации будущего выигрыша. Такая тактика при истечении срока опциона дает наилучший результат, если рост цены акции значителен. С другой стороны, если цена акции остается вблизи текущего уровня - в нашем примере выше 53, но ниже 63, эта тактика при истечении срока опциона дает наихудший результат.

Последняя альтернатива из четырех состоит в том, чтобы продолжать удерживать колл «октябрь, 50», но при этом продать против него дополнительно колл «октябрь, 60».

Дальнейшие действия

159

базовой акции. Эта стратегия дает наилучшие результаты из всех четырех, если цена акции XYZ слабо меняется, к истечению срока опционов оказываясь выше меньшего страйка, но и не сильно выше большего страйка. Интересно отметить, что эта стратегия при любой цене базовой акции при истечении срока никогда не дает наихудших результатов из всех четырех тактик. Например, если цена акции падает ниже 50, эта стратегия безрисковая и потому превосходит стратегию, по которой ничего не делается. Если цена акции значительно растет, этот спрэд обеспечивает прибыль в 10 пунктов, что лучше 6 пунктов, предоставляемых стратегией ликвидации позиции.

Не существует однозначного ответа на вопрос, какал из четырех стратегий в данной конкретной ситуации лучше. Однако если некоторый колл может быть продан против имеющегося на руках длинного колла с образованием спрэд а «быка» так, чтобы риск, порождаемый им, был невелик, то построение такого спрэда часто оказывается хорошим решением. Это решение никогда не окажется наихудшим и, кроме того, принесет наибольшую прибыль, если цена акции не понизится или не возрастет существенно по сравнению с текущим уровнем. Таблицы 3-2 и 3-3 подытоживают результаты применения четырех стратегий, когда владелец колла имеет нереализованную прибыль. Еще раз напоминаем все четыре стратегии:

1. «Ничего не делать» — продолжать сохранять текущий длинный колл.

2. «Ликвидировать» — продать длинный колл для получения прибыли и больше не инвестировать.

3. «Ролл-ап» — продать длинный колл, положить в карман исходную инвестиционную сумму, а оставшуюся часть поступлений направить на покупку как можно большего числа коллов «без денег».

4. «Спрэд» - организовать спрэд «быка», продавая колл «без ? денег» против прибыльного на данный момент длинного

колла и изымая средства, потраченные на исходную покупку колла.

160

Покупка колла

ТАБЛИЦА 3-2.

Сравнение четырех альтернативных стратегий. Если далее цена Лучшей стратегией Худшей стратегией базовой акции ... является ... является ... продолжает сущест- «ролл-ап» «ликвидировать» венный рост умеренно растет до «ничего не делать» «ликвидировать» ближайшего страйка или «ролл-ап» остается почти «спрэд» «ролл-ап» неизменной вновь падает до «ликвидировать» «ничего не делать» уровней ниже исходного страйка ТАБЛИЦА 3-3.

Результаты при истечении срока. Цена XYZ при «Ролл-ап», «Ничего не «Спрэд», «Ликвидировать*. истечении прибыль делать», прибыль прибыль срока прибыль 50 или ниже $ 0 -$ ЗОО(Х) $ 0 +$600(Л) 53 0(Х) 0(Х) + 300 + 600(Л) 56 0(Х) + 300 + 600(Л) + 600{Л) 60 0(Х) + 700 + 1000(Л) + 600 63 + 600(Х) + 1000(Л) + 1000(Л) + 600(Х) 67 + 1400(Л) + 1400(Л) + 1000 + 600{Х) 70 + 2000(Л) + 1700 + 1000 + 600(Х) Отметим, что каждая из четырех стратегий в том или ином случае оказывается лучшей, но стратегия «спрэд» никогда не бывает худшей. В таблицах 3-2 и 3-3 приводятся результаты по позиции до истечения срока опционов. Для желающих познакомиться с фактическими числовыми данными, характеризующими упомянутые четыре стратегии, в табл. 3-3 даются значения потенциальной прибыли или убытка для каждой из стратегий с использованием цен из рассмотренного ранее примера. Символ (X)

Дальнейшие действия

161

в табл. 3-3 присваивается худшей стратегии для заданной цены, а символ (Л) - лучшей.

