ЯК НЕСПРИЯТЛИВИЙ ВИБІР (ПРОБЛЕМА «НЕПОТРЕБУ») ВПЛИВАЄ НА ФІНАНСОВУ СТРУКТУРУ

У відомій статті Джорджа Акерлофа дано детальну характеристику проблеми несприятливого вибору і те, як вона позначається на ефек­тивному функціонуванні ринку. Вона стосується так званої проблеми «непридатної речі», або непотребу, бо нагадує ситуацію непридатних для використання автомобілів на ринку вживаних автомобілів ¹.

Потенційний покупець старого автомобіля часто неспроможний оці­нити стан автомобіля, тобто він не може сказати, чи цей автомобіль є в доброму стані і нормально працюватиме, чи він є старим мотлохом, що постійно приноситиме йому неприємності. Ціна, яку покупець зреш­тою заплатить, повинна відповідно відображати середній стан авто­мобіля на ринку. Тому ціна перебуває десь посередині між низькою ^[XXVII] вартістю непридатного автомобіля і високою вартістю автомобіля у доброму стані.

З іншого боку, власник уживаного автомобіля очевидно краще знає, чи автомобіль є у доброму стані, чи йдеться про старий мотлох. Якщо автомобіль є мотлохом, то власник надто щасливий продати його за ціну, яку покупець готовий заплатити. Ця ціна є середнє між вартістю непридатного автомобіля і дорогого автомобіля і, зрозуміло, перевищує вартість автомобіля-мотлоху. Проте, якщо автомобіль у доброму стані, то власник розуміє, що ціна, яку покупець готовий заплатити, є нижчою від дійсної вартості автомобіля, і тому власник може відмо­витися від продажу. Як результат цього несприятливого вибору, досить мало добрих уживаних автомобілів потрапить на ринок. Оскільки середній стан уживаного автомобіля, що пропонується на ринку, буде низьким і оскільки дуже мало людей захочуть купити такі непридатні автомобілі, то сума продажу буде невеликою. Ринок уживаних авто­мобілів характеризуватиметься млявою кон’юнктурою, а то й взагалі припинить своє функціонування.

Непотріб на ринках акцій та облігацій

Подібна проблема непотребу виникає на ринках цінних паперів, тобто на боргових ринках (облігацій) і на ринках акцій.

Аналіз буде подібним, якщо Ірвінг розглядає можливість купівлі боргового інструменту корпорації на ринку облігацій, а не акцій. Ірвінг купить облігацію тільки тоді, коли її процентна ставка є достатньо високою, щоб компенсувати його середній ризик, що пов’язаний з невиконанням зобов’язань як добрими, так і поганими фірмами, що намагаються продати боргові зобов’язання. Добре обізнані власники надійної фірми розуміють, що вони платитимуть вищу процентну ставку, ніж та, яку повинні платити. Тому вони навряд чи позичатимуть кошти на цьому ринку. Позичати кошти на цьому ринку хочуть тільки ті фірми, що мають фінансові труднощі, а оскільки інвестори, такі, як Ірвінг, не дуже бажають купувати облігації, що випущені такими фірмами, то можливо, що ці інвестори взагалі не куплять облігацій.

Щойно здійснений аналіз несприятливого вибору (проблема непо­требу), пояснює загадку 2: чому в жодній з країн світу цінні папери, що продаються на ринку, не є основним джерелом фінансових ресурсів ділових підприємств. Цей аналіз також допомагає частково пояснити загадку 1: чому акції не виступають важливим джерелом фінансування для американського бізнесу. Наявність проблеми непотребу не дозволяє таким ринкам цінних паперів, як ринки акцій і облігацій, демонструвати високу ефективність у спрямуванні коштів від заощадників до пози­чальників.

Розв’язки проблеми несприятливого вибору

При відсутності асиметричної інформації проблема непотребу (неспри­ятливого вибору) відпала б. Якщо покупець знає про стан уживаного автомобіля стільки ж, як і продавець, і зможе відрізнити добрий автомобіль від непридатного, то він буде готовий заплатити повну вартість за нормальний уживаний автомобіль. Оскільки власники до­брих уживаних автомобілів тепер зможуть отримати справедливу ціну, то вони погодяться на продаж цих автомобілів на ринку. Кількість операцій на ринку збільшуватиметься, і ринок виконуватиме призна­чену йому функцію: спрямовувати добрі автомобілі до тих, що їх потребують. Аналогічно, якщо покупці цінних паперів можуть відріз­нити фірми, що перебувають у доброму фінансовому становищі, від тих, що зазнають труднощів, то вони платитимуть повну вартість цінних паперів, які випущені добрими фірмами. Останні продаватимуть свої цінні папери на ринку. Тоді ринок цінних паперів буде спроможним спрямувати кошти добрим фірмам, які мають найпродуктивніші ін­вестиційні можливості.

