5.7 Факторы, влияющие на решения по структуре капитала. Обобщение рекомендаций по моделям структуры капитала
Характер спроса на выпускаемую продукцию (работы, услуги) и стабильность получения реализационного дохода. Чем выше риск ожидаемого дохода, тем меньше должно быть значение финансового рычага.
Структура активов. Чем больше в структуре активов доля ликвидных средств (текущих активов в виде высоколиквидных ценных бумаг, запасов, внеоборотных активов с высокой ликвидационной стоимостью), тем меньше издержки банкротства и тем больше может быть значение финансового рычага. 'Структура затрат. При высокой доле постоянных затрат в общих затратах (высокий операционный рычаг) не рекомендуется выбор большого значения финансового рычага.
Асимметричность информации. 1. При рыночной недооценке корпорации, когда инвесторы не располагают информацией о предполагаемом высоком росте прибыли, следует временно менять сложившуюся структуру капитала, увеличивая долю заемных средств. При истинной оценке рынком будущих денежных потоков корпорация может вернуться к целевой структуре капитала. Для корпораций с высоким темпом роста прибыли предпочтителен большой финансовый рычаг. 2. Так как ситуация недооценки может возникать постоянно, финансовому менеджеру следует иметь в виду ограниченные возможности привлечения заемных средств и выбирать источники с учетом сохранения запаса займовых возможностей. Корпорация никогда не должна исчерпывать полностью свои возможности займа, всегда необходимо иметь запас займовой мощности. Следует учитывать, что кредиторы менее охотно предоставляют капитал при большом значении финансового рычага, если только их целью не является поглощение корпорации. Сниженное значение финансового рычага по сравнению с целевой структурой капитала позволяет иметь займовый резерв на случай финансовых трудностей и привлечения капитала в ситуации недооце ценности.
Фактор асимметричности информации более актуален для корпораций в наукоемких сферах деятельности (производство лекарственных препаратов, техники и т.п.) и для развивающихся компаний с потенциалом роста.
Рентабельность деятельности. Чем большую доходность обеспечивают активы корпорации, тем больше получаемый чистый денежный поток и больше возможностей для реинвестирования. Корпорации следует максимально использовать (с учетом инвестиционных возможностей) нераспределенную прибыль.
Если рассматриваемый инвестиционный проект характеризуется значительно большим показателем рентабельности, чем существующая деятельность, то для его реализации возможно привлечение капитала через дополнительную эмиссию акций.
Ставка налога на прибыль и подоходные налоги на физических лиц. Увеличение финансового рычага дает преимущества корпорациям с высокой ставкой налога на прибыль (если плата за заемный капитал выводится из-под налогообложения) и оказывает слабое влияние на корпорации с налоговыми льготами. Отсутствие возможности исключения из налогообложения одного из элементов заемного капитала делает его невыгодным источником (например, облигационные займы в России).
Подоходное налогообложение оказывает влияние на выбор элемента капитала. Если для инвестора денежный поток, получаемый от владения облигацией, подлежит подоходному налогообложению (по мировой практике прогрессивная налоговая шкала), а прирост капитала от владения акцией — нет (или ставка налогообложения ниже), то при прочих равных условиях рыночный спрос на акции окажется выше, чем на облигации. Выпуская ценные бумаги (привлекая конкретный элемент капитала), корпорации следует учитывать рыночный спрос.
До середины 1999 г. привлечение капитала через облигационные займы было невыгодно российским компаниям из-за отсутствия налогового щита. Выплачиваемые по облигациям проценты отчислялись из чистой прибыли и не создавали налоговой экономии. С 1 июля 1999 г. постановлением Правительства Российской Федерации внесены изменения в процедуру налогообложения корпоративных облигаций. Как и по банковским ссудам, расходы по обслуживанию облигаций не облагаются налогом в размере ставки ЦБ, увеличенной на три процентных пункта (на конец 1999 г.
55% + 3%).Величина капитала корпорации. Корпорации с небольшим капиталом из-за ограниченности доступа к долгосрочному кредиту, банковским ссудам или эмиссии акций (например, закрытые акционерные общества) в большей степени должны использовать краткосрочные источники финансирования (кредиторские задолженности,
краткосрочные ссуды) и нераспределенную прибыль.
Доля государственной собственности. Принадлежность части акционерного капитала к федеральной или местной собственности позволяет привлекать льготные заемные средства (под гарантию федерального правительства или местных органов власти) и дополнительный акционерный капитал через увеличение доли государственной собственности. Например, необходимость увеличения финансовых средств позволила Татарстану увеличить пакет акций КАМАЗа. Государственная гарантия также позволяет использовать высокое значение финансового рычага.
Агентские конфликты и степень защищенности руководства. В гл. 1 доказывалось более отрицательное отношение менеджеров к риску по сравнению с владельцами собственного капитала. Так как привлечение заемного капитала увеличивает риск, менеджерам следует очень осторожно подходить к увеличению финансового рычага. Степень развитости контрактов между менеджерами и собственниками и выбираемые механизмы вознаграждения будут оказывать влияние на поведение менеджеров по привлечению заемных средств. Финансовый рычаг компании связан со степенью защищенности руководства, чем она больше, тем меньше заемных средств привлекает компания. Доля привлекаемых заемных средств чаще оказывается низкой в тех случаях, когда генеральный директор занимает свой пост в течение долгого времени и слабо давление со стороны совета директоров или групп акционеров. Менеджеры, вознаграждение которых слабо увязано с результатами деятельности, также часто предпочитают низкий уровень займов. Эмпирические исследования по компаниям США показали, что часто финансовый рычаг начинает расти при возникновении ситуаций, угрожающих стабильности положения руководства изменение правил выборов или назначений на пост, смена состава совете директоров, переход контрольного пакета в другие руки.
