Метод эквивалентного гарантированного денежного потока
n aX
ENPV = PV - C0 - C0,
t=1 (1 + k f)
где a - коэффициент эквивалентности, отражающий отношение к риску субъекта, принимающего решение по проекту (например, финансового менеджера корпорации).
Чем более для менеджера неприемлем риск, тем ближе к нулю значение а. Для проектов такого же риска, как и деятельность корпорации (среднего корпоративного риска), когда известна стоимость капитала и безрисковая доходность kf, можно оценить коэффициент эквивалентности.Рассмотрим одногодичный проект среднего риска с ожидаемым чистым денежным потоком X = 5 млн. руб. Требуемая акционерами доходность с учетом среднего риска, например, равна 15%, и безрисковая ставка процента равна 10%. Корпорация использует только собственный капитал. Текущая оценка будущего денежного потока рассчитывается по формуле PV= X / (1 + WACC) — 5 / 1,15 = 4,35. Это негарантированный денежный поток. Нас интересует, при каком значении коэффициента эквивалентности текущая оценка негарантированного потока будет равноценна гарантированному значению: 5а/ (1
+ к ) = 4,35, при kf = 10% а = 0,957. С точки зрения владельца капитала получение
негарантированного чистого денежного потока по проекту в размере 5 млн. руб. или гарантированного в размере 4,785 млн. руб. (5 х 0,957 = 4,785) не представляет разницы.
Метод корректировки ставки дисконтирования
Данный метод заключается в корректировке ставки дисконтирования на оценку риска. Чем выше риск проекта, тем выше премия за риск, прибавляемая к номинальному (с учетом ожидаемой инфляции) значению безрисковой доходности: к = к f + Премия за риск.
Предложены различные возможности учета риска в ставке дисконтирования: учитывается только коммерческий риск или и
коммерческий, и финансовый риск. В любом случае с ростом ставки дисконтирования снижается получаемое значение чистого дисконтированного дохода (табл.
8.6).Таблица 8.6. Корректировка ставки дисконтирования
| Метод денежных потоков всем владельцам FCFF | Метод разбивки денежных потоков с учетом выгод заемного финансирования (метод корректировки текущей оценки денежных потоков по проекту — adjusted present value — APV) | Метод денежных потоков из собственного капитала (equity residual method) |
Продолжение табл. 8.6
| Чис литель | С — денежный поток, генерируемый активами проекта для всех владельцев капитала (не вычитаются проценты по заемному капиталу) | С — денежные потоки на весь капитал (без вычета процентов по заемным средствам) | С — денежный поток на собственный капитал FCFF (из операционной прибыли вычитаются проценты по заемным средствам, а в налоговых платежах учитывается налоговый щит) |
| Знаме натель | к стоимость капитала (проекта или компании) как WACC | к — стоимость собственного капитала при нулевом финансовом рычаге (требуется пересчет, как показано в гл. 6) | k доходность по собственному капиталу |
| Приме чания | См. гл. 6. Наиболее популярный метод | APV = PV денежных потоков при нулевом финансовом рычаге + + PVналогового щита; NPV = -C0 + APV; PV налогового щита= 2 (Налоговая экономия за счет привлечения заемного капитала в году t / (1 + Требуемая доходность по заемному капиталу) t); Налоговая экономия = Налоговый щит = Выплаты по заемному капиталу x Ставка налога на прибыль = It | См. гл. 6 (kS). Метод используется для инвестиционных проектов внешнего роста капитала (поглощения) |
Результат корректировки ставки дисконтирования очень чувствителен к изменению риска в течение времени. Если исходить из традиционного роста риска во времени (как демонстрирует рис.
8.1), то премия за риск должна возрастать по годам дисконтирования. Ожидаемый чистый денежный поток по проекту может быть постоянным в течение, например, 10 лет срока жизни проекта, но риск денежного потока растет во времени.Исследования, проведенные в Великобритании, показывают практическое использование рассмотренных методов крупными компаниями. Табл. 8.7 демонстрирует, как меняется отношение к различным методам (если в 1975 г. только 28% рассмотренных компаний использовали анализ чувствительности, то в 1992 г. уже 86%).
Таблица 8.7. Практическое применение компаниями методов оценки
инвестиционных возможностей во временном разрезе, % от числа обследованных за год компаний
| Методы оценки | 1975 г. | 1980 г. | 1986 г. | 1992 г. |
| Анализ чувствительности | 28 | 42 | 71 | 86 |
| Сценарный анализ | — | — | 93 | 95 |
| Метод корректировки срока окупаемости | 25 | 30 | 61 | 59 |
| Корректировки ставки дисконтирования | 37 | 41 | 61 | 64 |
| Вероятностный анализ | 9 | 10 | 40 | 47 |
| Оценка рыночного риска | — | — | 16 | 20 |
Источник: Pike R.H. A Longitudinal Survey on Capital Budgeting Practices // Journal of Business Finance and Accounting. 1996. Spring. P. 19—22.