Финансирование из фонда нераспределенной прибыли
Теперь перейдем к рассмотрению влияния налогообложения на инвестиции, финансируемые из нераспределенной прибыли. Предположим, что доля капиталовложений может амортизироваться свободно (т.е., сразу списываться), а оставшаяся часть lt;р — в соответствии с фактическим экономическим износом.
Мы вновь рассмотрим изменение на одну единицу комплексного капитала в период 1. Следовательно, акционер должен профинансировать (1 - lt;p/f) от величины инвестиций (член lt;рtc означает свободную амортизацию, т.е. инвестиции, финансируемые за счет государства как негласного партнера). Финансирование из фонда нераспределенной прибыли для периода 1 означает, что акционер отказывается от дивидендов в период 1 в обмен на увеличение их суммы во втором периоде. Как и в предшествующих разделах, предположим, что дисконтная ставка г (1-х), где если х = tp, альтернативное использование фондов подлежит подоходному налогообложению по ставке личных налогов (или инвестиции финансируются посредством займа при вычете налоговых сумм). Тогда условие первого порядка имеет вид
г(1-х)(1-фО
poF/dK- + Y
1 -te (5-29)
(Читатель должен проверить, что оно может быть получено при
использовании анализа, основанного на аргументе пертурбации,
рассмотренном ранее.)
Эффект налогообложения зависит от
1 -‘с (5-30)
Таким образом, при финансировании инвестиций за счет акционерного капитала это условие зависит от степени использования свободных амортизационных отчислений и от альтернативных издержек. Если т = 0, тогда издержки на капитал растут при ф lt; 1, но налогообложение полностью компенсируется при Ф = 1. Этот случай противоположен ситуации финансирования инвестиций за счет привлечения заемного капитала и при вычете процента из величины налогооблагаемой прибыли, когда метод свободного начисления амортизационных сумм «заходит слишком далеко».
Альтернативно мы можем взглянуть на отношение между і и tc. При ф = 0 выполняется условие tc ^ X.Упражнение 5-4.
- При каких условиях величина г(1-х) точно составляет издержки капитала для фирмы со стопроцентным собственным капиталом?
- Как необходимо изменить рассмотренный выше анализ, если отсутствует фактический экономический износ (5 * у) ?
Из этого анализа видно, что налогообложение может либо увеличить, либо уменьшить издержки капитала. Это проиллюстрировано специальными случаями, показанными в табл. 5-1. Таким образом, при tc = 50% чистые издержки на капитал могут быть удвоены или уменьшены наполовину. Следовательно, воздействие на используемый капитал осуществляется одним из двух путей.
Последствия инфляции
До настоящего момента мы исключали из нашего анализа точную оценку инфляции. Предположим, что существует постоянный
(ожидаемый) темп инфляции р, так что все цены увеличиваются на (1 + р) каждый период. Как и раньше, предположим, что фирма увеличивает свои инвестиции в период 1 на единицу при компенсирующем сокращении одной единицы физических инвестиций в последующем периоде. Сокращение в расходах на осуществление инвестиций в период 2 составляет (1+р), поскольку капитальные блага подорожали; с другой стороны, затраты на восстановление инвестиций возросли. При отсутствии налогообложения воздействие на условие прибыль-ности инвестиций, финансируемых с помощью займов, выглядит так (Кинг [King, 1977, гл. 8]):
pdF/ЪК (1 + г) - (1 + р) + у (1 + р). (5-31)
Следовательно, условие первого порядка принимает вид:
pdF/dK= г-р + у(1 + р). (5-32)
Инфляция влияет на инвестиции двояким образом: во-первых, процентная ставка теперь является реальной (г- р); во-вторых, амортизационные отчисления теперь должны производиться в соответствии с текущими, а не историческими издержками (не по первоначальной стоимости. — Прим. ред.).
Воздействия налогообложения зависят от режима выплат по процентам и амортизационных отчислений.
Обычно (на конец 70-х годов) налоговая система не предусматривает индексирование в отношении заемного капитала, так что номинальная ставка процента подлежит вычету при определении налоговой базы; с Другой стороны, в свое ’время шли многочисленные дебаты по поводу амортизационных положений с тем, чтобы учесть
воздействие инфляционных явлений. (Например, по вопросу учета инфляционного эффекта на налогообложение см. Аарон [Aaron, 1976, Кей [Кау, 1977].) Если амортизационные отчисления допускают покрытие полных восстановительных издержек [6 = у (1 + р)], тогда дополнительная единица инвестиций в период 1, компенсируемая соответствующим сокращением в следующем периоде, увеличивает прибыль при
dF ,1 ч
Рук-?(1+»
(1 - tc) - (г- р) + teigt; О,
(5-33)
где і означает суммы на выплату по процентам, которые могут быть противопоставлены налогу. Отсюда условием первого порядка является
tc
Р тр= (г-Р) + у (1 + Р) + -?—- (r-p-i). дК l-fc (5-ЗЗа)
Если вся сумма процента вычитается (С - г), тогда правая часть уменьшается с установлением налога. Для достижения нейтральности вычету должны подлежать лишь реальные процентные платежи (Кинг [King, 1977, с. 242]). Это положение обычно игнорируется при обсуждении.
Упражнение 5-5. Предположим, что номинальный процент вычитается; существует ли такой метод начисления амортизации, который бы обеспечил нейтральность? (Следует рассмотреть различия между списанной и фактической стоимостью капитального запаса.)
Заключение
В данном разделе мы рассмотрели влияние налогообложения на фактические издержки капитала при различных финансовых режимах. В случае, если предельные инвестиции (маржинальная природа издержек — критический фактор) финансируются посредством выпуска облигаций, положение о фактическом экономическом износе означает, что условие первого порядка для инвестиций не подвержено влиянию налогообложения (издержки на капитал неизменны). В этом смысле налог нейтрален.
Эта нейтральность может быть достигнута также путем свободного начисления амортизации при отсутствии вычета процентов.Другие ситуации могут привести к увеличению или уменьшению затрат на капитал в результате установления налога.
Одна особенность, отмеченная в результате этого анализа, — это ключевая роль, которую играют подобные положения в налоговом законодательстве в отношении таких вопросов, как амортизационные отчисления, вычет процентов, учет инфляции. Не существует таких вещей, как данный налог на прибыль корпораций; его эффекты могут существенно различаться по странам и в различные периоды времени в зависимости от положений законодательства. Более того, его влияние зависит от его взаимодействия с системой личного налогообложения через принятие финансовых решений. Эти черты особенно важны для эмпирических анализов, представленных в разделе 5-5. Однако прежде чем перейти к их рассмотрению, мы должны предпринять более широкий анализ детерминант инвестиций.