Новая роль фондового рынка и факторы, способствовавшие изменению роли фондового рынка.
Таким образом, необходимо сделать вывод о том, что в последние годы произошло качественное изменение роли фондового рынка в российской экономике, как на уровне отдельных предприятий, так и на уровне макроэкономики. Фондовый рынок начал выполнять свою основную макроэкономическую функцию, обеспечивая трансформацию сбережений в инвестиции. Он превратился в реальный механизм, обеспечивающий долгосрочное финансирование российских предприятий, стал основным источником долгосрочных привлеченных средств для ряда крупных и средних российских предприятий. Как следствие этого, фондовый рынок стал выполнять также и другие свои макроэкономические функции, в частности, стал “зеркалом” ряда важнейших макроэкономических процессов. Российские предприятия получили возможность использовать новый, более эффективный по сравнению с банковским кредитованием, механизм привлечения долгосрочных инвестиционных ресурсов. Для большинства предприятий не существует значительных препятствий для пользования этим механизмом. Поэтому степень интенсивности использования данного механизма зависит от желания самих предприятий, точнее, от тех условий хозяйствования, в которых они находятся. Однако для обоснования этого тезиса нам потребуется проследить историю становления фондового рынка как инвестиционного механизма и проанализировать те факторы, которые привели к обретению фондовым рынком новой роли, к появлению нового качества фондового рынка. Как известно, основными фигурантами фондового рынка являются эмитенты, инвесторы и посредники (профессиональные участники рынка). Каждой группе фигурантов на определенных этапах развития фондового рынка были свойственны определенные ограничения. При этом наиболее жесткое ограничение, свойственное одной из сторон фондового рынка, становилось на какойто период ограничением для развития фондового рынка в целом, т.е. основным ограничением для развития фондового рынка. Преодоление такого ограничения давало импульс очередному качественному изменению рынка. Последовательность преодоления основных ограничений развития фондового рынка может быть условно представлена в следующем виде (см. таблицу 5). Таблица 5. Последовательность преодоления основных ограничений развития фондового рынка. Период Сторона рынка, которой было свойственно наиболее жесткое ограничение С чем было связано наиболее жесткое ограничение 1998 – 2000 гг. Профессиональные участники рынка ценных бумаг, в т.ч. инфраструктурные институты С неэффективностью технологий и инфраструктуры; надежностью посредников 2000 – 2001 гг. Инвесторы С недостаточностью финансовых ресурсов, поступающих на рынок 2001 – 2002 гг. Эмитенты С отсутствием интереса к рынку и, соответственно, с нерыночным поведением эмитентов Преодоление ограничений, связанных с эффективностью институтов фондового рынка. Кризис 1998 года сильно ударил по профессиональному сообществу фондового рынка и его инфраструктуре. Однако, как и любой кризис, он способствовал отбраковыванию неэффективных технологий, вытеснению слабых участников рынка, повышению эффективности организации инфраструктурных систем. Уже к концу 2000 года состоялся значительный рост капитализации операторов рынка, произошло формирование у них устойчивой клиентской базы, проведена отработка взаимодействия между брокерами и клиентами, с одной стороны, и брокерами и торговыми системами, с другой стороны. В результате внедрения интернеттехнологий произошли революционные изменения в технологиях взаимодействия по каналу “биржаброкерклиент”. Были созданы принципиально новые, на порядок более дешевые, каналы выхода мелких инвесторов на рынок посредством внедрения брокерских интернетсистем и биржевых интернетшлюзов. Произошла концентрация биржевых оборотов на ведущих фондовых биржах, их число стало вполне адекватным. В результате повысилась ликвидность организованного рынка, сократились удельные издержки систем организации торговли, кардинально повысилась надежность организаторов торговли. Возникли в достаточном количестве депозитарные организации, обеспечившие создание широкой сети, доступ к которой стал возможен практически для всех внутренних и иностранных инвесторов. Напротив, количество регистраторов уменьшилось, что обеспечило существенное снижение риска регистратора. В процессах биржевой концентрации, концентрации регистраторской деятельности и формировании общенациональной депозитарной сети особое значение имела политика регулятора, стимулировавшая эти изменения, кардинально повысившие эффективность инфраструктуры фондового рынка. Все это привело к значительному снижению уровня рисков на фондовом рынке, порождаемых деятельностью операторов рынка и инфраструктуры. Одновременно произошло кардинальное снижение барьеров доступа на рынок, как собственно уровня издержек (вознаграждение брокеров, оплата услуг инфраструктурных институтов, стоимость доступа), так и барьеров, связанных с региональным размещением инвесторов, уровнем располагаемого капитала и т.