Разумеется, для каждой из этих стратегий существуют модификации. Например, можно продать половину своей длинной позиции по коллам, возвращая тем самым большую часть своих исходных затрат, а вторую половину сохранить. Эта вторая половина позволяет при случае воспользоваться ростом цены базовой акции.

Защитные действия

Существуют две стратегии, относящиеся к дальнейшим действиям, которые иногда используются покупателем колла, когда цена базовой акции падает. И обе связаны со стратегией «спрэд», т.е. с образованием позиции, состоящей одновременно из двух различных коллов, одного длинного и другого короткого, на одну и ту же базовую акцию. Детально спрэды будут рассмотрены в последующих главах. Сейчас же мы обсуждаем спрэды лишь применительно к покупателям колла.

«Ролл-даун». Если владелец опциона имеет на данный момент по своему коллу нереализованный убыток, ему может представиться возможность значительно повысить шансы в получении ограниченной прибыли на относительно небольшое возвратное движение цены акции. В некоторых случаях инвестору удается осуществить такую стратегию с небольшим увеличением риска или вообще без увеличения.

Рассмотрим типич1гую ситуацию, в которой оказываются многие покупатели колла. Инвестор изначально покупает колл «XYZ, октябрь, 35» за 3 пункта в надежде на быстрый рост иены акции. Однако из-за противоположного движения цены акции — скажем, до 32 - колл теперь с учетом приближения октябрьского истечения срока стоит V/г пункта. Если покупатель колла все еше ожидает перед истечением срока умеренного роста целы акции, он мог бы либо продолжить держать колл, либо купить еще.коллов по цене V/i (такая операция дополнительной покупки пр>мере снижения цены называется усреднением «вниз» (average down)). В любом случае, если он к истечению срока опциона ж#щет остаться «при своих», ему необходимо, чтобы цена акции повысилась до уровня почти 38. Поскольку для этого потребовал-

162

Покупка колла

ся бы, по меньшей мере, 15%-й рост цены акции, такое событие нельзя рассматривать как весьма вероятное. Поэтому вместо этого покупателю колла следует рассмотреть следующую стратегию. Ее суть объясняется на примере.

Пример. В данный момент инвестор владеет коллом «октябрь, 35», и имеют место следующие цены:

акции XYZ - 32,

колл «XYZ, октябрь, 35» - 1!/а,

колл «XYZ, октябрь, 30» — 3.

Можно было бы продать два колла «октябрь, 35» и одновременно купить один колл «октябрь, 30», что не потребовало бы никакой дополнительной инвестиции, не считая комиссионных. Действительно, продажа двух коллов «октябрь, 35» за 150 долл. каждый принесет 300 долл. Но это — именно та сумма, не считая комиссионных, которая необходима для покупки одного колла «октябрь, 30». Этот факт является ключевым для осуществления стратегии «ролл-даун»: инвестор в состоянии купить колл с более низким страйком и продать два колла с более высоким страйком за почти те же деньги.

Отметим, что теперь инвестор в. короткой позиции по коллу «октябрь, 35», которым ранее владел. Ранее он владел одним коллом «октябрь, 35», но теперь он продал два таких колла. Теперь он также и в длинной позиции по одному коллу «октябрь, 30». Итак, его позиция такова:

длинный один колл «XYZ, октябрь, 30», короткий один колл «XYZ, октябрь, 35*.

Формально, это — позиция спрэда «быка», но терминология тут не существенна. В табл. 3-4 представлены все операции, которые должен был проделать покупатель колла, чтобы приобрести такой спрэд. Трейдер теперь владеет спрэдом по стоимости в 300 долл. плюс комиссионные. Осуществив эту сделку, он значительно понизил свою точку безубыточности, не увеличивая при этом риска. Однако максимальная потенциальная прибыль оказалась также ограниченной. Трейдер более не сможет воспользоваться возвратом акции к прежнему ценовому уровню.

