Тема 8. Оперативные методы противодействия корпоративным угрозам. Судебная защита. Защита Пэкмена. Соглашения о бездействии. Защита с помощью «белого сквайра». Защита с помощью «белого рыцаря». Изменение структуры капитала. Потенциальные последствия методов противодействия

«Белые рыцари» Когда корпорация является целью нежелательной покупки или угрозы покупки со стороны потенциального покупателя, она может обратиться за помощью к «белому рыцарю», т.е.

Находящиеся у власти управляющие компании-цели поддерживают контроль, достигая соглашения с «белым рыцарем», которое позволит им сохранить свои текущие должности. Они также могут добиться этого, продав «белому рыцарю» некоторую часть активов и сохранив контроль над остальной частью компании-цели.

Целевая компания может найти «белого рыцаря» через свои собственные контакты в отрасли или с помощью инвестиционного банка, который опросит потенциальных покупателей. Потенциальный «белый рыцарь» может потребовать выгодных условий или другой компенсации в качестве стимула для вступления в драку.

Результаты исследований в США показывают, что положение «белого рыцаря» зачастую оказывается не в интересах акционеров покупающей компании. Отрицательное воздействие на богатство акционеров, по мнению автора, объясняется тем, что такие покупки не являются частью запланированных стратегических поглощений и не приносят чистой выгоды акционерам приобретающей компании. Кроме того, «белые рыцари» выступают в роли покупателей на конкурсном аукционе, где цены обычно выше, чем при неаукционных поглощениях.

Яркий пример того, как он работает, - передача контроля над «Варьеган-нефтью» в пользу «Славнефти» весной 2001 г. в качестве защиты от «Альянса».

Но следует учитывать, что «белый рыцарь» может быть и в сговоре с рейдером. Например «Центр корпоративной защиты (ЦКЗ) в 2004 г. на улицах столицы развесил биллборды с надписью: «Защита от недружественных поглощений». Когда сохранить предприятие невозможно, ЦКЗ помогает договориться о продаже акций либо о способах сотрудничества с новым владельцем. Аналогичные услуги предлагают компании «Стратегия защиты», Агентство антикризисных технологий и инвестиций (АНТИ), ГК «Росразвитие», ИК «Минфин». По мнению многих участников рынка слияний и поглощений, такие компании, как правило, создаются, чтобы поглощать, а не защищать: они собирают информацию о предприятии, а потом могут порекомендовать атакуемой компании дружественного инвестора.^[25]

Защита с помощью «белого сквайра» подобна защите с помощью «Белого Рыцаря». Однако здесь компания-цель стремится реализовать стратегии «Белого рыцаря», но сохранить ее независимость. «Белым сквайром» называется компании соглашающаяся купить большой пакет акций целевой компании. Для этого часто используют конвертируемые привилегированные акции. Выпуск таких акций может быть уже одобрен поправкой к уставным документам компании. «Белый сквайр», как правило не заинтересован в приобретении контроля над целью. С точки зрения цели привлекательность здесь состоит в том, что большое количество акций цели с правом голоса будет находиться в руках компании или инвестора, который не продаст их враждебному покупателю. Сделка может быть организована так, чтобы акции, продаваемые «белому сквайру», не могли быть проданы враждебному покупателю.

Другой версией защиты с помощью «белого сквайра» является ее сочетание с защитой «белого рыцаря».

Компенсирующие выплаты и выплаты за неудачу имеют место, когда компания-цель соглашается компенсировать затраты проигравшего покупателя. Эти гонорары могут принимать форму покрытия некоторых издержек покупателя в процессе торгов. Иногда они используются для поощрения покупателя, у которого, возможно, нет желания вовлекаться в дорогостоящий процесс покупки с неопределенным исходом. Эти выплаты - своего рода антистимул для рейдера, потому что они являются обязательствами компании-цели и, следовательно, представляют собой затраты, которые он понесет, если сделка состоится. Самой большой выплатой за неудачу была выплата приблизительно 1,8 млрд. долл., которые American Home Products получила от Pfizer Corp.

Хотя эти два термина иногда используются взаимозаменяемо, выплатами за неудачу обычно называют выплаты, которые компания-цель соглашается сделать, если решит аннулировать сделку. Оба типа выплат могут быть предметом судебного разбирательства, если их сочтут ограничивающими аукционный процесс. С другой стороны, если они используются компанией-целью, чтобы способствовать установлению покупателем более высокой цены предложения для акционеров, они, вероятно, будут признаны законными. С точки зрения автора использование данного метода имеет негативную перспективу, т.к. создает определенную страховку для будущих агрессоров.

