Опровержение мифа № 1 (о неприметности и спекулятивности фондового рынка, о неиспользовании его, как источника инвестиций, российскими предприятиями).
Вопреки сложившимся представлениям, в реальности фондовый рынок начал выполнять макроэкономическую функцию трансформации сбережений в инвестиции. Российские предприятия активно используют рынок ценных бумаг как один из крупнейших источников долгосрочных инвестиций. По крайней мере, именно об этом свидетельствуют следующие цифры. Совокупный объем инвестиций, привлеченных российскими предприятиями на различных секторах рынка ценных бумаг (как на внутреннем рынке, так и на внешнем) в 2002 году, составил 5,6 млрд. долл. (см. рис. 1). рис. 1. Большинство привлечений инвестиций осуществляется российскими предприятиями на внешних рынках, прежде всего на рынке еврооблигаций. В 2002 году, по нашим оценкам, на рынке еврооблигаций российскими предприятиями было привлечено инвестиций на сумму 3,7 млрд. долл., и еще 146 млн. долл. было привлечено на рынке ADRТакая ситуация преобладания внешних фондовых рынков в качестве источников инвестиций типична для всех стран с развивающимися финансовыми рынками (и для подавляющего большинства стран с развитыми финансовыми рынками, за исключением 3 – 4 стран) и обусловлена наличием ряда преимуществ крупнейших международных рынков ценных бумаг перед национальными рынками. Важнейшими преимуществами наднациональных рынков (одним из которых является рынок еврооблигаций) и крупнейших зарубежных рынков (одним из которых является рынок акций США, на котором российские предприятия время от времени размещают свои акции в форме ADR – Американских депозитарных расписок) перед внутренними российскими фондовыми рынками являются: более высокие границы диапазона объема эффективного привлечения инвестиций; меньший срок, требующийся для организации и осуществления крупного привлечения инвестиций; более длительный срок заимствований (при осуществлении долгового финансирования). Для предприятий из стран с развивающимися рынками внешние рынки капитала более эффективны также по ряду других параметров, среди которых исследователи чаще всего выделяют ликвидность рынковОбъем эффективного привлечения инвестиций на внешних рынках ценных бумаг для российских компаний долгое время оставался на уровне от 100 млн. долл. (минимальный объем, привлечение которого может быть эффективно) до 500 млн. долл. (максимальный объем, привлечение которого может быть эффективно). В последние полтора года произошло расширение этого коридора на рынке еврооблигаций за счет увеличения верхней границы до 800 – 900 млн. долл. для большинства российских компаний и до 2 млрд. долл. для крупнейших (из которых пока только Газпром воспользовался расширившимся коридором) вследствие как общего роста емкости рынка еврооблигаций, так и расширения присутствия на нем российских инвесторов, охотно инвестирующих в отечественные компании. Однако одновременно растет и диапазон объема эффективного привлечения инвестиций на внутреннем фондовом рынке. Если в период 1996 – 1997 гг. этот диапазон составлял от 15 до 50 млн. долл., а в первые послекризисные годы – от 8 до 30 млн. долл., то сегодня привлечение инвестиций на внутреннем рынке ценных бумаг может быть эффективным, если его объем составляет от 3 до 250 – 300 млн. долл. Это означает, что условия привлечения инвестиций (касающиеся объема привлечения) на внутренем рынке ценных бумаг постепенно приближаются к аналогичным условиям привлечения инвестиций на внешних рынках. Аналогичная ситуация со сроками привлечения. Несмотря на то, что срок заимствования на рынке еврооблигаций для российских компаний лежит в пределах от 3 до 10 лет, а на внутреннем рынке – от года до трех, по этому параметру также наблюдается сближение условий привлечения инвестиций на внутренних и внешних рынках, пусть и более медленное, чем по параметру объема. Преимущество рынка еврооблигаций по времени, требующемуся для организации и осуществления крупного привлечения инвестиций, тесно связано с использованием российскими компаниями этого рынка для финансирования проектов поглощения. Если компания уже имеет кредитный рейтинг и выпускала ранее еврооблигации, ей может быть достаточно всего нескольких дней для того, чтобы привлечь новый заем. При этом намерения этой компании, скорее всего, останутся в тайне от конкурентов, чего пока невозможно достичь на внутреннем российском рынке. Привлечение инвестиций, как мы видели на рис. 1, осуществляется российскими предприятиями в основном с использованием инструментов долгового финансирования. Такая ситуация закономерна для развивающегося рынка – история свидетельствует о том, что практически всегда