> ВОЛНА РОСТА ЦЕН НА ЗОЛОТО В1970-Х ГГ.

На 1 января 1970 г. рыночная цена золота составляла менее чем $40 за унцию, а на 31 декабря 1979 г. она возросла до $970 за унцию. Между 1934 и 1970 гг. рыночная цена на золото была привязана к американскому золотому паритету $35 за унцию.

Существует общепринятое представление о том, что вложения в золото защищены от инфляции. В течение 400 лет реальная цена на золото или его покупательная способность по отношению к рыночной товарной корзине оставалась более или менее стабильной. Но в 1970-е гг., наоборот, годовой процентный рост рыночной цены на золото намного превышал аналогичный показатель для потребительских цен. В этот инфляционный период росли цены на нефть, уголь, пшеницу и другие сырьевые товары, но рост цен на золото был более значительным.

На каком-то этапе в конце 1970-х гг. возник порочный круг, когда рост рыночных цен на золото вызывал новый виток роста цен. Инвесторы экстраполировали тенденцию роста рыночных цен с понедельника до вторника на рыночную ситуацию в пятницу. Они приобретали золото в среду в надежде, что смогут его перепродать в пятницу по более высокой цене. К этой ситуации могла бы быть применима теория «еще большего глупца», и, по всей видимости, многие инвесторы осознавали, что происходит искусственное нагнетание ситуации, и стремились продать ранее приобретенное золото до того, как лопнет «пузырь».

В конце 1990-х гг. рыночная цена золота составляла около $300 за унцию. Начиная с 1900 г. цена на золото возросла более чем в 15 раз, примерно также возросла рыночная цена корзины товаров в США, и это еще раз подтверждает тот факт, что вложения в золото являются хорошей защитой от инфляции.

Два более ранних объяснения такого неразумного подъема были даны Ирвингом Фишером и Кнутом Уикселлом, которые обратили внимание на то, что реальный уровень процентных ставок был слишком низким [15]. В условиях экономической экспансии происходит рост цен на потребительские товары, и пока возрастает уровень процентных ставок, потребительские цены растут более медленными темпами, чем уровень инфляции, поэтому реальный уровень процентных ставок снижается. Тогда как кредиторы находятся в плену «денежной иллюзии» и игнорируют реальное снижение процентных ставок, заемщики распознают эту ситуацию, и они свободны от подобного рода иллюзий. В условиях ожидания роста прибыли и снижения уровня реальных процентных ставок рациональные инвесторы вкладывают больше средств в недвижимость и ценные бумаги. (Объяснения, предложенные Фишером и Уикселлом, представляют собой описание изменений номинальной и реальной процентной ставки в 1970-х гг.)

Данная модель основана на специально подобранном для такого случая допущении, что постоянное отличие этих двух групп участников рынка заключается в их восприимчивости к «денежной иллюзии».

Слишком низкие процентные ставки представляют собой частный случай того, что, по всей видимости, является более широким феноменом — цены финансовых инноваций. Первоначально такие инновации могли быть недооценены как товар, продаваемый в убыток для привлечения покупателей, но низкая цена также может привести к чрезмерному спросу. Или вновь создаваемые компании могут брать на себя чрезмерные риски, поскольку они стремятся увеличить долю рынка относительно конкурентов с устоявшейся репутацией. В этой связи в качестве одного из выдающихся примеров можно назвать знаменитого банкира Джей Кука, который в 1870-х гг.