Изменения структуры капитала. Целевая корпорация может предпринять некоторые изменения в структуре своего капитала, стремясь отпугнуть враждебного покупателя.

В конце 1980-х гг. рекапитализация стала более популярной, хотя и радикальной противозахватной защитной мерой. После рекапитализации корпорация оказывается в значительно изменившемся финансовом положении, чем до нее. План рекапитализации часто включает выплату акционерам супердивиденда, который обычно финансируется через принятие значительного долга. По этой причине эти планы иногда называются рекапитализацией с долговым финансированием. Когда компания рекапитализируется, она заменяет большую часть своего собственного.

Одной из привлекательных черт плана рекапитализации является то, что он позволяет корпорации действовать в роли своего собственного «белого рыцаря». Многие компании в аналогичных ситуациях будут или искать внешнего субъекта экономической деятельности, который послужил бы «белым рыцарем», или попытаются осуществить выкуп с использованием долгового финансирования. План рекапитализации является альтернативой этим двум способам. Кроме того, значительное увеличение долга компании, как показано в таблице, делает ее менее привлекательной для последующих покупателей. Рекапитализация может привести к поражению враждебного предложения потому, что акционеры получают за свои акции цену, которая обычно значительно превосходит историческую цену акций. Эта цена назначается с таким расчетом, чтобы превосходить предложение враждебного покупателя.

Другим свойством рекапитализации, особенно привлекательным для руководства целевой компании, является то, что она может дать ему больший контроль над голосами в своей компании. Компания-цель может передать часть обыкновенных акций в фонд ESOP. Она может также создать другие виды ценных бумаг, которые дадут руководству больше голосующей силы. Другие акционеры, однако, получат только одну акцию рекапитализированной компании («корешок»), а также некую предлагаемую комбинацию облигаций и наличных денег. Компания должна обеспечить, чтобы все акционеры, не являющиеся менеджерами, получили за свои обыкновенные акции денежную сумму, по меньшей мере сопоставимую с тем, что получает руководство.

Другой противозахватной мерой, имеющейся в распоряжении целевой компании является дополнительный выпуск акций. Выпуск дополнительных акций изменяет структуру капитала компании, поскольку увеличивает собственный капитал сохраняя на прежнем уровне заемный капитал. Выпуская больше акций, целевая компания делает более трудным и дорогостоящим приобретение большинства своих акций. Идея увеличения числа акций с целью затруднения приобретения контроля для рейдера используется уже довольно давно. Патрик Гохан^[27] в своей книге отмечает, что эта тактика использовалась для предотвращения приобретения контроля над Erie Railroad со стороны Корнелиуса Вандербильта: «Это объясняет, каким образом «банда Эри» из Erie Lackawanna Railroad успешно предотвратила захват контроля со стороны New York Central Railroad, предшественника сегодняшней Conrails, и Корнелиуса Вандербильта. Каждый раз, когда К. Вандербильт приближался к покупке большинства, Erie выпускала еще больше акций». Отрицательная сторона выпуска дополнительных акций заключается в том, что это размывает долю собственности акционеров. Есть основания ожидать, что в результате выпуска дополнительных акций их цена снизится. Это нисходящее движение цены акции компании является реакцией рынка на стоимость выпуска.

Примером выпуска акций с защитными целями может служить случай, когда в 1999 г. Gucci, зарегистрированная в Нидерландах (из налоговых соображений), но работавшая в Италии, выпустила дополнительные акции для защиты от попытки враждебного приобретения со стороны LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton. Gucci продала 40%-ную долю компании Франсуа Пино (Francois Pinault), владельцу Pinault-Printemps. Pinault взяла на себя обязательства превратить Gucci в крупного противника LVMH. Gucci заявила, что использует 3 млрд. долл., полученные от Pinault, чтобы покупать больше торговых марок товаров роскоши, которые позволят ей лучше конкурировать с LVMH на рынке предметов роскоши. LVMH контролирует Givenchy и Christian Dior^[28].

Другим способом предотвращения поглощения является обратный выкуп компанией-целью своих собственных акций. Такой обратный выкуп акций имеет несколько преимуществ для целевой корпорации, а именно:

Обратный выкуп акций может сделать акции недоступными для враждебного покупателя. После того как компания-цель купит определенные акции, они уже недоступны для приобретения покупателем.

Обратный выкуп акций может также предотвратить попадание акций в руки арбитражеров. Последние могут оказать огромную помощь враждебному покупателю, поскольку они приобретают акции с единственной целью заработать высокие доходы на перепродаже их покупателю, дающему самую высокую цену.