Дальнейшие действия

163

ТАБЛИЦА 3-4.

Операции по спрэду «быка».

Сделка Затраты без

комиссионных Исходная сделка Покупка 1 колла «октябрь, 35» по 3 $300 (дебет) Последующая Продажа 2 коллов «октябрь, 35» $300 (кредит) сделка по 1V2 Покупка 1 колла «октябоь- 30» по 3 $3QQ (дебет) Чистая позиция Длинный 1 колл «октябрь, 30» $300 (дебет) Короткий 1 колл «октябрь, 35» Убедиться в том, что точка безубыточности действительно понижается, можно, рассмотрев результаты в случае, если цена акции при истечении срока опционов составляет 33 пункта. Колл «октябрь, 30» будет стоить 3 пункта, а колл «октябрь, 35» при цене акции 33 при истечении срока не будет стоить ничего. Таким образом, колл «октябрь, 30» в это время мог бы быть продан, что принесло бы 300 долл., при этом для выкупа колла «октябрь, 35» никаких расходов не потребовалось бы. Следовательно, спрэд можно было бы ликвидировать за 300 долл. — именно за такую сумму он был также и куплен. Поэтому спрэд дает безубыточность при цене акции 33 при истечении срока опционов. Если бы покупатель колла не использовал бы «ролл-даун», его точка безубыточности при истечении срока опциона была бы 38, так как он ранее платил 3 пункта за исходный колл «октябрь, 35», и цена акции 38 ему была необходима для того, чтобы он смог ликвидировать свой колл также за 3 пункта. Очевидно, что акция имеет больше шансов вернуться к цене 33, чем к цене 38. Таким образом, используя такую стратегию, продавец колла значительно понижает свою точку безубыточности.

Понижение точки безубыточности составляет не единственную заботу инвестора. Он также должен знать, что произойдет с его прибылью и убытком. Риск остается по.существу тем же — 300 долл. дебета плюс выплаченные комиссионные. Фактически риск слегка увеличился, а именно на величину комиссионных, потраченных при «ролл-дауне». Однако цена акции, при которой

в'

164

Покупка колла

реализуется этот максимальный убыток, понизилась. В позиции длинного колла «октябрь, 35» покупатель потеряет всю инвестиционную сумму в 300 долл. при любой цене акции ниже 35 при октябрьском истечении срока. Однако стратегия «спрэд» дает абсолютный убыток в 300 долл. при любой цене акции ниже 30 при октябрьском истечении срока. Если цена акции в октябре будет выше 30, длинная сторона спрэда при ликвидации будет иметь некоторую стоимость, что исключает абсолютный убыток. Инвестор понизил вероятность реализации максимального убытка, так как цена акции, при которой такой убыток наступает, уменьшилась на 5 пунктов.

Как и для большинства инвестиций, улучшение характеристик риска — понижение точки безубыточности и снижение цены максимального убытка — требует, чтобы инвестор пожертвовал частью своего потенциального вознаграждения. В исходной позиции с длинным коллом («октябрь, 35») максимальный потенциал прибыли был неограничен. В новой же позиции потенциал прибыли ограничен 2 пунктами, и он реализуется, когда цена акции возвращается к истечению срока опциона к любому уровню не ниже 35. В этом случае длинный колл «октябрь, 30» будет стоить 5 пунктов, а колл «октябрь, 35» не будет стоить ничего. Таким образом, спрэд можно будет ликвидировать за 5 пунктов, т. е. на 2 пункта больше суммы в 3 пункта, затраченной на создание спрэда. Однако эта прибыль в 2 пункта является максимально возможной по спрэду. Дело в том, что поскольку цена акции при истечении срока выше 35, любая дополнительная прибыль по длинному коллу «октябрь, 30» будет скомпенсирована соответствующим убытком по короткому коллу «октябрь, 35». Таким образом, если акция XYZ к истечению срока опционов значительно вырастет в цене, позиция с «ролл-дауном»- не принесет столько прибыли, сколько принесла бы исходная длинная позиция по коллу.

