Переиграть рынок
Несмотря на то что инвестиционные менеджеры предоставляют клиентам широкий круг услуг, большинство из них рекламируют себя как специалистов, способных добиться самой высокой отдачи на сделанные инвестиции посредством активного портфельного управления и отбора наиболее перспективных ценных бумаг.
И значительную часть времени большинству инвестиционных менеджеров действительно удавалось «переиграть рынок».Сегодня во многих учебных заведениях весьма популярна теория эффективных рынков. Если мы разделяем ее положения, то неизбежно приходим к выводу, что на самом деле такие инвестиционные менеджеры, говоря без обиняков, являются мошенниками. В соответствии со статистикой ни один из игроков не способен показать результаты, превышающие результаты стратегии случайного выбора инвестиций. Следовательно, заявления менеджеров о своем умении «переиграть рынок» могут рассматриваться как заведомо ложные. Эта научная точка зрения отчасти справедлива: многим инвестиционным менеджерам удалось создать ложное впечатление о себе как о выдающихся инвесторах.
Согласно свидетельствам, содержащимся в научной литературе по финансам, активно действовавшие на фондовом рынке в течение последних десятилетий взаимные фонды, в общем, добивались худших результатов по сравнению с фондами, придерживавшимися пассивной инвестиционной стратегии и просто вкладывавшими средства во все представленные на фондовом рынке акции. Например, согласно данным Мартина Грубера, в 1996 г. взаимные фонды, осуществлявшие диверсифицированные инвестиции на фондовом рынке, по сравнению с другими его участниками «недобирали» 1,5% годовой доходности1. Поскольку в рассматриваемом нами случае статистика отражала только регулярные платежи за управление, взимаемые взаимными фондами с клиентов, но не реализационные платежи (крупные единовременные выплаты при инвестировании или изъятии денежных средств), действительные результаты взаимных фондов были еще более низкими.
К тому же нельзя сказать, что профессиональные инвестиционные менеджеры добиваются заметных успехов, формируя свои собственные портфели ценных бумаг. В 2011 г. Андрий Боднарук и Андрей Симонов провели исследование, проанализировав данные о личных портфелях менеджеров взаимного фонда из Швеции2. (До 2007 г. в этой стране взимался налог на личное состояние и богатые люди обязаны были информировать государство о содержании личных портфелей ценных бумаг.) Ученые пришли к выводу, что ни доходность, ни степень диверсификации личных портфелей инвестиционных менеджеров не превышали аналогичных показателей среднего инвестора.
В то же время в течение последних 50 лет объем инвестиций в активно управляемые фонды резко увеличился. Казалось бы, доверяя активы менеджерам этих фондов, инвесторы ведут себя иррационально. В своем исследовании М. Грубер приходит к выводу, что не все инвесторы взаимных фондов вели себя безрассудно, поскольку в результатах фондов прослеживается некоторое постоянство во времени, и часть инвесторов пользовалась этой ситуаций, быстро переходя вместе со своими деньгами в самые лучшие взаимные фонды. Но большинству клиентов взаимных фондов не свойственна подобная «стремительность», и они остаются верными своим менеджерам, несмотря на плохие результаты. Во многих случаях такая приверженность обусловлена привязкой индивидуальных пенсионных планов к определенным фондам, что лишает людей свободы выбора.
Предоставляемые взаимными фондами возможности базисной диверсификации и обслуживания портфеля ценных бумаг пользуются спросом у значительного количества людей. Мы никак не можем сказать, что инвесторы очень плохо обслуживаются действующей в настоящее время системой. Вероятно, довольно большая часть инвесторов совершают ошибки при выборе инвестиционных менеджеров, и в будущем необходимо найти способ устранения этой проблемы. Но у нас нет никаких оснований для того, чтобы делать вывод о том, что инвестиционные менеджеры и взаимные фонды не предоставляют публике необходимые услуги.