д. Все это создало необходимые предпосылки для увеличения объема финансовых ресурсов, поступающих на фондовый рынок. Преодоление ограничений, связанных с недостаточностью финансовых ресурсов, поступающих на фондовый рынок. Долгое время основным ограничением для развития фондового рынка было ограничение, связанное с недостаточностью финансовых ресурсов у внутренних инвесторов. Это ограничение было основным ограничением фондового рынка в период до 1998 года, оно вновь стало основным ограничением после преодоления в 1999 – 2000 гг. ограничений, связанных с неэффективностью институтов фондового рынка. В течение 2000 – 2001 гг. ограничение, связанное с недостаточным притоком на фондовый рынок финансовых ресурсов, было в целом преодолено (по крайней мере, относительно другого ограничения, связанного с потребностями эмитентов в инвестициях). В настоящее время объем ресурсов у основных групп внутренних инвесторов достаточен для среднесрочного развития фондового рынка. Переориентация направления средств внутренних инвесторов на фондовый рынок произошла в значительной мере благодаря преодолению налоговой дискриминации инвестиций в негосударственные ценные бумаги. В отдельные промежутки времени налоговая система имела даже признаки системы, стимулирующей инвестирование населением средств в ценные бумаги (это связано с проводившимся в Москве экспериментом по минимизации подоходного налога на доходы, получаемых от операций с ценными бумагами). Но основным фактором стало повышение уровня доходов, поступающих в распоряжение населения, которое в условиях кардинального снижения барьеров доступа инвесторов (в первую очередь именно мелких инвесторов) на фондовый рынок обеспечило резкое увеличение объема средств, поступающих на фондовый рынок. Начало процесса преодоления ограничений, связанных с поведением эмитентов. После кардинального изменения ситуации с институтами фондового рынка и с притоком на него инвестиционных ресурсов основным ограничением для развития фондового рынка стало ограничение, связанное с поведением эмитентов, отсутствием у них интереса к фондовому рынку. Подавляющее большинство российских предприятий не рассматривают фондовый рынок, как механизм привлечения инвестиционных ресурсов, либо не видят необходимости привлечения инвестиционных ресурсов в принципе. Однако и в этой области в течение последних 2 лет наблюдались определенные положительные изменения. Особенно резко сократились ограничения, связанные с поведением эмитентов, в течение 2002 года. Это было связано со следующими факторами: сокращением собственных средств предприятий и холдингов как основного ресурса для инвестиционной деятельности; переориентацией ряда крупных компаний с цели управления финансовыми потоками на цели максимизации капитализации (либо иные цели долгосрочного развития, связанные с необходимостью выхода на финансовые рынки); снижением барьеров выхода на фондовый рынок для реципиентов. Посткризисный период характеризовался ростом собственных средств предприятий, которые могли быть использованы для финансирования инвестиционных проектов. В течение 1999 – 2000 гг. собственные средства предприятий, а также средства банков и других предприятий той же финансовопромышленной группы были достаточны для финансирования инвестиций. В 2001 – 2002 гг. начали действовать новые факторы, сделавшие собственные средства (включая средства финансовопромышленной группы) недостаточными для финансирования решения задач развития бизнеса. Среди этих факторов необходимо выделить: выделение среди массы предприятий тех предприятий, которые развивались более интенсивно, и, соответственно, ставили более амбициозные цели развития, в которые входило не только восстановление докризисного уровня производства и его увеличение до уровня нормальной загруженности оборудования, но и создание (либо покупка) новых производств, техническая и технологическая модернизация и т.д.; снизилась рентабельность производства, в результате чего сузился источник финансирования инвестиций за счет прибыли; к потребностям в финансировании инвестиций в основной капитал добавился интерес в осуществлении финансовых вложений в форме поглощений предприятий, что привело к увеличению спроса на инвестиционные ресурсы. Все это привело к формированию у ряда динамично развивающихся предприятий интереса к рынку ценных бумаг, как потенциальному источнику долгосрочных инвестиций. Одновременно, с завершением процесса концентрации собственности, у собственников ряда крупнейших компаний произошла смена структуры целей, в частности, на смену цели получения доходов от управления финансовыми потоками, вывода активов и т.