Вопросы. Задачи. Решения

О

Компания "Сувенир" имеет два источника финансирования: собственный капитал, разделенный на обыкновенные акции номиналом 1 долл. каждая, и долгосрочная банковская ссуда.

Решение

Привлечение заемного капитала наряду с собственным означает использование финансового рычага. Величина эффекта финансового рычага может быть найдена: как D/ (D + S) = D/V, где V — рыночная оценка заемного капитала, S — рыночная оценка собственного капитала, V- D + S.

Рыночная оценка собственного капитала при имеющихся данных о котировке на рынке может быть найдена как произведение текущей цены акции на количество акций в обращении. Исходя из имеющихся данных получаем, что в обращении находится 300 тыс. акций. Рыночная оценка собственного капитала 5= 300000 х 1,5 = 450 тыс. долл. Финансовый рычаг составляет 50 тыс. / (50 + 450) = 50 / 500 = 0,1 (10%); как соотношение между заемным и собственным капиталом D/S. В этом случае финансовый рычаг составляет 50/450 = 0,11.

©

Компания ХУ имела за рассматриваемый промежуток времени следующие значения операционной прибыли по годам:

Компания УХ идентична компании ХУ, но использует заемные средства (частично финансируется собственным капиталом и частично заемным).

Как можно объяснить большие процентные изменения денежного потока, получаемого владельцами собственного капитала компании УХ?

Решение

Можно предположить, что нестабильность значений денежного потока, получаемого владельцами собственного капитала компании ХУ, непредсказуема и, следовательно, отражает риск, присущий данному виду хозяйственной деятельности. Этот риск может рассматриваться как коммерческий. Если компания полностью финансируется собственными средствами, то очевидно, что риск владельцев капитала совпадает с коммерческим риском.

В компании УХ два источника финансирования. Процентное изменение по годам в денежном потоке, получаемом владельцами собственного капитала, значительно больше из- за фиксированных постоянных платежей по заемному капиталу. Кроме коммерческого риска, который присущ обеим компаниям, владельцы собственного капитала УХ теперь несут риск, связанный с необходимостью ежегодно погашать процентные платежи по заемному капиталу. Дополнительный риск возникает из-за альтернативного метода финансирования деятельности и может рассматриваться как финансовый риск.

©

Компания ХУ^ только начинает свою деятельность. Собирается производить теннисные ракетки по цене 22 руб. каждая. Постоянные издержки по обеспечению производства составлют 500 тыс. руб. в год. Переменные издержки прогнозируются на уровне 2 руб. на каждое изделие. Компания прогнозирует продавать 50 тыс. ракеток в год. Ставка налога на прибыль — 40%. Для начала деятельности необходимы денежные средства в размере 2 млн. руб. (приобретение внеоборотных, текущих активов). Консультанты представили информацию, из которой следует, что при привлечении заемного капитала процент по нему будет зависеть от величины займа:

Предположим, что акции могут быть размещены по цене 20 руб. при организации деятельности (размещаются по номиналу). В дальнейшем цена будет зависеть от величины заемного капитала (доли в общем капитале) и прогнозируемых значений прибыли на акцию. Будем определять цену акции мультипликаторным методом. Например, при нулевом финансовом рычаге значение коэффициента цена/прибыль (Р/Е) равно 12,5, а затем при увеличении доли заемного капитала этот коэффициент уменьшается.

? Объясните, почему это происходит.

Зависимость мультипликатора от структуры капитала следующая:

1.

Решение Под оптимальной понимается такая структура капитала, которая максимизирует цену акции. Менеджеры данного предприятия прогнозируют цену акции компании мультипликаторным методом. Цена зависит от ДВУХ факторов: коэффициента Р/Е и значения прибыли на акцию. Цена акции = Р/Е х EPS. Решается задача максимизации цены: тах Цена = тах Р/Е х EPS.

Коэффициент Р/Е и прибыль зависят от величины заемного капитала.

Построим зависимость EPS от величины заемного капитала.

Подсчитаем операционную прибыль: ЕВІТ = Доход от реализации — Переменные издержки = 50 тыс. х 22 - 50 тыс. х 2 - 500 тыс. = 1100 — 600 = 500 тыс. Прибыль на акцию EPS = (ЕВІТ- I) (1 — T) / Число размещенных акций, I = Заемный капитал х Процент.

Число размещенных акций при начале деятельности может быть найдено из выражения Цена акции (по балансовой оценке) = Чистые активы / Число размещенных акций—(Активы—Заемный капитал) / Число размещенных акций. Число акций = (2 млн. — Заемный капитал) /20 долл.

Теперь можно построить зависимость структуры капитала и значения прибыли на акцию, подсташшя различные значения заемного капитала (D) и штаты за него (I):

Зная различные значения мультипликатора при значениях финансового рычага можно рассчитать цену акции:

Из проведенных расчетов видно, что при структуре капитала с долей заемного капитала 20% цена акции максимальна.