Заключение Формирование политики в отношении структуры капитала включает выбор между риском и доходностью, которые возникают в результате выбора ДОЛГОСРОЧНЫХ источников финансирования.
Традиционно первый этап - обоснование величины заемного капитала (или величины финансовой рычага). На следующем этапе определяются конкретные источники финансирования по собственному и заемному капиталу. Под стоимостью капитала понимается относительная величина затрат (в процентах годовых) по обслуживанию элементов капитала. Понятие стоимости капитала используется: а) для принятия финансовых решений с целью минимизировать затраты по обслуживанию капитала; б) для принятия инвестиционных решений, как ставка отсечения при анализе инвестиционных проектов (эти вопросы будут рассмотрены в гл. 6). Под оптимальной структурой капитала понимается такое соотношение между собственным и заемным капиталом, при котором максимизируете оценка всего капитала корпорации. При принятии финансовых решений руководство придерживается целевой структуры капитала, которая в отдельны моменты может совпадать с оптимальной, но может и отклоняться от нее. И теоретически, и на практике определение оптимальной структуры капитала весьма проблематично. Окончательное решение зависит от имеющейся информации и вводимых предпосылок. На практике финансовые менеджер часто придерживаются целевой структуры капитала. Существует ряд методов для сравнения альтернативных варианте финансирования. Не все методы соответствуют классической постановке задач оптимизации структуры капитала, максимизирующей его рыночную оценку Альтернативно могут рассматриваться подходы с требованием неувеличения риска или максимизации прибыли. На практике широко применяются два метода: 1) метод рационального сочетания коммерческого и финансового риска на основе фиксирования уровня общего риска (общий риск может быть оценен по значению эффекта сопряженного финансового рычага, значение эффекта операционного рычага рассчитывается, а эффекта финансового рычага — подбирается); 2) метод EBIT—EPS, позволяющий выбрать тот вариант, который максимизирует значение прибыли на акцию. Различные факторы должны быть приняты во внимание при выборе структуры капитала: коммерческий риск деятельности, условия налогообложения и возможность включать выплаты по заемному капиталу в себестоимость продукции, необходимость поддержания финансовой гибкости и сохранения займовой мощности, консерватизм в принятии решений руководством. Коммерческий риск (bisiness risk) рассматривается как нежелательные отклонения будущих значений чистой прибыли и доходности собственного капитала при нулевом финансовом рычаге. Низкий коммерческий риск характерен для компаний, производящих продукцию, пользующуюся стабильным спросом при слабых колебаниях цен на сырье, материалы, комплектующие, для компаний-монополистов, для компаний с невысоким операционным рычагом. При равенстве прочих факторов, чем ниже коммерческий риск, тем выше может быть значение финансового рычага. Финансовый рычаг позволяет увеличивать доходность собственного капитала за счет привлечения источников финансирования с фиксированным процентом. Теория финансов относит к этим источникам облигационные займы, долгосрочные банковские ссуды и привилегированные акции. Эффект операционного рычага (сила воздействия) показывает, как изменение объема реализации в натуральном выражении влияет на изменение операционной прибыли. При наличии постоянных издержек эффект больше единицы. Эффект финансового рычага показывает, как изменение операционной прибыли влияет на изменение чистой прибыли (или на значение чистой прибыли на акцию ЕРБ). Эффект сопряженного рычага показывает результирующий эффект действия операционного и финансового рычагов. Различные теории объясняют выбор оптимальной структуры капитала. Совершенствование моделей Миллера — Модильяни позволило сформулировать компромиссную теорию структуры капитала (trade-off theory of capital structure), которая признает выгоды привлечения заемного капитала (наличие налогового щита), и учитывает рост издержек, связанных с реальным или потенциальным банкротством. Оптимальная структура капитала будет иметь такую долю заемного капитала (D*/V), при которой предельные выгоды налоговой экономии уравнены предельными издержками банкротства (компромисс между выгодами и издержками). Компромиссная модель является статической, так как учитывает только текущее состояние. Учет асимметричности информации и агентских конфликтов объясняет выбор целевой структуры капитала. Эмиссия акций, облигаций, выкуп акций и дивидендные выплаты акционерам рассматриваются рынком как сигналы о перспективах развития компании. Целевая структура капитала учитывает потенциальную потребность в будущем в заемном капитале, так как использование дополнительной эмиссии акций при асимметричности информации может быть невыгодно. Модель Майерса — Майлуфа объясняет, почему цены акций корпорации значительно падают при объявлении о дополнительной эмиссии акций и слабо реагируют на эмиссию облигаций. Имеет место определенный "порядок клевания" (pecking order), или выбора источников финансирования нового проекта. Менеджерам рекомендуется поддерживать финансовую гибкость, сохранять запас займовой мощности (использование меньшей доли заемного капитала, чем рекомендует компромиссная модель). Динамические модели позволяют формировать стратегию изменения структуры капитала. Ряд факторов накладывает отпечаток на окончательное принятие решений по динамической целевой структуре капитала: динамика спроса на продукцию корпорации и рентабельность продукции, структура активов (существующая и будущая с учетом реализации проектов), динамика структуры затрат, налоговые условия функционирования, размер корпорации (величина капитала), доля государственной собственности, асимметричность информации и другие несовершенства рынка, степень защищенности руководства от давления собственников. Сравнение компаний различных финансовых систем показывает, что внешние источники быстрее привлекаются при четких правилах учета и отчетности, при поддержке правовой системы и налоговых льготах по заемным средствам.