ЗАСТОСУВАННЯ ІНТЕРПРЕТАЦІЯ КРИВИХ ДОХОДУ, 1980—1991 рр.

На графіку 7.6 зображено декілька різних кривих доходу, що складені для облігацій уряду США за останні роки. Що ці криві доходу говорять нам про сподівання населення щодо майбутньої динаміки коротко­строкових процентних ставок?

Процентна ставка, (%)

Строк до погашення (роки)

Графік 7.6.

Джерела : Federal Reserve Bank of St. Louis; U.S.Finansial Data, попередні видання; та «Wall Street Journal».

ПОРАДА

Спробуйте відповісти на поставлене вище запитання до прочитання дальшого тексту цього розділу. Якщо вам важко відповісти на це запитання, застосовуючи теорію домінантного середовища, спробуйте спершу відповісти на нього, виходячи з гіпотези сподівань (відповідь простіша, бо вам не треба брати до уваги строкову премію). Коли ви зрозумієте, які прогнози щодо майбутніх процентних ставок існують у даному випадку, то видозмініть ваш аналіз, взявши до уваги строкову премію.

Стрімко спадна крива доходу, що мала місце 15 січня 1981 р., означає, що короткострокові процентні ставки падатимуть у майбут­ньому різко. Для того щоб процентні ставки тривалішого терміну з додатним значенням премії були значно нижчими від короткострокової процентної ставки, останні мають впасти настільки різко, щоб їхня середня була значно нижчою від поточної короткострокової ставки. Справді, сподівання населення на значно нижчі короткострокові про­центні ставки, що випливають з форми кривої доходу, були реалізовані невдовзі після 15 січня. До березня ставки по тримісячних векселях Державної скарбниці впали з 16 %-ного рівня до 13 %-ного рівня.

Криві доходу, що стрімко підносяться вгору, для 28 березня 1985 р. і 7 березня 1991 р. означали, що короткострокові процентні ставки мали б зростати у майбутньому.

Довгострокова процентна ставка є вищою за короткострокову про­центну ставку, коли сподіваються зростання останніх, бо їхня середня плюс строкова премія буде вищою за поточну короткострокову ставку.

ПІДСУМКИ

1. Облігації з однаковим строком по­гашення мають різні процентні ставки внаслідок трьох чинників: а) ризику невиконання зобов’я­зань по облігаціях; б) ліквідності; в) умов оподаткування. Що біль­ший ступінь ризику невиконання зобов’язань існує по певній облі­гації, то вищою буде її процентна ставка стосовно інших облігацій. Що ліквідніша облігація, то ниж­чою буде по ній процентна ставка. Облігації з неоподатковуваним ста­тусом матимуть нижчі процентні ставки, ніж вони мали б у іншому разі. Взаємозв’язок між процент­ними ставками по облігаціях з од­наковим строком погашення, що виникає внаслідок цих трьох фак­торів, відомий як ризикова струк­тура процентних ставок, або струк­тура процентних ставок за сту­пенем ризику.

2. Існують три теорії структури за строками погашення, що забезпе­чують пояснення того, як пов’яза­ні процентні ставки по облігаціях з різними строками їх погашення. Гіпотеза сподівань розглядає до­вгострокові процентні ставки як такі, що дорівнюють середній із майбутніх короткострокових про­центних ставок, які, за прогноза­ми, матимуть місце протягом жит­тя цієї облігації. Теорія сегмент­них ринків тлумачить визначення процентних ставок для кожного строку погашення облігації як на­слідок взаємодії пропозиції і по­питу тільки на цьому ринку. Жод­на з цих теорій не може пояснити водночас того факту, що процен­тні ставки по облігаціях з різними строками погашення змінюються з перебігом часу разом, і того, що криві доходу звичайно підійма­ються вгору.

3. Теорія домінантного середовища поєднує риси двох інших теорій і через це здатна пояснити щойно згадувані факти. Вона розглядає довгострокові процентні ставки як такі, що дорівнюють середній з майбутніх короткострокових про­центних ставок, які, за прогно­зами, матимуть місце протягом життя облігації, плюс строкова пре­мія, що віддзеркалює попит і про-

ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ

структура процентних ставок за ступенем ризику

структура процентних ставок за строками погашення

ризик, що пов’язаний з невико­нанням зобов’язань по обліга­ції

безризикові облігації

ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ

1. Яка облігація повинна мати вищу ризикову премію на її процентну ставку: облігація корпорації з ре­йтингом Moody’s Baa чи корпо­рація з рейтингом С? Чому?