предприятия начинают привлекать инвестиции на рынках облигаций, и лишь с течением времени начинает расти объем привлечения инвестиций с использованием акций. Преобладание долговых инструментов в структуре инструментов финансирования сохраняется и в дальнейшем – оно характерно не только для развивающихся рынков, но и для развитых рынков. В современных условиях рынок ценных бумаг для российских предприятий является крупнейшим источником долгосрочных инвестиционных ресурсов. Если сопоставить все привлеченные в 2002 году российскими предприятиями на рынке ценных бумаг инвестиционные ресурсы, то они составят примерно 1/10 от объема инвестиций в основной капитал (см. рис. 2). рис. 2. Однако такое сопоставление будет не вполне корректным. Далеко не все ресурсы, привлеченые предприятиями на рынке ценных бумаг, направляются на финансирование инвестиций в основной капитал. По некоторым косвенным оценкам, значительная часть ресурсов, привлеченных предприятиями на рынке ценных бумаг, направляется на финансирование сделок поглощения, т.е. используется в качестве источника финансовых инвестиций предприятий. К сожалению, официальная статистика в настоящее время не обеспечивает надежной информацией о роли ценных бумаг как инструмента привлечения ресурсов для инвестиций в основной капитал и финансовых вложений. Современная российская официальная статистика среди ценных бумаг, размещение которых используется для обеспечения финансирования инвестиций в основной капитал, выделяет лишь акции. Доля корпоративных облигаций в структуре источников финансирования инвестиций в основной капитал не выделяется. Напротив, выделяется доля внутренних корпоративных облигаций в структуре источников финансовых инвестиций предприятий, заведомо низкая ввиду отсутствия экономического смысла у производственных предприятий выпускать облигации для того чтобы купить облигации такого же предприятия. Информация о роли ресурсов, полученных путем размещения еврооблигаций, принципиально не может быть получена в существующей системе сбора статистической информации об источниках инвестиций предприятий. И тот объем, который получен за счет размещения корпоративных облигаций на внутреннем рынке, и, тем более, тот объем, который привлечен на рынке еврооблигаций, при рассмотрении структуры источников финансирования инвестиций в основной капитал в существующей системе статистики попадают в раздел “прочие привлеченные средства”. При рассмотрении структуры источников финансовых вложений предприятий в этот раздел попадают все ценные бумаги, которые размещены на внешних рынкахПоэтому проследить использование предприятиями тех долгосрочных ресурсов, которые они привлекли на рынке ценных бумаг за счет размещения облигаций на внутреннем и внешних рынках, невозможно. Тем не менее, используя данные о структуре источников финансирования инвестиций в основной капитал и финансовых вложений предприятий в динамике, и сопоставляя эти данные с выборочными данными о срочности привлеченных ресурсов, можно сделать вывод о том, что в настоящее время рынок ценных бумаг выступает для российских предприятий как один из крупнейших источников долгосрочных привлеченных ресурсов. Скорее всего, это крупнейший источник долгосрочных привлеченных ресурсов, но корректно обосновать этот вывод на основе существующей официальной статистики невозможно. Возникает вопрос о противоречии между этими позитивными характеристиками фондового рынка, как значимой части национальной экономики, обеспечивающей привлечение долгосрочных инвестиционных ресурсов в экономику, и результатами опросов промышленных предприятий. На мой взгляд, в действительности собственно противоречия и не наблюдается. Для примера обратимся к докладу ЦЭФИР “Корпоративное управление в российской промышленности”Казалось бы, заявленные выше объемы привлеченных российскими предприятиями через рынок ценных бумаг ресурсов не “стыкуются” с одним из результатов данного исследования, заключающегося в том, что, по данным опроса промышленных предприятий, лишь 0,7% опрошенных предприятий осуществляли инвестиции за счет выпуска акций. Но при более внимательном рассмотрении оказывается, что никакого противоречия на самом деле нет. Вопервых, заявленные ЦЭФИР 0,7% это доля общего количества предприятий выборки, которые указали выпуск акций как источник инвестиций в 2001 годуМы же говорим о том, что уже в 2002 году произошло серьезное изменение роли фондового рынка в финансировании инвестиций. В 2001 году, по нашим оценкам, доля фондового рынка составляла около 3,3%, если соотносить объем привлеченных на рынке ценных бумаг инвестиционных ресурсов с объемом инвестиций в основной капитал, и около 1,5%, если сопоставлять