В табл. 3-5 и на рис. 3-2 приводятся результаты для исходной и новой позиций. Отметим, что новая позиция лучше для цен акций между 30 и 40. Ниже цены 30 результаты по обеим позициям совпадают, за исключением дополнительных потраченных комиссионных. Если же цена акции поднимется выше 40, результаты будут лучше уже по исходной позиции. Новая позиция Мает улучшение при условии, что цена акции к истечению срока опционов не поднимется выше отметки в 40. Вероятность того,

Дальнейшие действия

165

что цена акции сможет возрасти на 8 пунктов, или 25%, от 32 до 40, должна рассматриваться как относительно незначительная. Поэтому применение «ролл-дауна» к исходному длинному коллу с образованием спрэда представляется в этом случае оправданным.

ТАБЛИЦА 3-5,

Сравнение исходной позиции и позиции со спрэдом. Цена акции при истечении срока Результаты для длинного колла Результаты для спрэда 25 -$300 -$300 30 - 300 - 300 33 - 300 - 0 35 - 300 + 200 38 0 + 200 40 + 200 + 200 45 + 700 + 200

Цена акции при истечении срока

РИС. 3-2.

Сравнение исходной позиции н позиции со спрэдом.

Покупка колла

Ситуация, рассмотренная в этом примере, особенно привлекательна, так как для организации спрэда никаких дополни* тельных средств не потребовалось. Однако во многих случаях может сложиться так, что длинный колл нельзя будет трансформировать в спрэд совершенно «бесплатно». Потребуется внести дополнительные средства. Тем не менее, это обстоятельство не должно препятствовать производить замену позиции, так как даже небольшая дополнительная инвестиция может значительно повысить шансы инвестора остаться «при своих» или принести прибыль при возвратном движении цены акции.

Пример, Теперь по сравнению с предыдущими ценами изменилась лишь цена колла «октябрь, 30. В результате мы имеем следующую картину цен:

акция XYZ - 32,

колл «XYZ, октябрь, 35» — IV2,

колл «XYZ, октябрь, 30» — 4.

При таких ценах для проведения «ролл-дауна» потребуется дополнительный расход. Действительно, продажа 2 коллов «октябрь, 35» принесет 300 долл. (по 150 долл. каждый), но покупка колла «октябрь, 30» обойдется теперь в 400 долл. Поэтому проведение такой сделки потребует затрат в 100 долл. плюс комиссионные. При таких ценах после осуществления «ролл-дауна» точка безубыточности окажется на уровне 34, т.е. все еще существенно ниже исходной точки безубыточности 38. Риск увеличился на дополнительный 1 пункт, потраченный на «ролл-даун». Если цена акции XYZ к октябрьскому истечению срока упадет ниже 34, инвестор понесет общий убыток в 4 пункта плюс комиссионные. Максимальный убыток по исходному коллу «октябрь, 35» был ограничен 3 пунктами плюс комиссионные меньшего размера. Итак, теперь максимальное количество денег, которое может принести спрэд, составляет 100 долл. минус комиссионные. В этом примере альтернативное решение не столь привлекательно, как в предыдущем, но, тем не менее, возможно, что покупателю колла имеет смысл прибегнуть к такому спрэду, если он считает, что у акции ограниченный потенциал роста к октябрьскому истечению срока.

