ГЛАВА 2. ОПЫТ ЕВРОСОЮЗА И РОССИЙСКАЯ ПРАКТИКА В МОНЕТАРНОЙ И СТРУКТУРНОЙ ПОЛИТИКЕ

Монетарная и структурная политика национальных денеж­ных властей и правительств как развитых, так и развивающихся стран направлена на поддержание макроэкономической устой­чивости, устранение внутренних и внешних дисбалансов, осо­бенно обострившихся после мирового финансового кризиса 2008-2009 гг.

Базисным дисбалансом в сфере воспроизводства стала транс­формация глобальной экономики от сберегательной (произво­дительной) к потребительской (финансово-инновационной) мо­дели. Доминирует долговая природа глобального воспроизвод­ства. Усиливаются деформации на фондовом рынке, обуслов­

ленные падением инвестиций в капитал компаний реального сектора и ростом спекулятивного спроса. Обостряются риски волатильности валютного и финансового рынков при ограни­ченности и слабой эффективности стратегий их хеджирования.

В новом глобальном контексте проблема, как для развитых, так и для развивающихся стран, заключается в том, чтобы вы­брать такую стратегию денежно-кредитной и структурной поли­тики, которая была бы способна сглаживать риски системных дисбалансов и обеспечивать устойчивый и эффективно дейст­вующий канал трансмиссии сбережений и инвестиций в эконо­мический рост и повышение занятости.

В посткризисный период денежные власти и правительства ведущих экономик используют две группы взаимодополняющих мер содействия росту и занятости: а) меры нетрадиционной де­нежно-кредитной политики по вливанию ликвидности в эконо­мику (ФРС США, ЕЦБ, Банк Англии, Банк Японии); и б) меры структурной политики по переходу к устойчивому экономиче­скому росту (США, европейский ЭВС).

В стратегиях денежно-кредитной политики центральных бан­ков развитых стран де-юре (ФРС США) или де-факто (ЕЦБ), предусмотрены программы количественного смягчения в пост­кризисный период, которые нацелены, прежде всего, повысить занятость и экономический рост. Ориентир по инфляции рас­сматривают в этом контексте лишь как средство или инстру­мент достижения основной цели. Руководство ЕЦБ считает, что к ней можно приблизиться, если уровень инфляции в зоне евро повысить до 2%. МВФ в своих годовых отчётах о ситуации в мировой экономике делает акцент в последние годы на мерах стимулирования внутреннего спроса как фактора повышения экономического роста в отдельных странах и мировой экономи­ки в целом.

В соответствии с ст. 105 Договора о создании Европейского союза главная цель ЕЦБ - поддержание ценовой стабильности. Для её достижения на Евросистему возложены следующие за­дачи:

- определение и реализация денежно-кредитной полити­ки в зоне евро;

- проведение валютных операций;

- хранение и управление официальными валютными ре­зервами стран-членов;

- обеспечение бесперебойного функционирования пла­тёжных систем.

ЕЦБ в своей стратегии денежно-кредитной политики опи­рается на опыт национальных центральных банков государств, входящих в зону евро, прежде всего немецкого Бундесбанка, и в то же время учитывает специфические условия формирования объединённого финансово-экономического пространства Евро­союза.

Монетарная политика ЕЦБ после 2008-2009 гг.

В течение первых лет адаптации экономики европейских го­сударств к новым условиям в рамках ЭВС (до мирового финан­сово-экономического кризиса 2008-2009 гг.) единая денежно­кредитная политика ЕЦБ, направленная на обеспечение ценовой устойчивости, в целом способствовала поддержанию экономи­ческого роста в зоне евро. Однако глобальный кризис вызвал бюджетный и долговой кризис в Греции, Португалии, Ирлан­дии, Испании и других странах ЭВС. Экономика стран зоны ев­ро вошла в фазу рецессии на фоне обострения дефляции.

ют до настоящего времени.

Во-вторых, ЕЦБ по примеру ФРС США стал использовать методы нетрадиционной денежно-кредитной политики, расши­рив кредитную поддержку банковского сектора^[21], а с 9 марта

2015 г. приступил к количественному смягчению (quantitative easing, QE). ЕЦБ стал выкупать у центральных банков стран зо­ны государственные долговые обязательства со сроком погаше­ния от 2 до 30 лет на сумму 60 млрд ежемесячно, а с 10 марта

2016 г. - до 80 млрд евро. Программа предусматривала также покупку активов частного сектора, находящихся в портфелях банков. Цель программ QE - преодолеть затянувшийся период низкой инфляции, которая перешла в начале 2015 г. в дефля­цию на уровне -0,6% (см. рис. 1).