ее с суммой инвестиций в основной капитал и финансовых вложений предприятий. Чтобы понять, насколько близки эти показатели, нужно, безусловно, знать, что подразумевали под инвестициями спрашивающие и отвечающие. В данном случае, к сожалению, неточность формулировок опроса не дает нам такой возможности. Вовторых, в выборку предприятий, подвергнутых опросу, входили только промышленные предприятия, в основном машиностроения, но не только открытые АО. Наиболее активными в процессе привлечения инвестиций на рынке ценных бумаг были предприятия других отраслей топливной промышленности, металлургии, связи, финансовые компании. Втретьих, если вычленить из ценных бумаг собственно акции (посредством выпуска которых, в соответствии с результатами опроса, было профинансировано 0,7% инвестиций), то по нашим оценкам, на организованных рынках в 2001 году не было привлечено вообще ни рубля. Частные же размещения акций, без выхода на собственно рынок, традиционно до 2002 года давали 0,1% от инвестиций в основной капитал и столько же от финансовых вложений. Именно так и оценивает долю акций в финансировании инвестиций Госкомстат РФ. В действительности некоторые результаты того же опроса подтверждают содержательные выводы, сформулированные в данной статье. Прежде всего, речь идет о том, что главным ограничением дальнейшего развития фондового рынка является широкое распространение нерыночных форм корпоративного присвоения, неэффективность банкротства и корпоративного управления. Этот тезис подтверждается, на мой взгляд, представленными в докладе ЦЭФИР результатами опросов предприятий. Весьма любопытен и вывод сотрудников ЦЭФИР о том, что уровень корпоративного управления ниже на предприятиях, располагающих денежными средствами. Это вполне естественно – таким предприятиям нет острой необходимости выходить на фондовый рынок за инвестициями. Поведение предприятий на фондовом рынке достаточно чутко реагируют на степень достаточности денежных ресурсов. Так, наиболее сильное за последние месяцы снижение интереса к фондовому рынку со стороны потенциальных реципиентов инвестиций наблюдалось в момент максимального прироста золотовалютных ресурсов Центрального банка, что, собственно, означает максимизацию денежного предложения. Здесь необходимо рассмотреть вопрос о роли фондового рынка в условиях концентрации собственности. В экономической литературе распространилось мнение о том, что спрос на фондовый рынок в середине 90х годов был обусловлен возможностью использования его “как механизма консолидации пакетов акций”, а после формирования этих пакетов “спрос естественным образом пропал”Считается, что концентрация собственности несовместима с развитием фондового рынка, что в условиях концентрированных пакетов акций операции с ними будут вестись вне организованного рынка. Фондовый рынок представляется как механизм, используемый только мелкими инвесторами, в то время как мажоритарии используют другие механизмы. И поэтому фондовый рынок не может играть значимую роль в экономических процессах. На наш взгляд, с одной стороны, необходимо различать собственно фондовый рынок (напомним, что термин “фондовый рынок” несет в себе указание на организованный рынок, в т.ч. биржевой), на котором, как правило, не совершаются сделки с контрольными пакетами, и рынок корпоративного контроля, который функционирует по принципиально другим законамС другой стороны, необходимо учитывать тесную взаимосвязь между классическим фондовым рынком и рынком корпоративного контроля. Взаимосвязь эта проявляется, в частности, в том, что классический фондовый рынок является источником тех средств, которые используются “хищниками” при осуществлении поглощений. И такая закономерность – не абстрактная теория для российских предприятий, а живой механизм, посредством которого осуществляется финансирование множества крупных поглощений в России. Таким образом, несмотря на то, что через фондовый рынок в настоящее время не осуществляется в значимых объемах межотраслевого перераспределения капитала, он выступает в качестве механизма привлечения тех ресурсов, которые впоследствие используются для межотраслевой интеграции. Аналогично, при осуществлении поглощений в рамках одной отрасли сделки по поглощению проводятся вне организованного рынка акций, однако привлечение финансирования под такие сделки осуществляется на фондовом рынке. Т.е. в процессе отраслевой концентрации фондовый рынок также выступает в качестве механизма привлечения необходимых ресурсов. Следовательно, оказывается несостоятельным и псевдотеоретический тезис о том, что развитие фондового рынка противоречит существующей в России концентрации собственности. Практика использования фондового рынка в качестве источника ресурсов для финансирования поглощений свидетельствует о том, что, напротив, фондовый рынок является наиболее подходящим механизмом привлечения инвестиций именно для предприятий с высокой концентрацией собственности. Пока идет процесс концентрации, т.