Развертывание спекуляции, как правило, осуществляется в две стадии. На первой, разумной, стадии домашние хозяйства, компании и индивидуальные инвесторы разумно реагируют на ценовой толчок. На следующей стадии доминирующую роль в их деятельности играет ожидание роста капитала. Возникающее вначале пристрастие к получению высоких процентов постепенно уходит на второй план, и основным становится желание обогащения путем перепродажи капитала [20]. В 1830-х гг. в США инвесторы первоначально покупали землю с целью расширения хлопковых плантаций, а затем приобретение земли стало осуществляться для получения дохода от ее последующей перепродажи. В 1850-х гг. фермеры и плантаторы использовали землю как в сельскохозяйственных целях, так и в качестве объекта для спекуляций. Они приобретали больше земли, чем обрабатывали, для хеджирования на случай падения ее стоимости. В условиях бума это более или менее логичное обоснование было отброшено за ненадобностью, и фермеры, стремясь по максимуму воспользоваться преимуществами от ожидаемого роста цен на землю, брали ипотечные кредиты для дальнейшего приобретения земли, которая, в свою очередь, использовалась в качестве залога по новой ипотеке [21]. Бум, связанный со строительством железных дорог в Великобритании в 1830-х гг., также проходил в две стадии. На первой стадии, до 1835 г., проекты еще не были «пузырями», на второй, после 1835 г., — уже были. В первой фазе акции были проданы местной торговой палате, капиталистам-квакерам и бизнесменам из Ланкашира, торговцам, промышленникам, — состоятельным людям, которые полагали, что строительство железных дорог принесет им дивиденды. Эти люди могли сделать авансовый платеж в размере 5-10% и вносить платежи по мере продолжения строительства.

По существу, происходит подмена двух понятий — цели и процесса. Постепенно кредиторы так увлекаются процессом, что они забывают о его возможных последствиях и не задают себе вопроса, что произойдет в случае, если процесс выдачи новых ссуд будет приостановлен. Смогут ли тогда заемщики своевременно погашать проценты и вернуть основную сумму долга?

Рынок недостроенных домов в Южной Калифорнии, которые перепродавались по все возрастающей цене при поддержке ипотечного кредитования, достиг своего пика в 1981 г., а затем произошел его обвал с падением цен на 40% [25]. В 1985-1986 гг. в Бостоне имело место повальное увлечение приобретением квартир в кондоминиумах, после чего около 60% владельцев намеревались их продать. Этот рынок рухнул в 1988 г. [26], аналогично ситуации с «квартирной горячкой» в Чикаго в 1881 г. [27]. Похожий «пузырь» лопнул на рынке жилья Чикаго в 2003 г.

Анализ двух стадий поведения на рынке предполагает наличие двух групп спекулянтов — инсайдеров и аутсайдеров. Инсайдеры дестабилизируют ситуацию, наращивая цены, а затем продают активы аутсайдерам, при этом потери аутсайдеров должны быть равны доходам инсайдеров. Джонсон полагает, что на каждого дестабилизирующего спекулянта приходится один, который осуществляет обратные действия [28]. Но профессиональные инсайдеры стараются превзойти показатели повышающегося и понижающегося трендов; они следуют идее «тренд — мой друг». На каком-то этапе такие инсайдеры назывались «tape watchers» — следящие за лентой, но недавно им было дано новое название — «momentum investors» (мгновенные инвесторы). Аутсайдеры — дилетанты, которые покупают по высокой цене и продают по низкой, оказываются основными жертвами эйфории. После потери своих накоплений они возвращаются к своей обычной деятельности и снова откладывают средства для участия в последующих «пузырях» через 5-Ю лет.

Если вернуться к панике, возникшей в связи с ростом цен на золото в 1869 г., то один из исследователей — Ларри Уиннер, — полагает, что в этом случае дестабилизирующие спекуляции не имели места. Но существуют доказательства того, что Гоулд и Фиск инициировали рост цен на золото, а затем, когда цены достигли своего пика, начали продажу, что и представляло собой дестабилизирующую спекуляцию [29]. Информация, доступная двум группам спекулянтов, различается. На ранней стадии Гоулд пытался убедить правительство США в желательности искусственного обесценения доллара путем повышения доплаты к установленному курсу на золото для того, чтобы увеличить цены на зерно. В то же время действия аутсайдеров основывались на ожиданиях, связанных с представлением о том, что правительство будет стремиться к понижению доплаты к установленному курсу на золото таким образом, чтобы бумажные деньги обменивались по довоенному паритету. 16 сентября аутсайдерам пришлось расстаться с этими ожиданиями и согласиться с мнением Гоулда: они начали покупать золото, и цены на него росли. 22 сентября Гоулд узнал от своего доверенного лица, родственника президента Гранта, что первоначальное мнение аутсайдеров было правильным, а его план не будет принят. Поэтому Гоулд начал срочно продавать золото, аутсайдеры с опозданием обнаружили, что их решение о покупке золота было неверным, и все закончилось обвалом рынка в черную пятницу 23 сентября 1869 г.

