ЗМІНИ РІВНОВАЖНИХ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК

У цьому параграфі побачимо, як можна використати інструментарій попиту і пропозиції облігацій для аналізу причин зміни процентних ставок. Для уникнення плутанини важливо збагнути відмінність між рухом по кривій попиту (або пропозиції) і переміщенням кривої попиту (або пропозиції).

На наступних сторінках ми подивимося, як криві пропозиції і попиту переміщуються у відповідь на коливання таких змінних, як сподівана інфляція і багатство, і які впливи ці зміни мають на рівноважне значення процентних ставок.

Переміщення кривої попиту на облігації

Теорія попиту на активи, що розвинута у розділі 5, забезпечує підхід для розв’язання питання, які фактори спричиняють переміщення кри­вої попиту на облігації. Ці фактори містять зміни у:

1) багатстві (майні);

2) сподіваних доходах на облігації стосовно альтернативних активів;

3) ризиковості облігацій порівняно з альтернативними активами;

4) ліквідності облігацій стосовно альтернативних активів.

Щоб побачити, як зміна значення кожного з цих факторів (всі інші фактори залишаються незмінними) може переміщувати криву попиту, розгляньмо ряд прикладів.

Багатство. Коли економіка зростає швидко, так що багатство збіль­шується, то величина попиту на облігації за кожної ціни облігації (або процентної ставки) зростає, як показано на графіку 6.3. Щоб зрозуміти це, розгляньмо точку В на висхідній кривій попиту на облігації B^. За процентної ставки 11,1 % з графіка випливає, що величина попиту на облігації становить 200. За більшого розміру майна величина попиту на облігації за цієї ж процентної ставки повинна збільшитися, скажімо, до 400 (точка В'). Так само більше багатство викликає збільшення величини попиту за процентної ставки 25 % з 400 до 600 (з точки D до точки D'). За цим міркуванням, для кожної точки на висхідній кривій попиту B^ можна бачити переміщення кривої попиту праворуч з B^ до В$, як показано стрілками.

Висновок, до якого приходимо, полягає в тому, що у процвітаючій економіці зі збільшенням майна попит на облігації зростає, і крива попиту на облігації переміщується праворуч. Проте, наскільки знач­ним буде переміщення (збільшення), залежатиме від того, наскільки облігації є активами вищого, а не нижчого порядку. Застосовуючи це ж міркування, можна сказати, що в роки спаду, коли доход і майно зменшуються, попит на облігації падає, а крива попиту переміщу­ється ліворуч.

Сподівані доходи. Для однорічної дисконтної облігації і для одноріч­ного періоду володіння облігацією сподіваний доход і процентна ставка є однаковими. За такої ситуації немає жодного компонента сподіваного

Графік 6.3. Переміщення кривої попиту па облігації.

Якщо попит на облігації зростає, то крива попиту переміщується праворуч.

доходу, що не був би пов’язаний з ціною облігації або процентною ставкою.

Для облігацій зі строком погашення більшим за один рік сподіваний доход може значною мірою відрізнятися від процентної ставки. На­приклад, ми бачили у розділі 4, таблиця 4.2, що зростання процентної ставки по довгостроковій облігації з 10 % до 20 % вестиме до різкого зменшення ціни облігації і великого від’ємного доходу.

Перегляд прогнозів у напрямі зменшення майбутніх процентних ставок, з другого боку, означав би, що сподіваються швидкого зростання цін на довгострокові облігації, ніж початково передбачали, і підсумковий вищий сподіваний доход збільшить величину попиту за кожної про­центної ставки. Нижчі сподівані процентні ставки у майбутньому збільшать попит на довгострокові облігації, і перемістять криву попиту праворуч (графік 6.3).

Зміни в сподіваних доходах на інші активи можуть також переміс­тити криву попиту на облігації. Якби люди раптово стали більшими оптимістами щодо ринку акцій і почали сподіватися вищих цін акцій у майбутньому, тоді сподівані доходи, і зокрема від приросту капіталу, зросли б. Якщо сподіваний доход на облігації залишається постійним, то сподіваний доход на облігації стосовно акцій впаде, зменшуючи попит на облігації і переміщуючи криву попиту ліворуч.

