Несколько защит в стиле асаоему

После 25 лет активной исследовательской деятельности и 10 лет не менее активной деятельности в качестве инвестора-практика профессор Калифорнийского университета Ричард Ролл пришел к выводу, что «концепция эффективных рынков должна быть изучена любым инвестиционным менеджером» .

Эффективность рынка является первой аппроксимацией реального рынка, считает Ролл. Когда какой-нибудь аналитик утверждает, что данная операция с ценными бумагами должна быть предпринята для того, чтобы прибыльно использовать неэффективность рынка, его менеджер всегда должен подозрительно отнестись к подобному заявлению.

Аномалии, считает Ролл, — это просто неправильные эко- нометрические расчеты, неправильность которых в первую очередь заключается в неправильном сопоставлении риска и доходности. Вот одно из его высказываний: «Множество из этих аномалий удивительно значимы на бумаге, но я еще не видел 1) ни одного оператора-практика фондового рынка, который су-мел бы заработать на использовании подобной стратегии после вычета транзакционных издержек больше, нежели он заработал бы от стратегии «купи и держи».

Много написано по поводу теории эффективного рынка, но основная концепция, по Роллу, проста. Конкуренция рано или поздно приведет к тому, что торговые правила едва покроют издержки. Логика теории эффективного рынка не требует, чтобы все цены всегда отражали всю доступную информацию. Это просто идеализированная, безфрикционная версия, сродни высказыванию о том, что гравитация не имеет значения при стрельбе из стрелкового оружия на 50 метров.

Если бы это было так, то для операторов не существовало бы никаких побудительных мотивов, толкающих их на поиск и приобретение информации, никто не уделял бы столько внимания лицам, обладающим закрытой информацией (инсайдерам).

По сути дела, равновесие эффективного рынка — это ситуация, в которой отсутствуют предельные мотивы по изучению, анализу или покупке информации. Естественно, могут и даже должны быть сверхдоходы. Например, первый человек, создавший новый технический алгоритм для анализа индустриальных акций, скорее всего, покроет прибылью от его использования издержки по его созданию. Но эта прибыль исчезнет, когда алгоритм начнут использовать 10 ООО человек. Достаточно любопытную иллюстрацию своей точки зрения Ролл предлагает найти в эволюционной биологии .

Математические модели теории эффективного рынка сродни моделям эволюционной биологии. Так, изучая модель «ястребов и голубей» биологи заметили, что конкуренция между животными при поисках еды приводит к стабильному эволюционному равновесию, которое характеризуется множеством стратегий.

Когда на рынке еды происходит встреча конкурентов, то каждый может выбрать любую из двух стратегий:

вступить в бой с конкурентом и принять на себя риск поражения — стратегия «ястреба»;

отступить и потерять еду — стратегия «голубя». Если каждый индивидуум вступает в бой, то «мутант», ко-торый отступает, в конечном счете с большей вероятностью выживет и воспроизведет себя (ведь активно борющиеся при-нимают на себя риск поражения, а выигрывает только один — в конце концов подобное активное уничтожение приведет к появлению излишков еды, на которую никто не будут претен-довать), так как голубь рано или поздно найдет для себя еду, свободную от конкуренции.

Если каждый индивидуум отступает, то мы наблюдаем зеркально противоположную ситуацию: единственный ястреб может получить для себя огромное количество еды.

Эволюционное равновесие покоится на двух аксиомах:

одна часть популяции всегда следует стратегии «ястреба», а другая — стратегии «голубя»;

каждый член популяции следует случайной стратегии — иногда ведет себя как «ястреб», а иногда — как «голубь».

Таким образом, мы получаем мир, в котором все следуют подобным стратегиям.

Аналогия с теорией эффективного фондового рынка очевидна: инвесторы конкурируют друг с другом за наиболее «не-дооцененный» фондовый актив. Стратегия «ястреба» — это про-ведение активного анализа рынка: приобретение информации, трата средств на аналитические службы и тому подобные дей-ствия. Стратегия «голубя» — пассивное инвестирование: ника-ких затрат на информационный анализ рынка.

Очевидно, что чем большее количество операторов рынка следует стратегии «ястреба», тем меньше возможностей для получения прибыли, отличной от нормальной. Если же все опе-раторы следуют стратегии «голубя», то тем выше возможности получения прибыли, отличной от нормальной.

В равновесии на рынке присутствуют как одни, так и другие. Заметим, что равновесие характеризуется ситуацией, в кото-рой для оператора-«голубя» не существует мотивов начать ак-тивный информационный анализ рынка, а для оператора-«яс- треба» — прекратить его.