е. аккумуляции акций, у мажоритариев объективно нет стимулов для привлечения инвестиций путем размещения акций. Но в этой ситуации предприятия могут выходить на фондовый рынок, обращаясь к возможностям долгового финансирования. Собственно, этот фактор является одной из причин опережающего развития долгового финансирования. Фондовый рынок сегодня активно используется как механизм финансирования концентрации собственности на отдельном предприятии, а также как механизм финансирования отраслевой концентрации и межотраслевой интеграции. После достижения определенного уровня концентрации предприятия начинают обращаться не только к облигационным рынкам, но и к рынку акций. Те предприятия, которые изначально отличались высокой или абсолютной концентрацией собственности – вновь созданные предприятия, новый бизнес – обращались изначально к долевому финансированию, и лишь потом использовали облигационные займы. Все размещения российских акций на рынке (как внешнем, так и внутреннем) с целью привлечения нового капитала делались компаниями с высококонцентрированной собственностью. Более того, все первые публичные размещения (то, что собственно, называют IPO – начальное публичное предложение) делались исключительно компаниями, в которых 100% принадлежало одной, единой, группе акционеров. Именно через выпуск акций осуществили первое привлечение нового капитала на организованном фондовом рынке Вымпелком, МТС, ВиммБилльДанн, РБК. Впоследствии эти предприятия обратились и к возможностям рынка облигаций (первые два предприятия уже стали одними из крупнейших в России эмитентов частных еврооблигаций, ВиммБилльДанн выпустил внутренние облигации и готовится к выходу на еврорынок ). Когда следуют заявления о том, что роль фондового рынка в финансировании капиталовложений предприятий в России слишком мала, встает вопрос – какая же доля фондового рынка в структуре источников финансирования капиталовложений будет считаться достаточной? Л. М. Григорьев, указывая, что к современному характеру российской экономики ближе послевоенный период экономической истории США, чем США в период глобализации, и одновременно вместе с соавторами отмечая, что “Российский рынок акций до сих пор не стал источником привлечения инвестиций в национальную экономику”, приводит в качестве примера факты из своей монографии 1988 года о роли акций и облигаций в финансировании капиталовложений в США в 1948 – 1986 гг. Эти факты таковы: выпуск акций исторически составлял порядка 1 – 4% капиталовложений в фазах подъема, но финансирование с помощью облигаций и закладных – примерно 11% и15%Так ли эти цифры далеки от современных российских показателей? В соответствии с нашими данными ресурсы, привлеченные через размещение акций, составили в 2002 году 0,3% от суммы инвестиций в основной капитал, а ресурсы, привлеченные через выпуск облигаций – 10,3%. В соответствии с данными мартовского (2003 г.) доклада МВФ о глобальной финансовой стабильности, ресурсы, привлеченные через размещение акций, составили в 2002 году 2,5% от суммы инвестиций в основной капитал, а ресурсы, привлеченные через выпуск облигаций – 6,4%Защита мифов заставляет апологетов идти до логического конца. Заявляя о том, что российский фондовый рынок не выполняет своей основной макроэкономической функции по обеспечению привлечения инвестиционных ресурсов для предприятий реального сектора экономики, они тем самым требуют, чтобы российский фондовый рынок стал выполнять эту функцию в том же объеме, что и развитые рынки. Однако совершенно очевидно, что это нереально. Нельзя требовать от российского фондового рынка превращения немедленно в развитый рынок, потому что в условиях развивающейся рыночной экономики не может существовать развитого фондового рынка (обратное, кстати, возможно). Более того, сегодня основные ограничения развития российского фондового рынка связаны именно с несовершенством множества институтов рыночной экономики., прежде всего с господством нерыночных форм присвоения корпоративных доходов доминирующими собственниками и менеджерами. Российский фондовый рынок только начал выполнять свои основные макроэкономические функции, и именно поэтому он стал неотъемлемой частью экономики, но именно развивающейся рыночной экономики.
Еще по теме Опровержение мифа № 1 (о неприметности и спекулятивности фондового рынка, о неиспользовании его, как источника инвестиций, российскими предприятиями).: