Оценка риска рыночной ликвидности в портфельном контексте

Для полноценного моделирования риска рыночной ликвидности в целях управления портфелем должен быть учтен каждый из четырех аспектов ликвидности, описанных в главе 1. Однако на данный мо­мент в литературе, посвященной управлению рисками на практике, выделяют следующие издержки ликвидации портфеля: бид-аск спрэд (bid-ask spread)и издержки влияния на цену (price/market impact), обусловленные величиной ликвидируемой позиции.

Риск рыночной ликвидности может быть измерен функцией це­ны от количества (price-quantity function),объясняющей оба вида из­держек [90, 127]. Поставщики ликвидности готовы выступить в каче­стве контрагента по выставляемым ими котировкам в размере заявки, не превышающем определенного объема - глубины котировки (quote depth) или нормального рыночного объема (normal market size).Пре­восходящие данную величину заявки на покупку будут исполняться по все возрастающей цене продажи (ask), а превышающие данное зна­чение заявки на продажу - по все уменьшающейся цене покупки (bid), что проиллюстрировано на Рис. 2.

Тогда риск рыночной ликвидности при покупке (продаже) опре­деленного объема актива может быть измерен непосредственно как модуль разности между ценой продажи (покупки) для данного объема и средней рыночной ценой, рассчитанной как среднее арифметическое из лучших цен покупки и продажи.

Стоит отметить, что размер позиции, характеризующий глубину котировки на Рис. 2, может отличаться для соответствующих лучших

64

цен спроса и предложения. Рис. 2 лучше всего описывает дилерский рынок с одним маркет-мейкером, представляющим котировки, под­крепленные обычно минимально допустимым объемом. В случае аук­ционного (движимого заявками) рынка, а также дилерского рынка с несколькими маркет-мейкерами данное равенство котируемых глубин для цен покупки и продажи может не соблюдаться.

Рис. 2 - Влияние размера позиции на ликвидационную стоимость.

Таким образом, при нормальных рыночных условиях величина риска рыночной ликвидности зависит от размера позиции и оказывае­мого им влияния на цену. В свете представленного выше имеет смысл рассмотреть классификацию рисков рыночной ликвидности, предло­женную А. Бангия, Ф. Диеболдом, Т. Шуерманом и Дж. Стругхайером

[31].

Авторы подразделяют неопределенность в рыночной стоимости (uncertainty in market value},т.е. общий рыночный риск, на неопреде­ленность в доходности актива (uncertainty in asset returns')и неопреде­ленность, относящуюся к риску ликвидности (uncertainty due to li­quidity risk).Последняя, в свою очередь, делится на экзогенную и эн­догенную ликвидность.

65

Экзогенная ликвидность связана с аспектами микроструктуры рассматриваемого рынка. Она едина для всех участников рынка и не зависит от поведения отдельных агентов (хотя на нее можно повлиять одновременными идентичными действиями всех или почти всех ры­ночных участников). Экзогенный риск ликвидности описывается во­латильностью котируемого бид-аск спрэда.

Эндогенная ликвидность, наоборот, связана с действиями от­дельных участников рынка. Как правило, на нее влияет размер ликви­дируемой позиции: чем больше величина позиции, тем меньше эндо­генная ликвидность и наоборот.

Сопоставление всевозможных уровней риска ликвидности и рыночного риска (в классическом понимании - волатильности доход­ности актива) проводится с целью показать, что большинство рыноч­ных ситуаций приходится на случаи, когда оба риска либо велики, ли­бо малы. Более того, авторы утверждают, что для анализа таких си­туаций с целью учета ликвидности рынка достаточно рассмотреть только экзогенный риск ликвидности, который характеризуется коле­баниями ликвидности вследствие факторов, неподконтрольных каж­дому из участников рынка по отдельности. В то же время, авторы от­мечают наличие эндогенного риска ликвидности, к которому относят­ся изменения ликвидности, порождаемые действиями отдельных трейдеров.

На мой взгляд, наличие совершенной положительной корреля­ции между рыночным риском и риском ликвидности вызывает сомне­ния, так как низкая ликвидность рынка может не сопровождаться серьезными флуктуациями цены (высокой волатильностью). Напри­мер, в периоды, когда на рынке, организованном в виде книги лими­тированных заявок, низкая активность, характеризуемая малым коли­чеством выставленных заявок и совершаемых сделок (объемом, не

66

превосходящим котируемую глубину). Рынки, для которых характер­ны такие особенности, принято называть «тонкими» (thinly traded, shallow).Похожая ситуация может происходить и на глубоких (deep) рынках во время обеденного перерыва, когда формально торговля не приостанавливается, но фактически сходит на нет. Тем не менее, есть работы, которые показывают, что к росту волатильности рынка при­водят зачастую именно флуктуации ликвидности [68]. Объяснением данному явлению служит то, что в книге лимитированных заявок мо­гут возникнуть разрывы между заявками на покупку (продажу) или же лучшие заявки могут в совокупности обладать малым объемом. Этого может быть достаточно, чтобы спровоцировать серьезное движение цены после введения в систему встречной рыночной заявки значи­тельного объема. Таким образом, допущение о совершенной корреля­ции между данными видами рисков может приводить к неоправданно завышенной оценке общего риска.

Более того, С. Штанге и К. Касерер [127] считают данную клас­сификацию риска рыночной ликвидности неточной, так как функция цены покупки (продажи) от количества, описывающая спрос (предло­жение), полностью определяется рынком, а не действиями отдельных участников, которые лишь задают положение точки на ее графике. В этом случае размывается грань между указанными типами риска ры­ночной ликвидности. Кроме того, данная классификация не отражает временной аспект^[45] влияния на цену, оказываемого позицией, объем которой превышает величину котируемой глубины.

Однако, с точки зрения Л. Эрцеговеси [65], разделение на экзо­генную и эндогенную ликвидность очень удобно использовать для описания факторов, оказывающих влияние на ликвидность. На самом деле, как показал Трейнор [131] важно не поведение этих факторов по

отдельности, а их совместное поведение, т.е. корреляция между на­правлением (покупка или продажа) и объемом отдельно взятой заявки и направлением и объемом дисбаланса между агрегированным спро­сом и предложением на рынке, выражаемом потоком заявок. Если превышение в сторону совокупного спроса (предложения) пренебре­жимо мало, то на первый план оценки издержек влияния на цену вы­ходят экзогенные факторы. Если же ожидается устойчивый дисбаланс между агрегированным спросом и предложением, то даже позиция небольшого объема во время неблагоприятных движений рынка мо­жет привести к огромным потерям при ликвидации.

2.3