Приватне продукування і продаж інформації. Розв’язком пробле­ми несприятливого вибору (непотребу) на фінансових ринках є забез­печення інформації, яка усуває асиметричну інформацію і дає змогу людям, що постачають кошти, мати повну інформацію про осіб чи фірми, які потребують фінансування своєї інвестиційної діяльності.

Однак система приватного виробництва і продажу інформації не розв’язує повністю проблеми несприятливого вибору на ринках цінних паперів унаслідок так званої проблеми «вільного вершника» (цю про­блему нерідко називають «проблемою зайців»). Проблема зайців ви­никає тоді, коли люди, що не платять за інформацію, можуть ско­ристатися з інформації, за яку заплатили інші люди. Проблема вільного вершника передбачає, що приватний продаж інформації буде лише частковим розв’язанням проблеми непотребу. Щоб зрозуміти, чому це так, припустімо, що ви щойно купили інформацію з повідомленням, які фірми перебувають у доброму фінансовому становищі, а які в поганому. Ви вирішите, що ця купівля цінна для вас тому, що можете відшкодувати ціну здобуття інформації і, крім цього, купити цінні папери надійних фірм. При цьому цінні папери продаються нижче від їхньої вартості. Проте, коли наш кмітливий інвестор Ірвінг бачить, що ви купуєте певні цінні папери, він купує разом з вами, навіть не зважаючи на те, що не платив за цю інформацію. Якщо багато інших інвесторів поводяться у той же спосіб, що й Ірвінг, то зрослий попит на недооцінені цінні папери спричинить миттєве підвищення їхньої низької ціни, відображаючи справжню вартість цих паперів. Внаслідок наїзду всіх цих вільних вершників, ви не зможете більше купувати цінні папери нижче від їхньої реальної вартості. Тепер ви не отримаєте жодного додаткового прибутку від купівлі цієї інформації і розумієте, що ніколи б не заплатили за таку інформацію. Якщо інші інвестори прийдуть до такого ж висновку, то приватні фірми і особи не зможуть продати інформацію і покрити витрати на її збір і обробку.

Зменшення здатності приватних фірм вилучати прибуток від про­дажу інформації означатиме, що на ринку пропонується менший обсяг інформації, а значить, проблема несприятливого вибору знижуватиме ефективне функціонування ринків цінних паперів.

Державне регулювання з метою збільшення інформації на рин­ках цінних паперів. Проблема зайців заважає приватному ринку виробляти достатній обсяг інформації для усунення асиметричної ін­формації, яка веде до несприятливого вибору. Чи можуть фінансові ринки поліпшувати своє функціонування внаслідок втручання уряду? Уряд може, наприклад, надавати інформацію для допомоги інвесторам, щоб останні відрізняли добрі фірми від поганих. При цьому така інформація надається безплатно. Проте такий розв’язок може викли­кати розголошення урядом негативної інформації про фірми. Така практика могла б виявитися політично важкою. Друга можливість (яку використовує уряд Сполучених Штатів і більшість урядів у світі) полягає в такому регулюванні ринків цінних паперів, яке заохочує фірми надавати інформацію про себе, так що інвестори можуть ви­значити, наскільки добре чи погано йдуть справи фірм. У Сполучених Штатах Америки існує урядова установа — Комісія по біржах і цінних паперах. Ця комісія вимагає від усіх фірм, що продають цінні папери на відкритих ринках, дотримуватися стандартних принципів обліку і відкривати інформацію про їхній продаж, активи і доходи. Подібне регулювання існує і в інших країнах.

Таким чином, проблема асиметричної інформації і несприятливого вибору на фінансових ринках допомагає нам пояснити, чому фінансові ринки є одним з найбільш регульованих секторів економіки (загадка 5). Державне регулювання з метою збільшення інформованості інвесторів потрібне для послаблення проблеми несприятливого вибору. Для цього уряд втручається у функціонування ринків цінних паперів (акцій та облігацій).