Некоторые операторы будут тратить ресурсы на прогнози-рование цен, другие — проводить операции с ценными бума-гами без какого-либо анализа. При заданных информационных издержках стабильная часть популяции будет придерживаться каждой стратегии. Экономическое равновесие достигается, когда ожидаемые прибыли для обеих стратегий равны.

253 Несколько слов необходимо сказать в защиту теории эффективного фондового рынка от ее создателя Юджина Фамы. Он, как и следует заботливому отцу, несмотря на существование (или кажущееся существование) эмпирических свидетельств, не совместимых с утверждениями его теории, продолжает отстаивать ее практическую значимость. Более того, несмотря на огромную критику теории эффективного рынка, Фама продолжает оставаться на позициях, которые он занял в далеких 1970-х. Рассмотрим его точку зрения.

В одной из своих последних работ «Эффективность рынка, долгосрочные доходности и поведенческие финансы» Фама так объясняет существование эмпирических аномалий в рамках теории эффективного рынка.

Ранние эмпирические исследования теории эффективного рынка (оценивающие скорость реакции цен фондового рынка на прибытие информации) фокусировались на небольших окнах наблюдений (несколько дней). Исследователи предполагали, что этот краткосрочный промежуток вполне достаточен для исследования, так как цены реагируют на прибытие информации очень быстро.

Основное преимущество подобного подхода заключается в том, что ожидаемые доходности за этот промежуток равны нулю (или практически не отличимы от него), таким образом, можно не беспокоиться об их влиянии на сверхдоходность. Основное предположение всех исследований подобного рода — это то, что любой лаг (задержка) в ответе цен на прибытие информации является краткосрочным.

Однако все увеличивающееся количество работ, посвященных тестированию теории эффективного рынка, показывает, что на самом деле цены корректируются на новую информацию медленно, так что исследователь должен рассматривать доходности за долгосрочный период, для того чтобы ощутить всю неэффективность рынка. Если принять это предположение, то многие иследования начинают демонстрировать неэффективность рынка — оверреак- цию и андерреакцию — на разные классы информации. Возникает вопрос: действительно ли подобная литература дает нам основание утверждать, что теория эффективного рынка ошибочна?

Ответ Фамы — это твердое «нет». Твердость этого «нет» ос-новывается на трех аргументах. Во-первых, теория эффективного рынка сама по себе создает категории событий, которые по отдельности приводят к оверреакции или андерреакции цен. Но на эффективном рын-ке появление оверреакции и андерреакции равновероятно. Если аномалии случайно разделяются на оверреакции и андерреак-ции, то их существование находится в полном соответствии с теорией эффективного рынка. Если мы вернемся к модели случайного блуждания, то оверреакция или андерреакция будет не больше чем реализацией случайной ошибки е, . Фама считает, что подобный подход является хорошим объяснением существующего набора аномалий, связанных с оверреакцией и ан- дерреакцией фондового рынка.

Во-вторых, и это более важно, если предположить существо-вание на рынке долгосрочных аномалий, которые уже не могут быть описаны моделью случайного блуждания (другими слова-ми, быть случайными), то рынок уже точно не может быть эф-фективным. Но Фама считает и показывает, что эти долгосроч-ные аномалии крайне чувствительны к методологии, использу-емой исследователем. Эти аномалии становятся незначительными или вообще исчезают, если применять иные модели ожидаемой (нормальной) доходности или если при исследовании приме-нять иные статистические техники. Таким образом, заключает Фама, большинство долгосрочных аномалий доходностей может быть спокойно отнесено к игре чистого случая.

В-третьих, еще одной проблемой, считает Фама, является то, что исследователи неэффективности рынка не могут четко сформулировать статистическую гипотезу, которую они про-веряют. Как тестировать теорию эффективного рынка — ясно, а то, что предлагают ее противники, является расплывчатым. Что же такое неэффективность рынка на статистическом язы-ке — непонятно. Это неприемлемо, считает Фама. Как и все модели, эффективность рынка (гипотеза о том, что рыночные цены полностью отражают доступную информацию) достаточно далека от идеальной модели процесса ценообразования.

Однако если следовать классическому научному правилу, эффективность рынка может быть заменена только на лучшую модель ценообразования, которая, в свою очередь, также бу-дет потенциально уязвима для статистических тестов.

В новой теории должны быть учтены пробелы в процессе распространения и использования информации, которые и приводят к тому, что у инвесторов появится оверреакция на одну информацию и андерреакция на другую. Альтернативная

255 теория также должна суметь объяснить наблюдаемые результаты лучше, нежели это делает теория эффективности.