д. пришла цель максимизации капитализации. В условиях концентрированной собственности вывод активов стал практически не нужен, а выросшие затраты (“большие деньги всегда труднее прятать”, как сказал один из российских олигархов) на получение “теневых” доходов сделали возможным переориентацию на получение официальных доходов. В условиях рыночной экономики наиболее значимой частью корпоративных доходов является увеличение рыночной стоимости корпорации, поэтому появление цели максимизации капитализации абсолютно естественно и закономерно. Любой бизнесмен (если предположить, что он действует как homo economicus) всегда готов продать свой бизнес, если предложенная цена окажется выше его оценки чистой приведенной стоимости предприятия, основанной на оценке будущих доходов и расходов. Цена, которая ему может быть предложена, в свою очередь, зависит от капитализации компании. Но это рассуждение применимо к случаю продажи бизнеса целиком. Чаще же история дает примеры постепенного выхода главного собственника из капитала корпорации, а в этом случае его доход прямо определяется текущим уровнем капитализации корпорации. Повышению интереса российских предприятий к рынку ценных бумаг способствовало и снижение трансакционных издержек по выходу на этот рынок (снижение барьеров входа на фондовый рынок для реципиентов). Такое снижение было обусловлено снижением стоимости заимствования (т.е. процентной ставки) на рынках долгового финансирования, снижением налогообложения доходов по эмиссионным ценным бумагам, а также снижением ставок вознаграждения за услуги финансового консультанта и андеррайтераВ результате многие российские предприятия повернулись к фондовому рынку как значимому источнику финансовых ресурсов, начали играть по правилам этого рынка. Для этого потребовалось кардинально изменить свое корпоративное поведение, и это было сделано. Одним из наиболее ярких проявлений этого изменения, стало, в частности, изменение дивидендной политики российских предприятий. Вставка. Изменение дивидендной политики российских предприятий. На вопросе дивидендной политики российских предприятий и тенденциях ее изменения мы остановимся подробнее, т.к., вопервых, ряд экономистов подвергают сомнению сам факт наличия качественных изменений в дивидендной политике российских предприятий, и, вовторых, в российском экономическом сообществе господствует превратное представление об уровнях дивидендной доходности, а также о влиянии дивидендной доходности на курсовую стоимость акций. Т.е. дивиденды для российских экономистов являются еще одним мифологизированным персонажем фондового рынка. Нами было проведено исследование тенденций изменения дивидендной политики крупнейших российских предприятийСовокупный объем дивидендов, выплаченных предприятиями, вошедшими в выборку 95 крупнейших предприятий, по которым существует сопоставимая информация за 2001 – 2002 гг., в 2001 году в качестве дивидендов за 2000 год составил 31,4 млрд. рублей. Сумма дивидендных выплат по итогам 2001 года по этой же выборке предприятий составила 82,7 млрд. рублей (без учета дивидендов за 2001 год, которые были выплачены Сибнефтью до Нового года, 53,7 млрд. рублей). На выплату дивидендов в 2001 году было направлено не менее 2,7% прибыли, в 2002 году – не менее 6,3% прибылиУчитывая, что в состав выборки из 95 компаний входят большинство из крупнейших (по объему прибыли) российских компаний, можно сделать оценку увеличения доли дивидендных выплат в общем объеме полученной прибыли. На основе полученных данных можно сказать, что доля дивидендных выплат в общем объеме прибыли выросла примерно в 2,4 раза (если не учитывать дивидендные выплаты Сибнефти – в 1,5 раза). В значительной мере этот рост был обусловлен увеличением дивидендных выплат по обыкновенным акциям. Это принципиально новый аспект в поведении российских компаний: до 1998 г. большинством предприятий дивиденды выплачивались только по привилегированным акциям. Впоследствии Связьинвест принудил свои дочерние предприятия выплачивать дивиденды также по обыкновенным акциям, с 2001 г. аналогичную политику проводит РАО ЕЭС России. Однако за исключением этих случаев внешнего давления предприятия ранее стремились не платить дивиденды по обыкновенным акциям, либо платить в минимальных объемах. В 2001 году некоторые крупнейшие предприятия выплатили по обыкновенным акциям достаточно большие дивиденды. Однако качественный прорыв произошел в 2002 году. Вопервых, существенно увеличилось количество предприятий, выплачивающих приличные дивиденды по обыкновенным акциям, и вовторых, значительно выросли дивидендные выплаты по обыкновенным акциям тех предприятий, которые платили такие дивиденды и раньше. На наш взгляд, основными факторами повышения дивидендных выплат по обыкновенным акциям являются следующие: 1) Улучшение корпоративного управления в стремлении увеличить свою капитализацию, либо достигнуть иных стратегических целей. 