Этим покупателем нередко оказывается корпорация, осуществляющая враждебное поглощение. Предотвращая попадание акций в руки враждебного покупателя, компания-цель таким образом может усложнить процесс поглощения.

Приобретая собственные акции, корпорация может исчерпать свои ресурсы. Покупатель мог бы использовать эти ресурсы для финансирования поглощения компании-цели. Например, если цель исчерпала некоторые избыточные резервы наличных средств для приобретения собственных акций, покупатель не сможет использовать эти деньги, чтобы расплатиться с долгами, созданными в процессе поглощения.

Хотя обратный выкуп акций имеет некоторые очевидные преимущества для целевой корпорации, ему присущи и некоторые недостатки. Обратный выкуп акций может быть первой инстинктивной реакцией осажденного главного управляющего компании-цели, который стремится сохранить независимость компании. Однако, осуществляя обратный выкуп акций компании, главный управляющий изымает их из обращения на рынке. Когда в обращении остается меньше акций, покупателю может быть легче прибрести контроль, потому что ему нужно купить меньшее число акций, чтобы получить 51% компании-цели. Решением этой дилеммы является использование целевого обратного выкупа акций. Согласно этой стратегии акции изымаются только из рук тех, кто наиболее вероятно продаст их враждебному покупателю. Если эти акции помещаются в дружественные руки, стратегия может быть успешной.

Компания-цель может осуществить план обратного выкупа акций тремя путями:

1. Общий нецелевой выкуп.

2. Целевой обратный выкуп акций.

3. Автотендерное предложение компании на свои собственные акции.

При общей нецелевой покупке просто производится обратный выкуп определенного числа акций вне зависимости от их собственника. Целевые обратные выкупы акций, с другой стороны, предназначены для того, чтобы изъять акции из рук акционеров, которые могут продать их враждебному покупателю. Автотендер происходит, когда компания-цель делает тендерное предложение на свои собственные ценные бумаги. Правила, регулирующие автотендеры, отличаются от тех, которые применяются для тендерных предложений внешних покупателей.

Судебное разбирательство является одной из наиболее распространенных противозахватных мер. На ранних стадиях эры враждебных поглощений это было эффективным средством предотвращения поглощения, но сила в этой области несколько уменьшилась. Сегодня судебное разбирательство является лишь одним из возможных защитных действий, которая может предпринять компания-цель в надежде предотвратить поглощение. Четыре цели судебного разбирательства связанного с противозахватными мерами:

1. Выбор более благоприятного суда.

2. Подача иска первыми, чтобы перехватить инициативу у рейдера.

3. Задержать покупателя, пока компания-цель ищет «белого рыцаря».

4. Оказать психологическую поддержку руководству компании-цели.

Одним из первых юридических маневров, которые может пытаться использовать компания-цель, является требование, чтобы суд выпустил судебный запрет, который прекратит дальнейший процесс поглощения. Такой судебный запрет в сочетании с ограничивающим постановлением может воспрепятствовать враждебному покупателю в приобретении дополнительных акций до тех пор, пока покупатель не убедит суд в том, что претензии компании-цели являются необоснованными.

Временная приостановка поглощения может отсрочить его, давая компании-цели время на создание более эффективной обороны. Дополнительный срок может также позволить компании-цели найти «белого рыцаря» Судебное разбирательство и предоставление судебного запрета могут дать необходимое время, чтобы позволить развиться процессу торгов. Другие покупатели теперь получают время, чтобы взвесить выгоды предложения на покупку целевой компании. Процесс торгов может привести к более высокому предложению. Другой важной выгодой судебного разбирательства является предоставление покупателю времени для поднятия цены предложения. Компания-цель может косвенно дать понять покупателю, что если цена предложения и условия будут улучшены, она откажется от судебного разбирательства.

Наиболее распространенными формами защитного судебного разбирательства являются:

Антимонопольные ограничения.

Неадекватное раскрытие информации. Иск такого типа часто утверждает, что покупатель не обеспечил полного раскрытия информации. Компания-цель может утверждать, что, не обеспечив полного или исчерпывающего раскрытия информации, покупатель или дал акционерам адекватной информации, или дал информацию, которая представляет неточную картину покупателя или его намерений. В таких судебных исках целевая компания обычно утверждает, что покупатель недостаточно убедительно объяснил, как он будет привлекать капитал необходимый для завершения покупки всех акций, которые он хочет приобрести. Покупатель же в свою очередь обычно утверждает, что сокрытие информации является более чем адекватным, или соглашается дополнить представленные им документы.