Рисунок 1 Темп инфляции в зоне евро в период

с 31.12.1999 г. по 31.12.2018 г.

Источник: Statistical Data Warehouse.URL: http://sdw.ecb.europa.eu/.

Помимо увеличения суммы выкупа активов расширили и их перечень, включив в него еврооблигации, эмитированные не­банковскими организациями еврозоны.

рецессии и преодоления дефляции. С января 2018 г. ЕЦБ вдвое сократил покупки активов до 30 млрд евро в месяц, а затем с ок­тября 2018 г. ещё в два раза (до 15 млрд евро) уменьшил выкуп облигаций. В этих пределах центральный банк продолжил по­купки до конца декабря, а с начала 2019 г. прекратил их полно­стью. Всего за период действия программы количественного смягчения с 9 марта 2015 г. до конца декабря 2018 г. ЕЦБ ску­пил корпоративные и госдолги на общую сумму 2,6 трлн ев­ро^[22]. В соответствии с решением Совета управляющих ЕЦБ от 14 декабря 2018 г., средства от погашения облигаций должны быть направлены в денежный оборот, но только после того, как начнёт расти ключевая ставка.

Политика широкомасштабных многолетних операций ЕЦБ по вливанию в финансовую систему зоны евро легко доступной для компаний и банков дополнительной ликвидности оказала определённый позитивный эффект на экономики стран ЭВС. С 2013 г. наметился выход из рецессии (см. рис.2).

Рисунок 2 ВВП зоны евро в рыночных ценах в период с 31.03.1996 по 31.12.2018 гг.

Источник: Statistical Data Warehouse. URL: http://sdw.ecb.europa.eu/(дата об­ращения: 15.01.2020).

Ценой выхода экономики стран зоны евро из затяжного эко­номического кризиса стало увеличение к концу 2018 г. баланса ЕЦБ до рекордного уровня - 4,65 трлн евро. Негативный эффект масштабного применения ЕЦБ нетрадиционных методов денеж­но-кредитной политики связан с обострением системного риска

макроэкономических и структурных дисбалансов в зоне евро, трансформации его роли как регионального наднационального регулятора в прямого активного участника операций на финан­совом рынке. Причинами также выступают: снижение качества и эффективность единой монетарной политики ЕЦБ в средне- и долгосрочной перспективе, усиление отрыва финансовой сфе­ры от реального сектора экономики.

Учитывая негативные аспекты стимулирующей денежно-кре­дитной политики и возросшие риски макроэкономической неус­тойчивости, власти ЕС приступили к структурным реформам. Амбициозный план структурно-институционального реформи­рования ЭВС и завершения его строительства в обновлённом ви­де к 2025 г. содержится в документе, получившем название «До­клад пяти председателей»^[23]. В нём определён приоритет струк­турных реформ - системность и последовательность взаимосвя­занных мер институциональной консолидации мер экономиче­ской, монетарной, финансовой и налоговой политики по завер­шении строительства европейского ЭВС как «союза союзов».

К числу конкретных структурных институциональных мер по устранению накопившихся дисбалансов в зоне евро власти Евросоюза относят создание Финансового союза, который вклю­чает: а) Банковский союз с развитым региональным механизмом бридж-финансирования банков, единой системой депозитного страхования и эффективным инструментарием прямой рекапи­тализации банков; б) Союз рынков капитала (СРК), предпола­гающий полное снятие ограничений на свободное трансгранич­ное передвижение капитала в ЕС, а также консолидацию и ди­версификацию институтов посредничества на европейском фи­нансовом рынке^[24]. Основная цель Банковского союза и СРК -

устранить финансовые дисбалансы в Евросоюзе, повысить роль европейского финансового рынка как надёжного и эффектив­ного канала трансмиссии сбережений в инвестиции и экономи­ческий рост. В целях устранения структурных дисбалансов в рамках проекта СРК в 2015 г. создан Европейский фонд страте­гических инвестиций, объём которого в декабре 2018 г. составил 371 млрд евро, из которых 240 млрд предназначены для инве­стиций в инфраструктурные и инновационные проекты^[25].

