Международные рынки долговых обязательств
Говоря о международных рынках долговых обязательств, нужно различать внутренние (национальные) и иностранные эмиссии ценных бумаг. Внутренние эмиссии — это долговые обязательства, выпускаемые правительством, корпорациями и другими организациями, продаваемые в стране эмитента за валюту эмитента.
Деноминированные в долларах казначейские и корпоративные облигации США, продаваемые на рынках США, — примеры американских внутренних эмиссий. Немецкие правительственные и корпоративные облигации, деноминированные в немецких марках и продающиеся в Германии — это внутренние немецкие выпуски. Иностранные эмиссии — это выпуски долговых обязательств, продаваемые в одной стране за ее валюту эмитентом из другой страны. Облигации, деноминированные в немецких марках, продаваемые американской корпорацией в Германии, или доминированные в долларах облигации, продаваемые немецкой корпорацией в США, — примеры иностранных эмиссий. Далее в этом параграфе мы будем считать американский рынок национальным рынком.Мы будем различать эмиссии, деноминированные в долларах, говоря, что они с платежами в долларах (U.S.-pay), и эмиссии, деноминированные в других валютах, говоря, что они с платежами в иностранной валюте (foreign-pay). Цены выпусков с платежами в долларах реагируют на изменения процентных ставок в США, а цены выпусков с платежами в иностранной валюте реагируют на изменения иностранных ставок процента. Мы начнем наше обсуждение с иностранных облигаций с платежами в долларах.
В начале 60-х гг. небольшой рынок облигаций с платежами в долларах и иностранной валюте начал развиваться в Лондоне. Этот рынок стал известен как рынок еврооблигаций. Позже торговля еврооблигациями распространилась на другие европейские центры, а затем вышла и за пределы Европы. Несмотря на подключение рынков неевропейских стран, рынок таких облигаций продолжал называться рынком еврооблигаций.
Этот рынок быстро рос в течение 70-х гг. и «взорвался» в 80-е гг. Этот «взрывной» рост в большой степени можно объяснить готовностью и доступностью валютных свопов, которые появились в начале 80-х гг. В самом деле, сегодня огромные средства, полученные за счет продажи еврооблигаций, переводятся с помощью свопов в другие валюты — это свидетельство впечатляющего успеха свопа.С самого начала на рынке еврооблигаций доминировали эмиссии с платежами в долларах. Эта ситуация до некоторой степени изменилась за последние несколько лет, но облигации с платежами в долларах все еще составляют более 50% от всего объема новых выпусков. Облигации с платежами в немецких марках — следующие по объему, на них приходится более 15% объема новых эмиссий.
Еврооблигации с платежами в долларах часто называют евродолларовыми облигациями (Eurodollar bonds). Для них характерно то, что они: 1) деноминированы в долларах США; 2) гарантированы международным синдикатом и 3) при эмиссии продаются инвесторам за пределами США. Так как облигации продаются за пределами США, они освобождены от регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission (SEC). Для долговых обязательств, продающихся на рынке еврооблигаций, нет сравнимых регистрационных требований. Отсутствие регистрационных требований и очень дорогостоящие исследования, предшествующие регистрации, говорят о том, что публичный выпуск ценных бумаг за пределами США должен иметь стоимостные преимущества. После того, как евродолларовая эмиссия стала «выдержанной» (seasoned), инвесторы из США могут купить выпуск на вторичном рынке. Облигация считается «выдержанной», если со времени завершения размещения ее выпуска прошло достаточно много времени (по крайней мере 90 дней).
Хотя большинство внутренних облигаций с платежами в долларах имеют полугодовой купон, евродолларовые облигации, а также большинство облигаций с платежами в иностранной валюте имеют годовой купон. Поэтому необходима конверсия, чтобы доходность по еврооблигациям была непосредственно сравнима с доходностью по национальным облигациям.
Математический аппарат, необходимый для такого преобразования, приведен в Приложении 2 к настоящей главе.В число эмитентов евродолларовых облигаций входят, во-первых, американские эмитенты, которые предпочитают зарабатывать доллары за пределами США, во-вторых, неамериканские эмитенты, которым нужны доллары, и, в-третьих, американские и неамериканские эмитенты, которые зарабатывают доллары на рынке евродолларовых облигаций, а затем с помощью свопа переводят долларовые обязательства в обязательства, деноминированные в других валютах.
В последние годы все большее количество иностранных организаций, нуждающихся в долларовом финансировании, предпочитает продавать свои облигации на американском рынке капиталов, а не на рынке еврооблигаций. Такие облигации с платежами в долларах называются облигациями «янки» (Yankee bonds). Существуют аналоги облигаций «янки», обращающиеся на многих основных рынках капитала. Например, облигации неяпонских организаций, выпускаемые на японские рынки капиталов, называются облигациями «самурай» (Samurai bonds), а неанглийские облигации, выпускаемые в Соединенном Королевстве, называются «бульдогами» (bulldogs).
Выбор рынка для выпуска долгового обязательства принципиально зависит от сравнительной стоимости альтернативных вариантов. Некоторые эмитенты могут иметь относительные преимущества на одних рынках, а некоторые — на других.
Еврооблигации с платежами в иностранных валютах, как и долларовые еврооблигации, гарантируются (страхуются) международным синдикатом, который продает их на некоторых международных рынках. Выпускающая организация может быть или не быть внутренней по отношению к стране и валюте эмиссии. Например, немецкая фирма может выпустить облигации с платежами в немецких марках, но английская фирма тоже может выпустить облигации с платежами в немецких марках.
Хотя выпуски облигаций с платежами в долларах долго доминировали на рынке еврооблигаций, облигации с платежами в немецких марках, как уже отмечалось, тоже являются основным компонентом этого же рынка.
Ценные бумаги с плавающей ставкой очень популярны на рынке еврооблигаций, независимо от валюты, в которой они деноминированы, но особенно популярны среди инвесторов эмиссии с платежами в немецких марках.Что касается краткосрочной части всего спектра евродолларовых облигаций, можно отметить существование очень большого рынка краткосрочных евродолларовых депозитов. Евродолларовый депозит — это срочный депозит, деноминированный в долларах, который хранится в банке за пределами США. Главный центр евродолларового рынка — это Лондон. Банки привлекают эти депозиты, выпуская евродолларовые CD. Эти евродолларовые CD покупают другие банки и корпорации (часто американские корпорации).
Евродолларовые депозиты активно берут и дают в кредит друг другу основные банки в Европе и за ее пределами. Лондонские банки котируют очень важную ставку процента, по которой банки предоставляют друг другу в кредит эти депозиты. Эта ставка, известная как ставка предложения (продавца) на лондонском межбанковском рынке депозитов, или LIBOR, всегда назначается как долларовая ставка, если не оговорено иное7. Ставка LIBOR обычно котируется для сроков от 1 до 12 месяцев, но самые распространенные сроки — 3, 6 и 12 месяцев.