2) Давление отраслевых холдинговых компаний (в энергетике – РАО ЕЭС, в связи – Связьинвест). 3) Снижение ставки налога на дивиденды. Рост дивидендных выплат в 2002 году оказался выше, чем рост капитализации компаний. За период с 31 мая 2001 года по 31 мая 2002 года совокупная капитализация выборки из 95 компаний увеличилась в 1,97 раза. Тем не менее, средняя дивидендная доходность в рамках данной выборки выросла, по нашим оценкам, с 1,87% в 2001 г. до 2,32% в 2002 г. По данным Morgan Stanley Capital International (MSCI), дивидендная доходность в России выросла за этот период с 1,11% до 1,87%. Используя данные MSCI, мы можем провести сопоставление дивидендной доходности в различных странах с развивающимися финансовыми рынками. Эти данные свидетельствуют, что вопреки распространенному в среде российских экономистов убеждению, дивидендная доходность российских акций не является уже безобразно низкой (см. рис. 11). рис. 11. Источник: Morgan Stanley Capital International. Более того, в 2002 году она была ниже только дивидендной доходности стран Латинской Америки, которые традиционно отличаются не только относительно высокими дивидендами, но и часто случающимися кризисами на рынках акций, что, впрочем, взаимосвязано. Кризисы приводят, с одной стороны, к падению капитализации компаний, а с другой стороны, к увеличению дивидендных выплат, которые в условиях отсутствия стабильности являются способом возвращения инвесторов. Соответственно, оба этих фактора способствуют повышенной дивидендной доходности. По данным Всемирной федерации бирж (WFE), дивидендная доходность большинства развитых рынков находится на примерно том же уровне, может быть, ненамного выше (см. таблицу 6). Таблица 6. Валовая дивидендная доходность на биржах стран с развитыми рынками, % годовых. Страна (Биржа) 2001 2000 Австралия (Australian) 3.30 3.40 Австрия (Vienna) 2.74 2.26 Бельгия (Euronext Brussels) 3.10 2.90 Великобритания (London) 2.59 2.18 Германия (Deutsche Borse) 1.80 Н.д. Голландия (Euronext Amsterdam) 2.90 1.91 Греция (Athens) 4.10 10.30 Ирландия (Irish) 1.70 1.40 Испания (Madrid) 2.00 1.70 Италия (Italy) 2.80 2.10 Люксембург (Luxembourg ) 2.89 2.01 Норвегия (Oslo ) 2.03 1.91 Португалия (Lisbon) 1.10 1.40 США (NYSE) Н.д. 1.24 Финляндия (Helsinki) 2.60 2.50 Франция (Euronext Paris) 2.25 1.61 Швеция (Stockholm) 1.60 1.70 Швейцария (Swiss Exchange) 1.90 1.70 Япония (Tokyo) 1.30 1.04 Источник: Всемирная федерация бирж. Все эти данные свидетельствуют о том, что дивидендная доходность российских акций находится на среднемировом уровне. Сегодня нельзя говорить о том, что российские компании платят низкие дивиденды – этот распространенный газетный штамп тоже стал мифом. Также некорректно говорить и том, что отмеченная тенденция имеет случайный характер, связана с какимто одним фактором, с какойто одной компанией и т.п. Несмотря на то, что есть компания (Сибнефть), выплачивающая в виде дивидендов до 99% чистой прибыли, и эта выплата, совершенно очевидно, связана не столько с желанием улучшить корпоративное управление и поднять капитализацию, но и с другими мотивами, этот факт не влияет на общерыночную тенденцию увеличения дивидендных выплат, лишь немного усилил ее начиная с 2002 года. Общерыночная тенденция ускоренного (по отношению к росту капитализации) увеличения дивидендных выплат имеет устойчивый характер на протяжении ряда лет (по данным MSCI – 3 последних лет), охватывает все сектора (отраслевые и региональные) рынка и, самое главное, усиливается. По предварительным оценкам, дивидендная доходность в 2003 году вырастет еще на 10 – 15 процентов, а доля прибыли, направляемой на дивиденды – на 25 – 30 процентов. Современная ситуация: каков результат развития и основные препятствия для дальнейшего развития (вместо заключения). Фондовый рынок с макроэкономической точки зрения. В результате преодоления вышеуказанных ограничений произошли кардинальные изменения основных характеристик российского фондового рынка (емкость, ликвидность, устойчивость, уровень риска институтов и т.