* 2.

3. Ризикові премії на облігації кор­порацій звичайно антициклічні, позицію облігацій з різними стро­ками погашення. Ця теорія дозво­ляє нам вивести ринкові споді­вання про динаміку майбутніх ко­роткострокових процентних ста­вок з кривої доходу. Крива дохо­ду, яка круто піднімається вгору, вказує, що майбутні короткостро­кові ставки зростатимуть, а крива доходу, що повільно піднімається вгору, вказує, що короткострокові ставки залишатимуться такими ж, і, нарешті, горизонтальна кри­ва доходу означає, що слід спо­діватися незначного падіння про­центних ставок, а натомість спад­на крива доходу вказує, що слід очікувати значного падіння ко­роткострокових процентних ста­вок.

ризикова премія

менш якісні облігації (ганчір’яні) крива доходу

гіпотеза сподівань

теорія сегментних ринків

теорія домінантного середовища

тобто вони падають у фазі під­несення ділового циклу і зроста­ють у фазі спаду. Чому це так?

* 4. Дайте відповідь: правильне, по­милкове чи невизначене подаль­ше твердження: «Якщо облігації з різними строками погашення є близькими замінниками, то їхні процентні ставки ймовірно зміню­ються разом». Поясніть.

5. Якби криві доходу були горизон­тальними, то що це говорило б про строкову премію у строко­вій структурі? Чи ви більш-менш готові сприйняти гіпотезу споді­вань?

* 6. Припустивши, що гіпотеза споді­вань є правильною теорією стро­кової структури процентних ста­вок, розрахуйте процентні ставки у строковій структурі для строків погашення від 1 до 5 років і зо­бразіть результуючі криві доходу

для вказаних серій однорічних процентних ставок протягом на­ступних п’яти років:

а) 5 %, 7 %, 7 %, 7 %, 7 %;

б) 5 %, 4 %, 4 %, 4 %, 4 %. Яким чином криві доходу змі­няться, якщо люди віддадуть пе­ревагу облігаціям з короткими стро­ками погашення над облігаціями з довгими строками погашення?

7.

а) 5 %, 6 %, 7 %, 6 %, 5 %;

б) 5 %, 4 %, 3 %, 4 %, 5 %. Яким чином криві доходу змі­няться, якщо люди віддадуть пе­ревагу облігаціям з короткими стро­ками погашення над облігаціями *10.

дати для ринкових прогнозів що­до темпу інфляції у майбутньому? 9. Якщо крива доходу виглядає так, як показано нижче на графіку, який ринковий прогноз щодо ди­наміки майбутніх короткостроко­вих процентних ставок? Що мо­же прогнозувати ця крива доходу щодо темпу інфляції у майбут­ньому?

з довгими строками погашення?

* 8. Якщо крива доходу виглядає так, як показано нижче, що говорить ринок про динаміку майбутніх ко­роткострокових процентних ста­вок? Що може ця крива доходу ставок подоходного податку на процентні ставки по муніципаль­них облігаціях? Чи це вплинуло б на процентні ставки по цінних паперах Державної скарбниці; як­що так, то як саме?

Застосування економічного аналізу до прогнозування майбутнього

11. Зробіть прогноз, що станеться з процентними ставками по обліга­ціях корпорації, коли федераль­ний уряд гарантує, що він випла­тить кредиторам, якщо ця корпо­рація збанкрутує? Що станеться з процентними ставками по облі­гаціях Державної скарбниці?

*12. Зробіть прогноз, що станеться з ризиковими преміями по обліга­ціях корпорацій, якщо комісійні посереднику впали на ринку об­лігацій корпорацій.

13. Якби було скасовано звільнення доходів по муніципальних обліга­ціях від подоходного податку, то що сталося б з процентними став­ками по цих облігаціях? Який вплив це справило б на процентні ставки по цінних паперах Дер­жавної скарбниці США?

*14. Який вплив справило б скасуван­ня майнових податків на процен­тні ставки по «вінкових» обліга­ціях? На процентні ставки по ін­ших цінних паперах Державної скарбниці США?

15. Якби сподівання стосовно майбут­ніх короткострокових процентних ставок раптово зросли, що стало­ся б з нахилом кривої доходу?