Дальнейшие действия

167

Не следует автоматически списывать со счетов эту стратегию только потому, что для конверсии длинного колла в спрэд потребовались дополнительные расходы. Отметим, что проведение операции «усреднения» посредством покупки дополнительного колла «октябрь, 35» за V/г пункта потребовало бы дополнительной инвестиции в 150 долл. Это больше суммы в 100 долл., необходимой для конверсии в позицию спрэда в только что рассмотренном примере. Точка безубыточности для позиции, которая была «усреднена», должна была быть при истечении срока выше 37, в то время как точка безубыточности для спрэда равна 34. Общепризнанно, что потенциальная прибыль больше для позиции с «усреднением», чем для спрэда, но проведение конверсии в спрэд требует меньших затрат, чем «усреднение», и, кроме того, дает более низкую точку безубыточности.

Подытожим наше обсуждение. Если покупатель колла из-за падения цены акции оказывается в ситуации нереализованного убытка и, тем не менее, не готов продавать колл, он, возможно, улучшит свои шансы остаться «при своих», осуществляя «ролл-даун» с образованием спрэда. Для этого он должен продать 2 колла, по которому он в текущий момент находится в длинной позиции, — т. е. продать тот, которым владеет, плюс еще один такой же — и одновременно купить один колл с ближайшим меньшим страйком. Если эта операция по продаже 2 коллов и покупке одного колла почти не потребует дополнительных расходов, ее проведение определенно принесет выгоду покупателю колла. Дело в том, что точка безубыточности существенно понизится, и у покупателя колла повысятся шансы остаться «при своих» или даже с небольшой прибылью при условии, что акция совершит небольшое возвратное движение.

Организация календарного спрэда. Покупатели колла, полагающие, что цена базовой акции понизится, иногда используют и другую защитную стратегию, связанную со спрэдом. В соответствии с этой стратегией держатель среднесрочного или долгосрочного колла продает ближний колл с тем же страйком, что и у колла, которым он уже владеет. В результате получается комбинация опционов, называемая календарным спрэдом, Суть этой стратегии в том, что если краткосрочный колл при истечении своего срока ничего не будет стоить, обшие затраты на

168

Покупка колла

длинный колл для покупателя колла будут сокращены. В таком случае, если акция поднимется в цене, у покупателя колла будет больше шансов получить прибыль.

Пример. Предположим, что инвестор купил колл «XYZ, октябрь, 35» за 3 пункта где-то в апреле. К июню акция упала в цене до 32 и, как представляется, может оставаться в таком депрессивном состоянии еще некоторое время. Держатель колла «октябрь, 35» начинает присматриваться к продаже колла «июль, 35» с возможной ценой в 1 пункт. Если цена акции останется ниже 35 до июльского истечения срока, короткий колл к этому времени ничего не будет стоить, что в итоге принесет небольшую прибыль в I пункт. Инвестор тем временем будет продолжать владеть коллом «октябрь, 35» и ожидать роста цены акции до октября в надежде получить от этого колла прибыль. Даже если акция к октябрю не поднимется в цене, инвестор уменьшит свои общие убытки на величину суммы, полученной от продажи колла «июль, 35».

Эта стратегия не столь привлекательна, как предыдущая. Если цена акция поднимется к июльскому истечению срока, Инвестор может оказаться с двумя убыточными позициями. Например, предположим, что цена акции через неделю вновь поднялась до 36. Тогда его короткий колл, проданный им ранее за, 1 пункт, будет продаваться чуть дороже, так что он по Короткому коллу «июль, 35» будет иметь нереализованный убыток. В добавление к этому, цена колла «октябрь, 35» едва ли вернется к исходной цене в 3 пункта, и потому инвестор будет иметь нереализованный убыток также и по этой стороне спрэда.

, Итак, эту стратегию следует использовать с большой осторожностью, так как если цена базовой акции быстро возрастет к ближайшему истечению срока, спрэд может оказаться убыточным по обеим своим сторонам. Отметим, что подобное не могло случиться в прежней стратегии со спрэдом: даже если бы цена акции быстро возросла, при таком возвратном движении можно было бы получить некоторую прибыль.

Дополнительный комментарий по спрэдам

169