2. Эффект операционного рычага равен

[(Цена единицы продукции — Переменные издержки на единицу) х

х Объем продаж в натуральном выражении] /

/ (Маржинальные издержки — Постоянные издержки) =

(Р - v)Q _              (22 - 2) х 50 тыс. шт. _ ^

~ (Р - v)Q - F (22 - 2) х 50 тыс. шт. - 500 тыс. ’

т.е. при изменении объема производства на 10% величина операционной прибыли (ЕВІТ) изменится на 20%.

Эффект финансового рычага равен

Операционная прибыль _              (Р - v)Q - F _              500              _ ^

Операционная прибыль - I (Р - v)Q - F - /              500 - 38

т.е. при изменении операционной прибыли на 10% чистая прибыль изменится на 10,8%.

3. Эффект сопряженного рычага равен произведению эффектов операционного и финансового рычагов: 1,08 х 2 = 2,16, т.е. изменение объема продаж на 10% приведет к изменению чистой прибыли на 21,6%.

О

Компании "Рычаг" и "Финансово независимая” идентичны в коммерческом плане (работают в одной отрасли, имеют одинаковый эффект операционного рычага, генерируют ежегодно 6 млн. руб. операционной прибыли), но используют различные финансовые стратегии. Компания "Рычаг" привлекает заемный капитал в размере 20 млн. руб. в виде долгосрочной банковской ссуды с 10%-ми ежегодными выплатами. Компании работают на совершенном рынке капитала при отсутствии налогов. Стоимость акционерного капитала компании "Финансово независимая" — 15%. Какова рыночная оценка каждой компании по модели Миллера — Модильяни? Определите стоимость собственного и заемного капитала компании "Рычаг". Оцените рыночную капитализацию компании "Рычаг". Чему равна средняя стоимость капитала по каждой компании?

Решение Рыночная оценка компании, не привлекающей заемные средства, определяется как капитализация операционной прибыли: VQ = EBIT / kQ =

- Денежный поток акционерам / Требуемая доходность — 6 млн. /0,15 = 40 млн. руб. По теории Миллера — Модильяни при отсутствии налогов рыночная оценка компании “Рычаг” также равна 40 млн. руб. Vp = V Стоимость собственного капитала компании “Финансово независимая” ksQ = 15%. Стоимость собственного капитала компании “Рычаг” выше из-за финансового рычага. Финансовый рычаг можно выразить как D/S. Весь капи-

Стоимость заемного капитала компании “Рычаг” kf= 10% . kj= 15% + Рыночная капитализация компании “Рычаг” равна оценке собственного капитала S— 20 млн.руб. Это соответствует капитализации чистого дохода Средняя стоимость капитала рассчитывается как средневзвешенная:

По теории Миллера — Модильяни WACC не зависит от структуры

0

Рассмотрите ситуацию, описанную в задаче 4, при налоге на прибыль в размере 35%, предполагая, что выплаты по заемному капиталу включаются в себестоимость (что соответствует общемировой практике). Какова рыночная оценка каждой компании по теории Миллера — Модильяни? Определите стоимость собственного и заемного капитала компании "Рычаг". Оцените рыночную капитализацию компании "Рычаг". Чему равна средняя стоимость капитала по каждой компании?

Решение Теперь денежный поток, остающийся в компании (распределяющийся между владельцами капитала), меньше, и оценка компании “Финансово независимая” определяется как капитализация чистой прибыли. V = EBIT (1 — Т)/ к0 — 6(1 — 0,35)/0,15 = 30 млн. руб.

Так как выплаты по заемному капиталу уменьшают налогооблагаемую базу, компания “Рычаг” имеет налоговую выгоду, и оценка будет выше на текущую оценку налоговой экономии: VD = VQ + DT — 30 + (20 х 0,35) = 37 млн. руб. Стоимость акционерного капитала компании “Финансово независимая” равна средней стоимости этой компании: кя0 = 15%.

Стоимость акционерного капитала компании “Рычаг” ksfi = ksQ + (кю — Процент по заемному капиталу) (1 — T)(D/S). Теперь по компании “Рычаг” соотношение заемного и собственного капитала равно 20 /(37 — 20) = 20/17 = = 1,18. kD = 15% + (15% - 10%) 0,65 х 1,18 = 18,8%. S„ = 37 - 20 = 17. WAСС0 — 15%. Стоимость заемного капитала kd = Процент по заемному капитазу^Х — Т) = 10% х 0,65 х WACCD = 17/37 х 18,8% + 20/37 х 10% х 0,65 = 12,15%.

Ф

Компания "Ротон" имеет среднюю стоимость капитала 17,27%, рассчитанную по следующим данным:

Руководство доказывает владельцам собственного капитала, что средняя стоимость компании может быть значительно снижена за счет привлечения дополнительно заемного капитала. Рассмотрите это предложение с позиции традиционного подхода и с позиции теории ММ, вводя условные данные для пояснения своих соображений.