Зміна у прогнозуванні інфляції ймовірно змінить сподівані доходи на фізичні активи (які також називають нерухомим майном), такі, як автомобілі і будинки, які впливають на попит на облігації. Оскільки зміни у цінах на нерухомість пов’язані зі зміною загального рівня цін, то підвищення темпів прогнозованої інфляції з 5 % до 10 % вестиме до очікування швидшого темпу зростання цін на автомобілі і будинки, і звідси вищого номінального доходу від приросту капіталу, як наслідок зростання ринкової вартості активів. Результуюче зростання сподіва­ного доходу на це нерухоме майно вестиме до падіння сподіваного доходу на облігації стосовно сподіваного доходу на нерухоме майно. Збільшення сподіваного темпу інфляції спричинить падіння попиту на облігації, і крива попиту переміщуватиметься ліворуч.

Ризик. Якщо ціни на ринку облігацій стають мінливішими, то ризик, що пов’язаний з облігаціями, зростає, і облігації стають менш при­вабливим активом. Збільшення ризиковості облігацій викликає па­діння попиту на облігації,, і крива попиту переміститься ліворуч. З другого боку, посилення нестабільності цін на іншому ринку активів, такому, як ринок акцій, зробить облігації привабливішим активом. Збільшення ризиковості альтернативних активів викликає зрос­тання попиту на облігації, і крива попиту переміститься праворуч (графік 6.3).

Ліквідність. Якби більше людей вступили у купівлю-продаж на ринку облігацій, то, зрештою, продавати облігації стало б легше і швидше. Збільшення ліквідності облігацій спричинило б зростання величини попиту на облігації за кожної процентної ставки. Зросла ліквідність облігацій має своїм результатом зрослий попит на облігації, і крива попиту переміщується праворуч (графік 6.3). Так само зросла ліквідність альтернативних активів зменшує попит на облігації і переміщує криву попиту ліворуч. Зменшення комісійних посередникам за купівлю-продаж звичайних акцій, що мало місце, коли фіксована ставка комісійної винагороди була ліквідована у 1975 р., збільшило ліквідність акцій стосовно облігацій, і результуючий нижчий попит на облігації перемістив криву попиту ліворуч.

Переміщення кривої пропозиції на облігації

Фактори, що можуть викликати переміщення кривої пропозиції на облігації, такі:

1) сподівана прибутковість інвестиційних можливостей;

2)сподівана інфляція;

3)урядова діяльність.

Ми розглянемо, як крива пропозиції переміщується, коли кожний з цих факторів змінюється (всі інші обставини залишаються сталими).

Графік 6.4. Переміщення кривої пропозиції на облігації.

Коли пропозиція облігацій зростає, то крива пропозиції переміщується праворуч.

Сподівана прибутковість інвестиційних можливостей. Що при- бутковіші інвестиції, які фірма планує здійснити, то охочіше ця фірма братиме в позику і збільшуватиме розмір непогашеного боргу для фінансування цих інвестицій. Коли економіка швидко зростає у фазі піднесення ділового циклу, то сподіваються, що інвестиційні можливості будуть високоприбутковими і величина пропозиції облігацій за будь- якої процентної ставки зростатиме (показано на графіку 6.4). Отже, у фазі піднесення ділового циклу пропозиція облігацій зростає, і крива пропозиції переміщується праворуч. Так само в ході спаду, коли сподівані прибуткові можливості далеко нижчі, пропозиція облігацій падає, і крива пропозиції переміщується ліворуч.

Сподівана інфляція. Як ми бачили у розділі 4, реальна вартість отримання позички точніше вимірюється реальною процентною став­кою, яка дорівнює (номінальній) процентній ставці мінус сподіваний темп інфляції. За даної процентної ставки, коли очікувана інфляція зростає, реальна вартість отримання позички падає, і величина про­позиції облігацій зростає за будь-якого рівня процентної ставки. Зрос­тання темпу сподіваної інфляції викликає збільшення пропозиції облігацій, і крива пропозиції переміщується праворуч (графік 6.4).

Урядова діяльність. Діяльність уряду може впливати на пропозицію облігацій у декілька способів. Державна скарбниця США випускає облігації для фінансування дефіциту державного бюджету, тобто різ­ниці між видатками уряду і податковими надходженнями. Коли бюд­жетний дефіцит великий, що мало місце протягом останнього часу, то Державна скарбниця продає більше облігацій, і величина пропозиції облігацій за кожного рівня процентних ставок зростає. Більший бюд­жетний дефіцит держави збільшує пропозицію облігацій і переміщує криву пропозиції праворуч (графік 6.4).