д.), и как следствие качественно изменилась роль фондового рынка в экономике. Главным результатом произошедших изменений стал тот факт, что сложился полноценный фондовый рынок, являющийся неотъемлемой частью экономики страны. Он начал выполнять свои макроэкономические функции, в первую очередь, в части трансформации сбережений в инвестиции. Кратко повторяя основные характеристики фондового рынка, которые в российском экономическом сообществе отражаются в виде мифов, сформулируем эти характеристики в том виде, в котором они будут отражать реальность. 1. Сегодня уже нельзя говорить о подчиненной роли фондового рынка в экономике, он выполняет свои функции инвестиционного механизма и реально используется в таком качестве многими российскими предприятиями. 2. Современный внутренний российский фондовый рынок устойчив, он обладает высоким иммунитетом к кризисным событиям на мировом финансовом рынке, отличается низким уровнем волатильности. 3. Основным инвестором на фондовом рынке стал внутренний инвестор, основными торговыми площадками для российских корпоративных ценных бумаг являются российские фондовые биржи. 4. Фондовый рынок обладает достаточной емкостью, он стал одним из крупнейших в мире развивающихся рынков, его ликвидность интенсивно растет. 5. Внутренний рынок ценных бумаг, как механизм привлечения инвестиций, стал доступен для большого количества российских компаний различных отраслей и регионов. 6. Долгосрочное банковское кредитование реального сектора избыточно, дальнейшее развитие долгосрочного финансирования предприятий связано с более эффективными инструментами фондового рынка. 7. В России много долгосрочных ресурсов, которые используются недостаточно эффективно вследствие их тяготения к банковскому сектору и отсутствия развитой структуры небанковских институциональных инвесторов. В то же время все вышесказанное не означает, что на фондовом рынке нет проблем. Сегодня ограничением становится уровень развития самого финансового посредничества, который в пессимистическом варианте может стать основным ограничением для развития фондового рынка в целом. Кроме того, сохраняются и некоторые ограничения на стороне инвесторов. В структуре направлений размещения средств мелких частных инвесторов попрежнему превалируют коммерческие банки, в то время как прочие формы институциональных инвесторов (НПФ, ИФ и т.д.) развиты недостаточно. Банковская реформа предполагает предоставление коммерческим банкам избыточных привилегий, ведущим к дискриминации небанковских (некредитных) финансовых институтов, сохранению убогой институциональной и продуктовой структуры финансового рынка. Сохранение смешения банковских и инвестиционных операций ведет к удорожанию инвестиционных ресурсов для предприятий, повышению рисков банковской системы. Реализуемая сегодня идеология пенсионной реформы (“все деньги в управление государству!”) также тормозит развитие фондового рынка. Эта идеология вызывает справедливые опасения не только российских экспертов, но и ведущих международных финансовых институтовОднако по прежнему основным ограничением развития фондового рынка является ограничение, связанное с поведением эмитентов ценных бумаг, которое лишь частично было преодолено в течение последних двух лет. Фондовый рынок с точки зрения предприятий. Для российских предприятий фондовый рынок стал реально используемым механизмом привлечения долгосрочных инвестиционных ресурсов для целей финансирования инвестиций в основной капитал и финансовых вложений. Сегодня предприятия могут без существенных затрат выйти на фондовый рынок в качестве реципиентов инвестиций. Они могут выбирать между привлечением инвестиций на внутреннем и внешнем рынках ценных бумаг, использовать наиболее эффективный инструмент привлечения инвестиций. Однако существует принципиальная разница между возможностями фондового рынка, как механизма привлечения инвестиций, и наличием желания использовать эти возможности у большинства российских предприятий. Возможностями фондового рынка, как механизма привлечения долгосрочных инвестиций, пользуются пока лишь около сотни российских открытых акционерных обществ (0,2% всех российских ОАО) и менее 10 закрытых. Могут пользоваться гораздо больше, но это им не выгодно, по крайней мере, в существующих условиях хозяйствования. Продолжает существовать значительное количество мотивов в поведении менеджеров и мажоритарных собственников, препятствующих выходу на фондовый рынок большинства российских предприятий. Все эти мотивы так или иначе связаны с господством нерыночных форм присвоения корпоративных доходов. Еще раз повторю в связи с этим – главным ограничением развития фондового рынка остается ограничение со стороны эмитентов, а именно широкое распространение нерыночных форм корпоративного присвоения, неэффективность банкротства и корпоративного управления.
Еще по теме Новая роль фондового рынка и факторы, способствовавшие изменению роли фондового рынка.: