Коэффициент Тобина и инвестиции в основной капитал
Неоклассическая теория инвестиций фирмы в основной капитал может быть расширена и дополнена с помощью коэффициента q, получившего название коэффициента Тобина по имени лауреата Нобелевской премии Джеймса Тобина.
Коэффициент рассчитывается следующим образом:
Числитель формулы представляет собой оценку стоимости капитала фирмы, которая складывается на фондовом рынке. Другими словами, котировки акций фирмы на фондовой бирже отражают мнение участников рынка о ее прибыльности. Если курс акций растет, то это означает, что участники положительно оценивают состояние дел в компании, ее перспективы развития, ее инвестиционные проекты и уровень риска, связанного с владением акциями именно этой компании. Они ожидают роста прибыли фирмы и повышения будущих дивидендов. Следовательно, спрос на акции возрастает и котировки также возрастут. И наоборот, если курс падает, то это означает, что участники фондового рынка не уверены в будущих успехах фирмы и не ожидают от нее высокой прибыли.
В знаменателе формулы учитывается рыночная стоимость капитала фирмы на данный момент времени. Другими словами, если бы фирма решила приобрести весь капитал, которым она располагает сегодня, т. е. по текущей рыночной цене, то какова была бы стоимость этого нового капитала.
Таким образом, коэффициент Тобина показывает соотношение стоимости капитала, оцененной фондовым рынком, и рыночной цены приобретения капитала. Если q > 1, то это означает, рыночная оценка капитала выше, чем просто его стоимость возмещения. Участники фондового рынка положительно оценивают перспективы развития компании и ее возможности по получению прибыли. Если же q < 1, то, вероятно, фирма ис-
пытывает трудности или по крайней мере оценка ее деятельности фондовым рынком довольно низка.
Обратимся теперь к вопросу об инвестировании.
При принятии инвестиционного решения знание коэффициента Тобина может оказаться весьма полезным. Так, если q > 1, то увеличение запаса капитала будет отвечать ожиданиям фондового рынка — новые машины, оборудование, технологии позволят создавать больше продукции, улучшить ее качество, расширить ассортимент и т. д., увеличивая тем самым прибыль фирмы и дивиденды владельцев акций. Инвестирование позволит фирме довести восстановительную стоимость своего капитала до рыночной. В результате увеличения запаса капитала знаменатель в формуле коэффициента Тобина вырастет и значение q будет приближаться к единице. Если q < 1, то фирме следует
Рис. 14.3. Инвестиции и коэффициент Тобина
не инвестировать, а сокращать запас капитала. В этом случае она сможет более эффективно использовать свои ресурсы и повысить прибыль, уменьшив объемы производства. При q = 1 для фирмы наступает “инвестиционное равновесие” — ей нет необходимости изменять величину своего капитала. На рисунке 14.3 представлена зависимость величины инвестиций от коэффициента Тобина.
Как было показано в разд. 14.1, накопление фирмой необходимой величины капитала не происходит мгновенно. Если коэффициент Тобина отличается от единицы, то фирмы могут достигать q = 1 в течение более длительного срока, чем это возможно физически, что связано с наличием затрат на установку. В результате фирмы разбивают процесс увеличения капитала до нужного уровня на несколько этапов.
Рассмотрим, как с помощью коэффициента Тобина можно объяснить влияние затрат на установку на инвестиционный
процесс. Для этого представим стоимость капитала, оцениваемую на фондовом рынке, как дисконтированную стоимость предельного продукта капитала:
Поскольку мы рассматриваем вопрос об изменении капитала, т. е. инвестировании в следующем году, то при дисконтировании учитывается норма дисконта только для одного года.
Теперь коэффициент Тобина можно представить следующим образом:
Из этой формулы ясно прослеживается связь между теорией Тобина и неоклассической теорией инвестирования. Так, оптимальный запас капитала достигается при условии равенства предельного продукта капитала и издержек на приобретение дополнительной единицы капитального блага. Если q > 1, предельный продукт больше издержек и фирме целесообразно осуществлять инвестиции, если же q < 1, то предельный продукт меньше затрат и фирме необходимо сокращать величину используемого капитала. Обратите внимание, что в такой интерпретации не учитываются амортизационные отчисления и инвестиции, связанные с возмещением выбывающего капитала. Этот вид затрат может быть добавлен к анализу коэффициента Тобина, однако здесь он не приводится для упрощения изложения материала.
Вернемся теперь к затратам на установку. Учитывая, что φ > 0, коэффициент Тобина для оптимального запаса капитала можно представить следующим образом:
Теперь при q = 1 предельный продукт капитала больше издержек приобретения капитала, т. е. запас капитала неоптимален. По мере введения в действие нового капитала MPK снижается и коэффициент Тобина также понижается. Инвестиции становятся меньше, но снижаются и затраты на установку. Сокращение происходит до тех пор, пока φ не станут близки к нулю. В этом случае вновь q = 1 и запас капитала находится на оптимальном уровне.
Наличие затрат на установку заставляет фирмы последовательно перемещаться в точку с оптимальным запасом капитала небольшими шагами. На рисунке 14.4 этот процесс представлен графически.
Рис. 14.4. Инвестиции и затраты на установку
По горизонтальной оси откладывается величина приобретаемого капитала (инвестиций), по вертикальной — коэффициент Тобина.
Восходящая линия (1 + φ) представляет собой издержки на установку капитала. График отражает рассмотренный ранее нелинейный рост издержек в зависимости от величины приобретаемого капитала. Горизонтальная линия на уровне q = 1 показывает ситуацию, при которой издержки на установку капитала отсутствуют. Линия, обозначенная ξ: отражает предельный продукт капитала на единицу затрат на его приобретение:
Если бы издержки на установку отсутствовали, то для фирмы оптимальной величиной инвестиций была бы величина I0, т. е. точка, где q = 1 и предельный продукт капитала равен издержкам на его приобретение. В случае, если φ > 0, то фирма разбивает процесс инвестирования на этапы. В начальный момент времени фирма определяет величину инвестиций, исходя из условия:
Итак, величина инвестиций I1 определяется в точке пересечения графиков ξ и (1 + φ). Коэффициент Тобина при этом оказывается больше единицы. В результате приобретения нового капитала его предельный продукт снижается, что приводит к сдвигу линии из положения ξ1 в положение ξ2. Новая величина инвестиций равна Iv а значение коэффициента Тобина — qv Фирма будет продолжать инвестиционный процесс до тех пор, пока издержки на установку не приблизятся к нулю, а q будет равен 1.
Обратите внимание, что представленная на рис. 14.3 прямая зависимость величины инвестиций от значения коэффициента Тобина выполняется и на рис. 14.4.
14.3.