Уряди штатів, муніципалітети та інші державні установи випускають облігації для фінансування своїх видатків, і це може також вплинути на пропозицію облігацій. У подальших розділах побачимо, що прове­дення монетарної політики передбачає купівлю-продаж облігацій, що, в свою чергу, впливає на пропозицію облігацій.

Зміни у рівноважній процентній ставці

Ми тепер можемо застосувати наші знання про переміщення кривих попиту та пропозиції для аналізу можливих змін у рівноважній про­центній ставці. Найкращий спосіб зробити це — навести декілька при­кладів застосувань, що особливо доречні для нашого розуміння впливу монетарної політики на процентні ставки.

ПОРАДА

Інструментарій попиту та пропозиції для ринку облігацій найкраще засвоїти через його практичне застосування. Коли таке застосування подається в тексті і зображено, як процентна ставка змінюється, бо значення окремої економічної змінної збільшується, подивіться, чи ви зможете зобразити відповідні переміщення кривих попиту та пропо­зиції, коли значення цієї самої економічної змінної зменшується. Засто­совуючи цей підхід, пам’ятайте про дві обставини:

1. Коли досліджуємо вплив коливання значень певної змінної, при­пускаємо, що всі інші змінні сталі, тобто застосовуємо припущення ceteris paribus.

2. Криві пропозиції і попиту на облігації на графіках мають про­тилежні нахили до тих, що звичайно використовуються. Крива попиту характеризується висхідною, а крива пропозицї спадною тарєкторіями. Це тому, що криві зображаються стосовно процентної ставки, яка перебуває в оберненій залежності від ціни облігації.

Зміни сподіваної інфляції: ефект Фішера. Ми уже проробили більшу частину роботи для оцінки того, як зміна у сподіваній інфляції впливає на номінальну процентну ставку, проаналізувавши, як ця зміна переміщує криві попиту і пропозиції. Графік 6.5 показує вплив зростання сподіваної інфляції на рівноважну процентну ставку.

Припустімо, що темп очікуваної інфляції початково є 5 %, і висхідні криві пропозиції і попиту, і Bp перетинаються в точці 1, де

Процентна ставка, і

Графік 6.5. Реакція на зміни спо- I₁ діваної інфляції.

Коли сподівана інфляція зростає, то крива пропозиції переміщується праворуч з Bi до Вг, і крива попиту переміщується з B^ до Вг. Рівновага переміщується з точки 1 до точки 2, а рівноважна процентна ставка зростає з і\ до ⅛∙

досягається рівноважна процентна ставка i₁. Якщо сподіваний темп інфляції зростає до 10 %, то сподіваний доход на облігації стосовно нерухомого майна падає за кожної процентної ставки. Внаслідок цього попит на облігації падає, і крива попиту переміщується ліворуч з до В(?. Зростання темпу очікуваної інфляції також переміщує криву пропозиції. За кожної процентної ставки реальна вартість отримання позички падає, викликаючи зростання величини пропозиції облігацій, а крива пропозиції переміщується праворуч з BJ до B⅜.

Коли криві попиту і пропозиції переміщуються внаслідок зміни сподіваної інфляції, то рівновага переміщується з точки 1 в точку 2, яка лежить на перетині кривих B^ і В?,. Рівноважна процентна ставка також зросте з i₁ до г₂. Зауважте, що графік 6.5 побудовано так, що рівноважна кількість облігацій залишається такою ж і для точки 1, і для точки 2. Рівноважна кількість облігацій може або зростати, або падати, коли темп очікуваної інфляції зростає, що залежить від віддалі переміщення кривих попиту і пропозиції.

Наш інструментарій попиту і пропозиції дав важливий результат. Коли сподівана інфляція зросте, то і процентні ставки зростуть. Цей результат було названо ефектом Фішера, за ім’ям Ірвінга Фіше- ра — економіста, що вперше вказав на зв’язок сподіваної інфляції та процентних ставок. Точність цього прогнозу показана на графіку 6.6. Процентна ставка по тримісячних векселях Державної скарбниці, як правило, переміщувалася разом зі сподіваним темпом інфляції (це явище підтверджується і в інших країнах, як показано у вставці 6.1). Отже, зрозуміло, чому багато економістів рекомендують таке: боротьбу проти інфляції можна виграти, якщо ви знизите процентні ставки.