В рамках проекта «Союза союзов» учреждают также Нало­говый союз. Предусмотрено, кроме того, создать независимое Европейское фискальное управление (ЕФУ, European Fiscal Bo­ard, EFB), функция которого - оценка исполнения националь­ных бюджетов в сравнении с целями и рекомендациями Евро­пейской комиссии по соблюдению установленных фискальных правил. На основе рекомендаций ЕФУ Европейская комиссия принимает решения, обязательные для исполнения соответст­вующими странами. В 2025 г. будет учреждено также Казна­чейство зоны евро, подотчётное властям Евросоюза.

Особенности монетарной политики Банка России

С ноября 2014 г. Россия использует модель монетарного ре­гулирования, характерную для развитых экономик, включая ев­ропейский ЭВС. Речь идёт о таргетировании инфляции в соче­тании со свободно плавающим валютным курсом и либерали­зацией валютного законодательства. На практике цели внешне сходных стратегий центральных банков развитых стран и Бан­ка России различаются. В частности, ЕЦБ после кризиса 2008­2009 гг. приоритетной целью монетарного регулирования счи­тает прямое стимулирование экономического роста в зоне евро с помощью программ количественного смягчения. Банк России видит главной целью своей политики сжатие инфляции в расчё­те на активизацию долгосрочного кредитования и инвестиций в капитал компаний и банков. Однако в новом глобальном кон­тексте возрастают риски жёсткого антиинфляционного вариан­та монетарного регулирования для российской экономики. К

числу рисков относятся: а) процентный риск, связанный с высо­ким уровнем средней процентной ставки по кредитам и соот­ветственно сжатием рынка капиталов; б) риски низкой рента­бельности производства из-за преобладания инфляции издержек над монетарной инфляцией; в) риски высокой волатильности курса рубля и риски трансграничного оттока/притока спекуля­тивного капитала вследствие неустойчивой внешней конъюнк­туры и санкционных ограничений.

Рестриктивная денежно-кредитная политика Банка России способствовала общей понижательной динамики темпа инфля­ции в РФ с 12,9% в 2015 г. до 2,5% в 2017 г. при уровне ключе­вой ставки центрального банка 7,75%, утверждённой с 13 де­кабря 2018 г.

Рисунок 3 Уровень инфляции в России в период 2009-2018 гг.

Источник: Росстат. URL: https://www. statbureau.org/ru/russia/inflation-charts- yearly(дата обращения: 15.01.2020).

Однако пятикратное сжатие темпа инфляции в течение двух лет едва ли способно оказать очевидное позитивное воздейст­вие на экономику, по крайней мере, в кратко- и среднесрочной перспективе. В условиях структурных дисбалансов и преиму­щественно немонетарного характера инфляции в стране пред­ставляется обоснованным скорректировать установку на сжатие инфляции. Оборотной стороной подавленной инфляции являет­ся сдерживание деловой активности компаний, особенно пред­приятий малого и среднего бизнеса. В отличие от госпредприя­тий, малый и средний бизнес работает в более жёсткой конку­рентной среде и использует преимущественно собственные средства для производства из-за дорогостоящего доступа к за­

ёмным ресурсам. Подавленная инфляция дополнительно снижа­ет рентабельность бизнеса таких предприятий, в том числе из- за снижения конечного спроса и сокращения возможностей эко­номии на издержках. Оптимальным уровнем инфляции для со­временного этапа развития российской экономики является под­держание потребительских цен в диапазоне 4-6%.

В 2018 г. темпы инфляции в стране, по данным Росстата, возросли до 4,2%^[26]. Умеренный рост инфляции позитивно воз­действует на инвестиционный и потребительский спрос в Рос­сии. Например, темпы инфляции в 2016 г. на уровне 5,4% с оп­ределённым лагом во времени оказали положительное воздей­ствие на динамику российского ВВП вплоть до июня 2017 г. Напротив, динамика ВВП не среагировала позитивно на резкое снижение инфляции по итогам 2017 г. (см. рис. 4).

Рисунок 4

Динамика ВВП России в 2016-2018 гг.

Правительство уделяет особое внимание развитию инвести­ционного процесса как важнейшему условию экономического роста. В базовом сценарии среднесрочного прогноза Минэконом­развития (от 1 октября 2018 г.) предполагается повысить к 2025 г. долю инвестиций (в основной капитал) в ВВП до 25% при среднегодовом темпе прироста инвестиций в период 2018-2014 гг. на уровне 5,6%. Рост инвестиций должен обеспечить сред­негодовые темпы роста ВВП в этот период в размере 2,6%^[27].