Другим примером, наглядно демонстрирующим различия между этими двумя группами спекулянтов, является биржевая контора, в которой нелегально ведется спекулятивная игра. На сегодняшний день, после принятия соответствующего законодательства, такие конторы практически закончили свое существование, но некоторые их последователи (так называемые «бойлерные») до сих пор остались. Описание деятельности таких контор часто появлялось в романах. Классическим примером такого романа является книга Кристины Стид «Дом всех наций» [30]. В этом романе инсайдеры из подобного рода конторы принимали заказы на куплю-продажу ценных бумаг, но не выполняли их, так как полагали, что ставки инсайдеров являются ошибочными. Если же инсайдеры окажутся правыми, то организаторы конторы просто сбегут. В романе «Дом всех наций» они улетели в Латвию, сегодня они могли бы отправиться куда-нибудь в Бразилию, Коста-Рику или на Кубу.

Биржевые конторы, ведущие незаконную биржевую игру, сегодня превратились в «бойлерные», которые привлекают неподготовленных инвесторов обещаниями быстрой наживы. Владельцы «бойлерных» первоначально были практически их единоличными собственниками. Их имена менялись со временем, но суть оставалась одной и той же. Они использовали свои связи для ускорения роста цен на акции, и в определенный момент, применяя телемаркетинг, начинали продажу акций широкой публике. Они организовывали постепенный ежедневный рост цен до тех пор, пока практически все акции не были распроданы легковерным инвесторам, которые радовались своим, как им казалось, удачным вложениям. Когда же кто-нибудь из таких инвесторов предпринимал попытку продать свои акции, то покупателей на них не находилось.

Еще одним примером дестабилизирующих спекуляций, когда покупка активов осуществляется по более высокой цене, чем их продажа, является ситуация с великим физиком Исааком Ньютоном, который весной 1720 г. сказал: «Я могу рассчитать движение небесных тел, но не безумие людей». В апреле 1720 г. он продал принадлежащие ему акции Компании Южных морей, в результате чего получил 100% прибыли в размере 7000 фунтов. Но в это время бум еще только набирал обороты, ажиотаж охватил весь мир, и в том числе и Ньютона. Он приобрел новый, гораздо больший пакет акций по самой высокой цене и потерял 20 ООО фунтов. Как и многие другие пострадавшие, ои постарался забыть об этой неудаче, но до конца жизни он не мог спокойно слышать названия Компании Южных морей [31].

Кроме того, спекуляции инсайдеров и аутсайдеров могут также привести к ажиотажу и панике, если поведение каждого из участников само по себе выглядит рациональным. Рассмотрим проблему ошибки соединения, когда единое целое отличается от суммы отдельно взятых частей. В этом случае действия каждого участника рациональны или были бы таковыми, если бы многие другие участники не вели себя подобным образом. Если инвестор достаточно быстро реагирует на ситуацию, он может преуспеть, как обычно это происходит с инсайдерами. Карсвелл цитирует одного из участников «пузыря» на рынке акций Компании Южных морей:

Дополнительный рост цен акций сверх имеющегося в действительности капитала не будет иметь под собой реальных оснований. Как ни прибавляй к одному один, в соответствии с законами арифметики три с половиной никогда не получится, поэтому любая воображаемая ценность для одних представляет собой убыток для других. Единственный способ предотвратить неудачу — это своевременно продать активы и позволить дьяволу забрать самого последнего [32].

«Дьявол забирает последнего», «спасайся, кто может», «собаки кусают медлительного» — подобные пословицы как нельзя лучше относятся к поведению в условиях паники. В качестве аналога можно также привести пример человека, который кричит «пожар!» в переполненном театре. Письмо, пересылаемое по цепочке, также является хорошим примером, так как цепочка не может удлинняться до бесконечности, и только незначительная часть инвесторов, те, кто ближе к ее началу, в результате получит прибыль. Для индивидуума представляется разумным участвовать в начальных стадиях цепочки и верить в то, что другие тоже думают, что они поступают разумно.