Графік 6.6. Сподівана інфляція і процентні ставки (тримісячні векселі Державної скарбниці): 1953 —1990 рр.

Д ж е р е л о : Розрахунки автора з використанням методики, що описана у Frederic S. Mishkin, «The Real Interest Rate. An Empirical Investigation», Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, vol. 15 (1981), pp. 151-—200.

Фаза піднесення ділового циклу. Графік 6.7 аналізує впливи еко­номічного піднесення в діловому циклі на процентні ставки. У фазі піднесення кількість товарів і послуг, що вироблені в економіці, зростає, тому і національний доход зростає. Коли матиме місце ця фаза циклу, то фірми охочіше братимуть в позичку, бо вони, очевидно, матимуть багато прибуткових інвестиційних можливостей, для яких вони по­требують фінансування. Звідси, за даного рівня процентної ставки,

Процентна ставк

Графік 6.7. Фаза піднесення ді­лового циклу і процентні ставки. У фазі піднесення ділового циклу, коли доход і багатство зростають, крива попиту переміщується пра- ₁-,d _r-,d •

воруч З Bl ДО £52 і крива пропозиції переміщується праворуч з ВІ до В'з. Якщо крива пропозиції перемі­щується праворуч більшою мірою, ніж крива попиту, як показано на цьому графіку, то рівновага пере­міщується вгору з точки 1 в точку 2, де рівноважна процентна ставка зросла з іі до І2.

Вставка 6.1. Глобальна перспектива

Сподівана інфляція та процентні ставки у зарубіжних індустріальних країнах

Даний графік показує середню зва­жену тримісячних процентних ста­вок і сподівану інфляцію для де­в’яти головних зарубіжних країн. Процентні ставки і сподівана ін­фляція в цих країнах справді змі­нюються однозначно, особливо до

1980 року, що справедливо і для США. Висновок, що ефект Фішера, тобто, коли темп сподіваної інфля­ції зростає, то і процентні став­ки зростають,— є однаковою мірою справедливим як для зарубіжних країн, так і для США.

Джерело: Federal Reserve.

кількість облігацій, що фірми хочуть продати, тобто пропозиція облі­гацій, зростатиме. Це означає, що в фазі піднесення ділового циклу крива пропозиції на облігації переміщується праворуч (показано на графіку 6.7) з до B⅜.

Піднесення економіки також впливатиме на попит на облігації. Теорія попиту на активи говорить нам, що коли наступає фаза піднесення в діловому циклі і багатство зростає, то попит на облігації також збільшується. Ми бачимо це з графіка 6.7, де крива попиту переміс­тилася праворуч з B^ до В$.

Оскільки і крива пропозиції, і крива попиту перемістилися праворуч, то нова рівновага, що досягається на перетині кривих B^ і B⅜, також повинна переміститися праворуч. Нова рівноважна процентна ставка

Процентна ставка (%)

Графік 6.8. Діловий цикл і процентні ставки (тримісячні векселі Державної скарбниці): 1951 —1990 рр.

Заштриховані площі показують періоди спаду.

Д ж е р е л a : Federal Reserve Bulletin and Citibase databank.

може впасти або зрости у залежності від того, чи крива пропозиції перемістилася більшою мірою, ніж крива попиту, чи навпаки.

Інструментарій попиту і пропозиції, що застосовується тут, дає нам двозначну відповідь на питання, що станеться з процентними ставками у фазі піднесення ділового циклу. Цей графік було побудовано так, що переміщення кривої пропозиції є більшим, ніж переміщення кривої попиту, що викликає зростання рівноважної процентної ставки до ι₂. Ця нова рівноважна ставка є більшою, ніж вихідна рівноважна про­центна ставка ι₁. Причина, чому даний графік побудовано саме так, полягає в тому, що фаза піднесення ділового циклу і зростання доходу веде до вищої процентної ставки. Цей наслідок ми справді бачили на основі фактичних даних.

Графік 6.8 зображає динаміку процентної ставки по тримісячних векселях Державної скарбниці з 1951 по 1990 роки. Графік показує, коли в діловому циклі мали місце спади (заштриховані площі). Як можна бачити з даного графіка, процентна ставка зростає у фазі піднесення ділового циклу і падає у фазі спаду.