Решение

Традиционная точка зрения на атияние заемного капитала на общую стоимость капитала компании такова: общая стоимость капитала (как средневзвешенная по рыночным долям) снижается при возрастании финансового рычага, но существует предел этого снижения. Рост финансового риска будет увеличивать требуемую доходность как по собственному, так и по заемному капиталу. Если компания увеличит финансовый рычаг до 0,5 (О/У = 0,5), то стоимость капитала компании упадет. Например:

Но если финансовый рычаг возрастет до 83,3% (D/V = 0,833), то высока вероятность, что стоимость заемного капитала возрастет до 20%, а собственного — до 25% и этом случае И+4СС увеличится и станет равной 20,83:

С точки зрения теории ММ при отсутствии налогов стоимость капитала не изменится с изменением его структуры. С ростом финансового рычага растет стоимость собственного капитала, что полностью перекрывает эффект снижения общей стоимости за счет привлечения большего размера относительно дешевого заемного капитала.

Таким образом, при финансовом рычаге 0,5 по теории ММ соотношения должны выглядеть следующим образом:

При финансовом рычаге 0,83 (собственный капитал — 10, а заемный — 50 млн.долл.) общая стоимость капитала также не изменится. Меняться будет по теории ММ только стоимость собственного капитала:

О

Компания ХУ имеет следующую структуру капитала:

Компания рассматривает проект расширения, который потребует 3 млн. ден. ед. Финансовый менеджер анализирует три варианта финансирования и соответственно три варианта структуры капитала (предполагается, что издержки по привлечению и размещению капитала отсутствуют):

вариант А — привлечь заемный капитал в размере 3 млн. ден. ед. под 10% годовых (т.е. увеличить финансовый рычаг);

вариант Б — разместить привилегированные акции на 3 млн. ден. ед. с дивидендным доходом 10,5% от номинала;

вариант В — провести дополнительную эмиссию обыкновенных акций. Предполагается, что информация симметрична и дополнительная эмиссия не приведет к падению цены, что позволит продавать акции по 75 ден. ед. за штуку и таким образом разместить дополнительно 40 тыс. акций.

Финансовый отдел на основе данных маркетинговой службы оценил предполагаемый уровень операционной прибыли при реализации проекта как 1,25 млн. ден. ед. Стандартное отклонение операционной прибыли 400 тыс. ден. ед. в год (предполагается, что операционная прибыль имеет нормальное распределение). Финансовый отдел определил среднее значение финансового рычага D/S по другим компаниям данной отрасли как 35% и средний коэффициент покрытия — 6.

Какой вариант финансирования будет выбран?

Решение

1. Оценим значение EPS и точки финансовой безубыточности для каждого варианта финансирования проекта:

Продолжение таблицы

(X — 460)(1 - О, 35)- 0 = (X - 160)(1 -0, 35)-0 100              100              +              40              '

X — 1210 тыс. ден. ед. Вариант А предпочтительнее варианта В при EBIT, превышающем критическую точку в 1210 тыс. Аналогично критическая точка для вариантов В и Б находится из уравнения

(Л’-160X1 -0,35)- 315 = (X - 160X1 - 0, 35) - 0

100              140              '

X — 1830,45 тыс. ден. ед. Если операционная прибыль превышает 1830,45 тыс. ден. ед., то выпуск привилегированных акций становится предпочтительнее, чем выпуск обыкновенных акций. Но и для этого уровня ЕВ/Твариант А обеспечивает более высокое значение EPS. Вариант А предпочтительнее варианта Б для всех уровней операционной прибыли, так как ВЫПИТЬ! по привилегированным акциям имеют более высокую требуемую доходность (10,5% вместо 10%) и не создают налогового щита.

Структура капитала при реализации вариантов А и В. Вариант А — увеличение финансового рычага с 21 до 40%

Вариант В — снижение финансового рычага с 21% до 16%

^ = (1210 — 1250)/400 = — 0,1. Площадь под кривой нормального распределения для z = 0,1 составляет 0,0398 (см. параграф 3.2 и табл. 3 Приложения 2). Вероятность того, что EBIT будет меньше, чем стандартное отклонение от среднего значения 0,1, равна 0,4602 (0,5 — 0,0398). Таким образом, вероятность того, что значение будет ниже критической точки, равна 46,02%. Вероятность высока, и заемное финансирование более рискованно, чем дополнительная эмиссия акций. При снижении операционной прибыли возможно “зануление” прибыли на акцию или даже невозможность погасить финансовые обязательства. Проведем оценку коэффициентов финансовой устойчивости для вариантов А и В и сравним со средними значениями. Коэффициент покрытия для варианта А равен 1250/460 = 2,72, для варианта В — 1250/160 = 7,81. Средний по отрасли коэффициент равен 6.

Вариант А дает более высокое значение EPS по сравнению с вариантом В, но является более рискованным. Исходя из ограниченной информации и предпосылок вариант В предпочтительнее.