Близким примером к ошибке соединения является ситуация в простых экономических системах, когда между спросом и предложением существует разрыв, и их функционирование не происходит одновременно, как на аукционе, который очищает рынок в каждый момент времени. Толчок представляет собой событие, которое способствует изменению ситуации, расширяет горизонты и приводит к смене ожиданий. Так, например, когда возникает необходимость в учителях физики, математики или других школьных предметов, многие молодые люди поступают в университеты для обучения этим профессиям; но к тому времени, когда они закончат учебу, такие специалисты могут оказаться в избытке, и возможности устройства на работу резко сокращаются. Это происходит из- за того, что избыток предложения специалистов становится очевидным лишь после прохождения периода обучения. Аналогично, реагирование на нехватку товаров, например кофе, сахара, хлопка, может оказаться также чрезмерным. В ответ на волну спроса цены на эти товары резко возрастают, а затем снижаются еще более быстрыми темпами, поскольку через определенный промежуток времени предложение начинает превышать спрос.

История ажиотажа и паники наполнена примерами дестабилизирующих реакций на внешний толчок. Когда в 1808 г. бразильский рынок стал доступен Великобритании, за несколько недель из Манчестера туда было отправлено больше товаров, чем потреблялось в течение последних 20 лет, включая коньки и теплое белье, что, по словам Клэпхема, наглядно продемонстрировало коммерческое безумие экономистов XIX в. [33]. В 1820-х гг. независимость, полученная испанскими колониями, инициировала значительное расширение объемов кредитования новых латиноамериканских правительств, инвестирование в угольную отрасль и увеличение экспорта. Но быстрый рост инвестиций оказался чрезмерным. «Спрос как неожиданно возник, так неожиданно и прекратился. Но слишком многие этого не заметили и действовали так, как будто он все еще продолжается» [34].

В 1830-х гг. такого рода нестыковки имели двухгодичную периодичность. «Каждый торговец, по всей видимости, был не осведомлен о количестве других торговцев, которые проводили аналогичные операции в течение того времени, пока его товары были на рынке» [35]. Аналогичное высказывание характеризует ситуацию в США, сложившуюся после открытия золотоносных месторождений в 1850-х гг. в Калифорнии:

Экстраординарные и чрезмерные ожидания имели место не только в США. но и в этой стране (Великобритании), в то время как потенциальные возможности Калифорнии после обнаружения золота, несомненно, способствовали усилению и расширению катастрофических последствий американского кризиса. Когда снова и снова, как в Лондоне, так и в Бостоне, говорили об отправке судов с товарами в Сан-Франциско, 6, самое большее 8 груженых кораблей, в основном среднего размера, в месяц были тем, что требовалось или могло быть потреблено. Вместо этого восточные экспортеры отправляли от 12 до 15 полностью загруженных крупнотоннажных судов в месяц [36].

В 1880 г. проблемы винодельческой отрасли Франции объяснялись болезнью, которая уничтожила виноградники. Но многие считают это объяснение довольно натянутым, так как истинной причиной возникших проблем был «пузырь» в английской пивоваренной промышленности, когда частные пивовары начали один за другим продавать акции своих компаний. Среди них можно отметить компанию Arthur Guinnes amp; Co., которая была куплена за 1,7 млн фунтов и продана за 3,2 млн фунтов [37]. Успех этого предприятия был сигналом стартового пистолета, и к ноябрю 1890 г. 86 других пивоваренных компаний выпустили новые акции для первичного публичного размещения [38].

В конце Первой мировой войны в Великобритании произошел бум, связанный с предположением бизнесменов, что победа в войне значительно снизит конкурентоспособность Германии на рынках угля, стали, грузовых перевозок и хлопчатобумажной промышленности. При этом возросли цены на промышленные активы, акции, корабли и даже дома. Активными темпами происходило слияние компаний; во многих случаях это финансировалось за счет заемных средств. В результате происходящие события привели к забастовке в угольной промышленности во второй четверти 1921 г. [39].

Три других случая являются спорными с точки зрения рациональности. Первый из них имеет отношение к тем, кто привыкает к определенному уровню дохода и, в случае его уменьшения, испытывает сложности со снижением своих расходов. В соответствии с теорией потребления, такая ситуация объясняется эффектом Дьюсенберри. В рамках предложения рабочей силы это представляет собой снижение предложения при росте цены, в соответствии с которым повышение зарплаты не способствует росту производительности, и для увеличения отдачи целесообразно понизить оплату труда в единицу времени. В книгах по экономической истории этот принцип известен как «Джон Булл не может стерпеть все, но может вынести 2%». Джон Стюарт Милл изложил это следующим образом:

До настоящего времени такие чередования событий, начинающиеся с нерациональных спекуляций и заканчивающиеся коммерческим кризисом, с ростом капитала не стали более редкими или менее жестокими, скорее наоборот, и зачастую это связывают с усилением конкурентной борьбы. Но, по моему мнению, это имеет отношение к низкому уровню доходности в условиях нормального развития событий, что не удовлетворяет капиталистов [40].

Во Франции в конце периода Реставрации и начале Июльской монархии, то есть в периоде 1826 по 1832 г., спекуляция имела широкое распространение, несмотря на недоверие, которое французы всегда испытывали но отношению к деньгам, нажитым нечестным путем. Землевладельцы зарабатывали от 2,25 до 3,75% на своих активах; промышленники пытались получить больше, чем проценты по долгосрочным инвестициям, составляющие от 2 до 4%, и зарабатывали от 7 до 9%. Продавцы сырья стремились к получению дохода в размере 20-25% от своих инвестиций. Чарльз Уилсон отмечал, что нидерландцы, которые ранее были купцами, становились банкирами (из-за лени и жадности). Привычка к спекуляциям у них возникла по причине снижения уровня процентных ставок в Амстердаме до 2,5-3%. Масштабная конверсия государственных долгов в Великобритании в 1822,1824 и 1888 гг. привела к снижению уровня процентных ставок и побудила британских инвесторов приобретать ценные бумаги зарубежных эмитентов [43]. «Когда процентные ставки снижаются, английский деловой мир, будучи не в состоянии адаптироваться к новой модели поведения, оставляет свой обычный бизнес и обращает свои взоры к более прибыльным, но из- за этого более рискованным предприятиям... Но подобные действия приводят к катастрофе, и, в конечном счете, их последствия перекладываются на плечи центрального банка», — отмечает Андреадес [44].

В 1970-х гг. за «пузырем» синдицированных кредитов для стран третьего мира последовало резкое снижение уровня процентных ставок по ценным бумагам, номинированным в долларах США, поскольку весной 1970 г. ФРС была принята более экспансивная политика. В этот период банки были высоко ликвидными и находились в поиске привлекательных заемщиков, которых им удалось найти в лице правительств и государственных компаний развивающихся стран, в основном в Латинской Америке. Для большинства американских банков 1960-е гг. были отмечены как период ускоренной интернационализации, и число их зарубежных филиалов стремительно росло. В Мексике, Бразилии и ряде других стран из-за резкого роста цен на товары произошло увеличение номинальных и реальных доходов. В начале 1980-х гг., в результате увеличения уровня процентных ставок в США, в этих странах цены на товары упали, после чего номинальные и реальные доходы также сократились. Должны ли были банки предвидеть неизбежность падения цен на товары?

Еще один спорный случай связан с упорными действиями в надежде на улучшение, или неумением предпринять определенные действия при изменении обстоятельств. В связи с этим следует отметить банкротство в сентябре 1873 г. компаний New York Warehouse and Security Company, Kenyon, Cox amp; Co, Jay Cook amp; Со из-за займов, предоставленных обществам по строительству железных дорог Миссури, Канзаса, Техаса, Канады и Southern Northern Pacific. В это время берлинские и венские банки приостановили кредитование компаний США, а железнодорожные общества оказались не в состоянии продать облигации для привлечения средств, которые были им необходимы для завершения начатого строительства [45]. Подобным образом в 1928 г. банки и инвестиционные дома Нью-Йорка продолжали предоставлять краткосрочные кредиты немецким заемщикам, когда банками США было приостановлено долгосрочное кредитование Германии, поскольку американские инвесторы перестали покупать облигации и большую часть средств направили на приобретение акций. Когда едешь на тигре или держишь медведя за хвост, есть смысл проявлять упорство, по крайней мере, в течение какого-то времени.

В качестве примера оплошности отметим проблемы банков Гамбурга, которые во время Крымской войны предоставили значительные кредиты шведским банкам, участвовавшим в контрабандной поставке товаров в Россию. После заключения мирного договора немецкие банки не сумели аннулировать эти кредиты. Шведы использовали полученные средства для спекуляций в кораблестроении, угольной промышленности, что послужило одной из причин вовлечения Гамбурга в мировой кризис в 1857 г. [46].

Третий спорный случай имеет место при наличии рациональной модели, которая в результате оказывается ошибочной. В качестве наиболее известного примера можно привести считавшуюся неприступной французскую оборонительную Линию Мажино, хотя в данном случае речь может идти скорее о нерациональных ожиданиях, нежели о запоздалом прозрении. По мнению Понци, «если внимание человека приковано к одному предмету, он ведет себя как слепец» [47]. Здесь же уместно высказывание Бейджхота о Мальтиусе, который полагал, что «вряд ли тот, кто развил поразительную и оригинальную концепцию, сможет от пес избавиться» [48]. В 1760-х гг. гамбургские купцы не ощущали на себе воздействие падения цен на товары до окончания Семилетием войны. Таким образом, пока продолжались Наполеоновские войны, они были не готовы к снижению цен, которое произошло после прорыва континентальной блокады Наполеона в 1798 г. [49]. Или, например, в 1888 г. французскими банкирами и предпринимателями было создано объединение для совместного контроля над рынком меди. Оно было сформировано по образцу картельного движения начала 1880-х в сталелитейной, угледобывающей и ряде других отраслей промышленности, воодушевленного успехами алмазного синдиката в Южной Африке и монополией Ротшильда на ртуть в Испании. (Многие экономисты и аналитики, исходя из очевидного успеха стран, входящих в состав Организации экспортеров нефти, по увеличению цен на нефть в 1970-х гг., полагали, что успешные ценовые картели сократят выработку практически каждого вида сырья и продовольствия, что приведет к дальнейшему росту цен.) К 1890 г. Французскому синдикату принадлежало 60 ООО тонн дорогостоящей меди плюс контракты на ее закупку. В то время, когда более старые шахты были перестроены и компании начали переработку металлолома, цены на медь резко упали. Снижение цен на медь с 80 до 38 фунтов за тонну практически привело к краху байка Comptoir d’Ecompte, который был спасен займом, полученным от Банка Франции [50].

Финансовые инновации в форме дерегулирования или либерализации часто приобретают характер толчка. В 1970-е гг. Рональд Маккинон возглавил интеллектуальную атаку на «финансовые репрессии», которые были связаны с сегментацией финансовых рынков в развивающихся странах. В соответствии с его концепцией преимущество отдавалось трем видам заемщиков: тем, кто был связан с правительством, тем, кто был вовлечен в международную торговлю, а также крупным компаниям [51]. На это послание, обращенное в особенности к латиноамериканским странам, также оказала влияние Чикагская доктрина либерализма. Ряд стран осуществили дерегулирование своих финансовых систем, что сопровождалось быстрым ростом числа банков, активизацией кредитования, ростом инфляции, а затем привело к банкротству ряда вновь созданных кредитных организаций [52]. Маккинон полагал, что из подобного рода экономической катастрофы следует вынести урок о необходимости особой осторожности при реализации процесса дерегулирования [53].

В конце 1980-х и начале 1990-х гг. в Польше и бывших республиках СССР аналогичные вопросы стали вновь актуальны в процессе обсуждения скорости перехода от командной к рыночной модели экономики. Сложилось впечатление, что успех трансформации экономики зависит от того, в какой степени люди сохранили память о капиталистическом образе жизни, который имел место до прихода советской власти. В Польше связь с рыночной экономикой оказалась гораздо прочнее, чем в России, где за долгие годы социализма она была практически уничтожена. Для успешного завершения переходного периода такого рода память намного важнее, чем скорость приватизации и сокращения государственного контроля.