Мошенничество. Это более серьезное обвинение и его труднее доказать, исключением экстремальных обстоятельств, нельзя полагаться, что но сыграет важную роль в защите компании-цели.

Защита Пэк-Мэн, является одной из наиболее ярких защитных мер, применяемых компаниями-целями. Она имеет место, когда компания-цель делает предложение купить рейдера в ответ на его заявку купить цель. Из-за своего экстремального характера эта защитная техника рассматривается как «машина судного дня».

Реструктуризация корпораций является еще одной радикальной формой противозахватной защиты. Она может включать распродажу крупных частей компании-цели или даже участие ее в крупных поглощениях. Оборонительная реструктуризация критиковалась как подход «сделай себе то, что хотят сделать с тобой другие». С учетом ожидаемой критики руководство обычно применяет этот метод защиты как последнее средство.

Оборонительное реструктурирование корпорации может быть как превентивной защитной мерой, так и активной противозахватной обороной. Если компания считает, что может стать целью поглощения, она в состоянии реструктурироваться для предотвращения такого развития событий.

Программы реструктуризации также происходят в разгар битвы за покупку, когда компания-цель чувствует, что только решительные меры могут предотвратить поглощение.

Ярким примером этого метода защиты является попытка поглощения российской корпорации «Сургутнефтегаз» при помощи агрессивной программы скупки ее акций.

В ответ на эту попытку руководство компании совместно с акционерами приняло решение о реорганизации открытого акционерного общества (ОАО) в общество с ограниченной ответственностью (ООО).

Данное решение было принято 6 июня 2003 г. на общем собрании акционеров ОАО «Нефтяная компания "Сургутнефтегаз", а уже 23 октября 2003 г. компания была реорганизована из открытого акционерного общества «НК "Сургутнефтегаз" в ООО «Лизинг продакшн». Местонахождение нефтяной компании осталось прежним, так же как и все остальные реквизиты. Организационноправовая форма коммерческой организации такого типа предполагает отсутствие в свободном хождении акций.

А владелец юридического лица определяется его долей в уставном капитале. После проведения реорганизации доля в уставном капитале новой компании (ООО), принадлежащая ОАО «Сургутнефтегаз», была равна 93,0917%.

В России данный способ имеет другую форму - менеджмент компании-цели начинает встречную скупку и приобретает акции лично на себя или на аффиллированных лиц. Успех данного метода зависит от скорости встречной скупки и наличия свободных средств у менеджмента. Как правило, при применении классических стратегий - «медвежьи объятия» и «субботний ночной специальный», менеджмент не успевает реализовать этот метод, поэтому автор рекомендует предпринимать этот метод как превентивный.

Менеджерам часто бывает трудно оправдывать реструктуризацию с целью предотвращения поглощения, поскольку они должны получить значительную свободу действий в отношении ресурсов акционеров. Руководство должно суметь убедить акционеров, что такие решительные изменения в характере бизнеса компании-цели, а также отказ от предлагаемой премии покупателя отвечают их наилучшим интересам. Оборонительная реструктуризация может принимать следующие формы:

- распродажа ценных активов;

- поглощение других компаний;

- ликвидация компании.

Они могут быть оправданы с точки зрения акционеров если приводят к более высоким премиям, чем заявки противников. Однако если покупателями в сделке приватизации являются руководящие менеджеры то цена предложения, безусловно, должна быть безупречно справедливой.

Под справедливостью в данной ситуации можно подразумевать значительную премию, которая превышает премию, предлагаемую другими покупателями.

Продажа ценных активов для предотвращения враждебных поглощений является очень противоречивым оборонительным действием. Смысл здесь состоит в том, что компания-цель распродаст активы, которые хочет получить покупатель, и станет менее желанной в глазах враждебного покупателя. В результате покупатель может отозвать свое предложение.

Это очевидно тупиковая сделка. Акционеры часто решительно возражают против таких действий и иногда успешно судятся, стремясь предотвратить их завершение. Если, с другой стороны компания-цель сумеет доказать, что она получила справедливую и разумную стоимость за активы и что их утрата не понизила общую стоимость компании после учета поступления выручки от продажи, то она будет иметь более твердые юридические основания для отстаивания своей позиции.

Этот метод очень часто встречается в России, компания-цель при проведении поглощения производит распродажу активов подставным организациям. При нехватке собственных средств покупателем может выступать «Белый рыцарь».