Так как литература, посвященная эмпирическим аномалиям, не предлагает какой-то особенной альтернативы эффективности рынка, то Фама предположил, что разумные альтернативы должны выбираться между оверреакцией и андерреак- цией. Но если окинуть взглядом все существующие исследования оверреакции и андерреакции, то увидим: ни та, ни другая не доминируют на рынке. Случайный разброс, который предсказывает теория эффективности фондового рынка, выполняется вполне удовлетворительно.

Фама не обошел стороной модель ценообразования Даниэля, Хиршляйфера и Сабраманиама (о которой сказано несколько слов выше) и модель Барбериса, Шляйфера и Вишни , которые пытаются объяснить возникновение оверреакций и андерреакций на фондовом рынке при помощи психологии операторов.

Фама признает, что эти модели представляют собой потенциально тестируемые гипотезы. Проблема заключается в том, считает Фама, что эти модели хорошо работают на объяснение аномалий, для которых созданы, однако не могут объяснить остальных аномалий.

Все это точка зрения академика от фондового рынка.

Весьма красноречивы следующие фрагменты интервью, которое Юджин Фама дал журналу 1п(ефгсе, публикуемому 1ЬЬо($оп АззоааШ (интервью называлось «Случайные разговоры с Юджином Фамой»), осенью 1996 г.

[...]

1п1ег1асе. Как вы инвестируете?

Юджин Фама. Я пассивный инвестор. Все акции [имеется в виду рыночный портфель. — Авт.]. Я верю в эффективный рынок. Я ничего не знаю об отборе акций. Я не верю, что кто-то кроме меня лучше интерпретирует данные, так что я не верю в то, что существуют возможности переиграть рынок.

[...]

Возможно ли, по вашему мнению, переиграть рынок, используя информацию, содержащуюся не только в ценах, но и в отчетах о прибылях, экономическую информацию, информацию бухгалтерского учета? Или вы думаете, что цены уже отражают эту информацию? Наверняка цены все это не отражают. Но вопрос заключается не в том, отражают они эту информацию или нет, а в том, «как много людей на самом деле могут получить преимущества, используя эту информацию?». Я считаю, что этих людей очень немного. Я думаю, большинство индивидуальных инвесторов, доверяющих свои средства активному менеджеру и оплачивающих его услуги, не получают от этого никаких выгод. Ведь если бы активный менеджер действительно систематически переигрывал рынок, то к чему ему тогда делиться своей прибылью еще с кем-то? В этом случае ему намного выгоднее иметь дело с узкой группой участников. Подобные агентские взаимоотношения между активным менеджером и индивидуальными инвесторами выглядят крайне подозрительно [имеются в виду менеджеры паевых инвестиционных фондов— инвестиционных компаний]. Тем более, что существует очень немного эмпирических свидетельств тому, что активный менеджмент действительно приносит ощутимую прибыль после вычета издержек, затраченных на его проведение.

Рекс Синиофилд из компании О/'телз/ола/ Рипй АсМзоге... говорит, что существуют три класса людей, не верящих в то, что рынки работают: кубинцы, северные корейцы и активные менеджеры.

В терминах теории эффективного рынка, считаете ли вы, что крупные институты являются единственными операторами рынка, имеющими достаточные ресурсы для проведения исследований и использования выявленных неэффекгивностей рынка? Это ли причина того, что мы, индивидуальные инвесторы, не можем переиграть рынок?

Я не думаю, что существует достаточное количество свидетельств того, что институты делают это [переигрывают рынок].

Вы не думаете, что как инвестиционные компании, все время ис-следующие конъюнктуру рынка, они могут использовать неэффек-тивности?

Нет. Если вы всмотритесь повнимательней в инвестиционные компании, тратящие все время на исследования, то они превратятся в инвес-тиционные компании, все время занимающиеся маркетингом. Они стараются продавать вещи. Они не занимаются переигрыванием рынка. Не существует каких-либо значительных свидетельств тому, что они делают это...

[...]

Как вам эти точки зрения? Так кто же прав? У читателя уже достаточно информации, для того чтобы самостоятельно сделать выбор. Поэтому здесь автор ставит точку. ниже список литературы, которая была использована при написании данной книги, рекомендуется читателю для дальнейшего более углубленного знакомства с теми или иными темами, затронутыми в книге. Список разбит на две части.

Первая часть — это литература, посвященная непосредственно поведенческим финансам или смежным дисциплинам. Эта часть списка построена по принципу включения в него наиболее ярких и интересных работ, а также всех книг, ставших классикой жанра.

Вторая часть — это литература, посвященная проблематике теории эффективных фондовых рынков. Эта часть является практически исчерпывающим (на момент подготовки книги) списком и включает все основные работы, посвященные теории эффективных фондовых рынков и проблемам, связанным с нею.