Незважаючи на те, що державне регулювання зменшує проблему несприятливого вибору, воно не усуває її. Навіть коли фірми надають інформацію громадськості про свій продаж, активи або доходи, вони есе ще володіють більшою інформацією, ніж інвестори. Інформація про стан фірми набагато ширша, ніж інформація про продаж чи доходи. Більше того, фірми з кепським станом справ мають стимули виставляти себе в розряд добрих фірм, бо це дає змогу вторговувати вищу ціну за свої цінні папери. Тому погані фірми подаватимуть громадськості недостовірну інформацію. Таким чином, інвесторам стає складніше відрізняти фірму з добрим станом справ від фірми, що зазнає труднощів.

Фінансове посередництво. Ми уже бачили, що приватне продуку­вання інформації і державне його регулювання з метою заохочення надання інформації не усуває проблеми несприятливого вибору на фінансових ринках. Як може тоді фінансова структура допомогти збільшити потік коштів до тих, що мають продуктивні інвестиційні можливості, коли існує асиметрична інформація? Відповідь забезпечує структура ринку вживаних автомобілів.

Важливою рисою цього ринку є те, що більшість таких автомобілів не продається безпосередньо однією особою іншій. Особа, яку цікавить купівля уживаного автомобіля, може заплатити за приватно випроду- кувану інформацію, передплативши такий журнал, як «Consumer Re­ports», щоб дізнатися, яка з марок автомобілів має добрі експлуатаційні дані. Водночас читання «Consumer Reports» не розв’язує проблеми не­сприятливого вибору, бо навіть коли певна модель автомобіля має до­бру репутацію, то реальний автомобіль, що продається, може бути мотлохом. Майбутній покупець може також привезти уживаний авто­мобіль до механіка для побіжного технічного огляду. Проте як бути, коли майбутній покупець не знає механіка, якому він може довіряти, або якщо механік вимагатиме високу плату за огляд автомобіля?

Через те що подібні перешкоди ускладнюють для індивіда отримання достатньої інформації про уживані автомобілі, більшість їх не прода­ється безпосередньо однією особою іншій. Натомість такі автомобілі продаються через посередників — ділерів, які купують уживані авто­мобілі в одних осіб і перепродують іншим. Ділери уживаних автомобілів подають інформацію на ринку, виступаючи експертами у визначенні, чи певний уживаний автомобіль є у доброму стані, чи мотлохом. Оскільки ділери знають, що автомобіль у доброму стані, то можуть продати його з гарантією у певній формі: або письмовій, або з огляду на власну репутацію чесних торговців.

Люди ймовірніше купуватимуть уживаний автомобіль, маючи гаран­тію ділера. Останній зможе отримати прибуток за інформацію про стан автомобіля, продавши уживаний автомобіль за вищою ціною, ніж та, що за нього заплачена. Якщо ділер купує, а потім перепродує певний автомобіль, маючи відповідну інформацію про нього, то він уникає проблеми безплатного використання цієї інформації кимось іншим.

Як ділери уживаних автомобілів допомагають розв’язати проблему несприятливого вибору на ринку автомобілів, так фінансові посеред­ники відіграють подібну роль на фінансових ринках. Такий фінансовий посередник, як банк, стає експертом у продукуванні інформації про фірми. Отже, банк може відрізнити ситуацію з високим ризиком надання кредиту від ситуації з невисоким ризиком. Далі, такий банк може отримати кошти від вкладників і позичати фірмам, що мають стабільне фінансове становище. Оскільки банк може надавати позики здебільшого стабільним фірмам, то може заробляти вищий доход на надані ним позики, ніж процент, який йому доведеться сплачувати вкладникам. Як результат, банк отримує прибуток, який дає йому змогу включитися в діяльність по виробництву інформації.

Важливим наслідком спроможності банку користатися з інформації, яку він продукує, є те, що банк уникає проблеми зайців, надаючи головним чином приватні позики і купуючи цінні папери, що прода­ються на відкритому ринку. Оскільки приватною позикою не торгують, то інші інвестори не можуть спостерігати, що робить банк, і збільшити ціну позики такою мірою, щоб банк не отримав відшкодування за інформацію, яку випродукував. Роль банку як посередника, що надає в основному позики, які не проходять процесу купівлі-продажу, є ключем до його успіху у зменшенні асиметричної інформації на фі­нансових ринках.