В российской экономике остаётся проблематичным преодо­ление рецессии на фоне инвестиционного пессимизма компа­ний и банков. Темп прироста экономики в годовом исчислении находился в 2017-2018 гг. на уровне 1,5-1,6%. За период 2009­2017 гг. он упал до 0,7% против 6,9% в 1999-2008 гг. После спада инвестиций в экономику в 2014-2016 гг. темп их приро­ста в 2017 г. достиг 4,4%, снизившись во втором квартале 2018 гг. до 2,8%^[28]. По прямой отчётности средних и крупных компа­ний темп прироста инвестиций в третьем квартале 2018 г. не поднялся выше 1%^[29].

При росте прибыли экономики РФ в целом за январь-июль 2018 г. на 34,7% (до 7,6 трлн руб.) рентабельность производст­ва, рассчитываемая как отношение сальдированного финансово­го результата к обороту, увеличилась незначительно - с 6,8 до 7,5%. Низкая рентабельность отраслей экономики сдерживает рост инвестиций в основной капитал компаний, сжатие моне­тарной инфляции ниже оптимального уровня в том же направ­лении воздействует на инвестиции и экономический рост.

В российской экономике быстро растёт прибыль банков - с 790 млрд в 2017 г. до 1,3 трлн рублей в 2018 г. Однако эту при­быль вкладывают преимущественно не в инвестиции, а в крат­косрочные рыночные операции.

В сфере государственных финансов правительство в послед­ние годы последовательно проводит жёсткую бюджетную поли­тику. На фоне стагнации и медленного выхода из рецессии де­фицит федерального и консолидированного бюджета в 2017 г. сократился до 1,5% ВВП, то есть более чем в два раза. По дан­

ным Минфина России, в 2018 г. федеральный бюджет сведён с профицитом в размере 2,5%^[30]. В условиях жёсткой денежно­кредитной политики становится особенно значимой роль бюд­жетных расходов как инструмента стимулирования внутренне­го спроса. Как подтверждает международная практика финансо­вого регулирования, бюджетный дефицит до 3% ВВП не созда­ёт существенных рисков для поддержания макроэкономической устойчивости. Бюджетный манёвр с целью стимулировать эко­номический рост возможно совершить, перераспределив сред­ства от менее рентабельных к более эффективным отраслям экономики, а также за счёт обоснованного контролируемого увеличения бюджетного дефицита и соответственно расшире­ния заимствований на финансовом рынке.

* * *

К числу основных мер стимулирования экономического ро­ста, с учётом зарубежного, в том числе европейского опыта от­носятся меры монетарной и структурной политики. В сфере де­нежно-кредитной и курсовой политики оптимальной моделью в сложившихся внутренних и внешних условиях является пере­ход к более гибкой стратегии, с учётом повышенных рисков свободного плавания курса рубля в условиях высокой степени открытости экономики, санкционных рисков и ориентации на экспорт преимущественно энергоносителей. Адаптировать стра­тегию к новым условиям можно, сместив акцент на гибкое регу­лирование валютного курса рубля в сочетании с переходом на диапазонную целевую установку по инфляции. В этой страте­гии, с учётом опыта ЕЦБ, ориентир по инфляции становится не главной целью денежно-кредитной политики, а благоприятст­вующим фактором содействия экономическому росту. К важ­ным условиям адаптивной стратегии Банка России относится консолидация валютного регулирования и валютного контроля.

Меры структурной политики в институциональной сфере, направленные на стимулирование роста российской экономики,

предполагают оптимизацию управленческой модели, основан­ной на рациональном сочетании методов рыночного и государ­ственного регулирования экономики, развитии форм индика­тивного и стратегического планирования, с учётом высокой до­ли государственного сектора в российской экономике. Следует мобилизовать внутренние финансовые ресурсы в условиях сан­кций и ограничения доступа к внешним источникам, чтобы сти­мулировать инвестиции в реальный сектор экономики. Что ка­сается структурных мер, то необходимо устранить растущую диспропорцию между значительным увеличением прибыли бан­ковского сектора, с одной стороны, и небольшим объёмом средств кредитных организаций, направляемых в инвестиции в нефинансовый сектор, с другой. В сфере финансовой и налого­во-бюджетной политики требуется оптимизировать параметры бюджетного дефицита и суверенного государственного долга, чтобы бюджетная и налоговая политика играла стимулирую­щую для экономики роль.