Отдельные представители современной науки о финансах считают свидетельства о недостаточно высоких результатах инвестиционных менеджеров основанием для того, чтобы говорить о бессмысленности передачи кем бы то ни было своих активов в руки профессиональных инвестиционных менеджеров, так как очень высокая эффективность рынков означает отсутствие необходимости в услугах этих специалистов. Если довести до логического завершения ту же саму теорию эффективных рынков, можно прийти к выводу, что каждый, кто торгует на финансовых рынках, совершает ошибки. В соответствии с этой логикой, необходимо приобрести диверсифицированный портфель и просто держать его (возможно, периодически следует осуществлять его повторную балансировку для того, чтобы он оставался диверсифицированным). Это означало бы, что никакие действия инвестиционных менеджеров не позволят им переиграть рынок.
Современная теория, которая приобрела в последние десятилетия огромное влияние, настаивает на невозможности сколько-нибудь разумных решений, позволяющих добиться увеличения доходов на инвестиции. По словам Эндрю Редлифа и Ричарда Вигиланте (менеджеры хедж-фонда), «если попытаться выразить идеологию современных финансов в нескольких словах, можно было бы сказать „в мышлении нет необходимости"»[28].
Впрочем, в отношении инвестиционных менеджеров это заключение никак не может быть правильным. В долгосрочном периоде профессиональное внимание к богатству отдельных лиц не несет с собой отрицательных последствий для общества. Эти профессионалы получают плату как раз за умение размышлять о том, что может быть сделано в интересах инвесторов.
Очевидно, что в теории эффективных рынков существует целый ряд проблем. Важнейшая среди них — идея, согласно которой рынок является совершенно эффективным потому, что таким его делают разумные трейдеры. Если каждый из них действует рационально, почему на этих рынках осуществляется столь много сделок? Если вы лишены возможности прибыльной торговли, как может быть рациональным ее продолжение в столь крупных объемах?
Кто-то может ответить, что сделки осуществляются потому, что некоторые трейдеры обладают инсайдерской информацией, которой лишены другие участники рынка.
Но, как утверждается в опубликованной в 1982 г. и вызывавшей немало споров статье финансовых теоретиков Пола Милгрома и Нэнси Стоки, на совершенно рациональных рынках (цены включают в себя всю публичную информацию) от торговли отказались бы даже те, кто обладает частной информацией, неизвестными публике сведениями. Редуцируя свой аргумент к простейшей форме, исследователи объясняли отсутствие торговли тем, что обладающие частной информацией люди не смогли бы найти торговых партнеров среди тех, кто не владеет аналогичными сведениями. Неспособность найти торговых партнеров обусловлена тема, что все и каждый потенциальный партнер отказался бы от сделки с любым, кто мотивирован к ней только наличием доступной исключительно ему информации4.Но мы видим, что на финансовых рынках регулярно проходят торги в крупных объемах. Развивая идею П.Милгрома и Н. Стоки, кто-то может сделать вывод, что, с точки зрения по крайней мере одного из двух участников сделки, вся эта торговля противоречит здравому смыслу. Другие могут задаться вопросом: не являются ли главной причиной торговли на финансовых рынках психологические принципы, такие как излишняя самоуверенность? Или о том, почему те, кто извлекает прибыль из подобных сделок, включая фондовых брокеров и им подобных, не превращают в жертв по крайней мере половину своих клиентов?
Впрочем, возможно, теория П.Милгрома и Н.Стоки на самом деле не является свидетельством доминирования на рынке чрезмерной самоуверенности. Мы можем интерпретировать ее как reductio ad absurdum теории эффективных рынков. О какой эффективности идет речь, если достижение результата предполагает отсутствие торговли?
Если мы исходим их того, что рынки демонстрируют нам цены, включающие в себя полную информацию, на них должна осуществляться хоть какая-то деятельность. Часть ее должна была бы состоять из торговли, другая часть— из сбора информации. Все это занимает время, требует приложения усилий и стоит денег. Кто стал бы заниматься этой деятельностью, если бы рынки были полностью эффективными? Эта точка зрения представлена в другой классической работе по финансовой теории, написанной Сэнфордом Гроссманом и Джозефом Стиглицем. Имеется в виду их совместная статья «Невозможность информационно-эффективных рынков»5. Исследователи формулируют свой вывод в терминах «невозможности существования» эффективного рыночного «равновесия». Другими словами, в предположении о том, что, в общем случае, рынки действительно являются полностью эффективными, нет никакого смысла.