Наш аналіз несприятливого вибору показує, що фінансові посеред­ники в цілому і банки зокрема повинні відігравати значно більшу роль у русі коштів до корпорацій, ніж ринки цінних паперів, позаяк володіють значною часткою позик, що не проходять через процес купівлі-продажу. Таким чином, наш аналіз пояснює загадки 3 і 4: чому саме непряме фінансування набагато важливіше від прямого і чому банки виступають найважливішим джерелом зовнішніх залуче­них коштів для фінансування підприємницької діяльності.

Наш аналіз несприятливого вибору також пояснює, які з фірм мають більше шансів отримати кошти від банків і фінансових посередників, а не від ринків цінних паперів. Що відоміша корпорація, то доступнішою є інформація про її діяльність на ринку. Отже, для інвесторів легше оцінити стан корпорації і визначити, наскільки вона надійна для вкладення коштів. Позаяк інвестори мають менше клопотів з неспри­ятливим вибором з добре відомими корпораціями, то вони готові інвестувати безпосередньо в їхні цінні папери. Таким чином, ми по­яснили загадку 6: що більша і зріліша корпорація і що більше ін­формації про неї мають інвестори, то ймовірніше, що корпорація зможе мобілізувати кошти на ринках цінних паперів.

Застава і власний капітал. Несприятливий вибір втручається у функціонування фінансових ринків тільки тоді, якщо кредитор несе втрати, оскільки позичальник не може здійснювати платежі, і відбу­вається невиконання зобов’язання. Застава, що є власністю, яка обіцяна позикодавцю в разі, якщо позичальник не може повернути борг, зменшує наслідки несприятливого вибору, бо зменшує втрати пози­кодавця у випадку невиконання зобов’язань. Якщо позичальник не виконує зобов’язань по позичці, то кредитор може продати заставу і використати виторг для відшкодування збитків. Наприклад, якщо ви не можете здійснити платежів по вашій заставній, то позикодавець може набути право власності на ваш будинок, продати його з аукціону і використати гроші для погашення позики. Позикодавці, таким чином, охочіше надають позики, що забезпечені заставою, а позичальники згодні надавати заставу, бо зменшений ризик для позикодавця робить ймовірнішим надання їм позики і, можливо, з вигіднішим для них позичковим процентом. Отже, наявність несприятливого вибору на кредитних ринках пояснює, чому застава є важливою рисою боргових угод (загадка 7).

Власний капітал (який також називають акціонерним капіталом), тобто різниця між активами фірми (чим вона володіє або що їй винні) і пасивами (що вона винна),— може виконувати роль, подібну до застави. Якщо фірма має вагомий власний капітал, то навіть коли вона здійснює інвестиції, що можуть призвести до від’ємного прибутку і, отже, невиконання зобов’язань по її боргових платежах, то кредитор може отримати право власності на власний капітал фірми, продати його і використати виторг для відшкодування своїх збитків, пов’язаних з наданням позики. Крім того, що більший власний капітал фірми, то менша можливість невиконання зобов’язань, бо фірма має резерви активів, які може використати для виплати взятих позик.

Звідси випливає, що коли фірми з великим власним капіталом шукають кредиторів, то наслідки несприятливого вибору є менш важ­ливі і позикодавці охочіше надаватимуть позики. Цей аналіз лежить в основі часто виголошуваної скарги: «Тільки ті, що не потребують грошей, можуть взяти їх у позичку».

Підсумки. Досі ми застосовували поняття несприятливого вибору для пояснення семи з восьми загадок фінансової структури, що сфор­мульовані раніше. У перших чотирьох загадках акцентується на зна­ченні фінансових посередників і відносній неспроможності ринків цін­них паперів забезпечити фінансування корпорацій. П’ята загадка — про те, чому фінансові ринки — це один з найбільш регульованих секторів економіки. Шоста стверджує, що лише великі, добре відомі корпорації мають доступ до ринків цінних паперів. Сьома загадка стосується того, чому застава є важливою рисою боргових угод. У наступному параграфі ми побачимо, що інше поняття асиметричної ін­формації — поняття морального ризику — додатково обгрунтовує важ­ливість фінансових посередників і відносну неспроможність ринків цінних паперів у фінансуванні корпорацій, а також необхідність дер­жавного регулювання і значення застави у боргових угодах. Крім цього, поняття морального ризику можна застосувати для пояснення нашої останньої загадки (загадка 8), чому боргові угоди — це складні юридичні документи, які накладають суттєві обмеження на поведінку позичальника.