ПРЕДПОСЫЛКИ К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ

Допущения для прогноза

Выделив функционирующие активы, можно приступать к оценке стоимости компании, на величину которой влияют ожидаемые потоки денежных средств, а также выбранная ставка дисконтирования.

Покажем это на примере оценки нашей вымышленной компании SVA Sample Company Inc., сделав несколько простейших допущений.

Каждый поток денежных средств имеет две основные характеристики: прибыль от основной деятельности после выплаты налогов; потоки денежных средств, появляющиеся из-за изменений в активах

Первое из допущений обычно приводит к появлению положительного потока (притока) денежных средств, а второе — отрицательного (опока). В гл. 10 мы показали, что увеличение активов приводит к оттоку денежных средств. Так, если имеющиеся активы в настоящее время используются эффективно и выручка от реализации растет, то это приращение неизбежно, как мы видели, потребует дополнительных активов, чтобы обеспечить этот процесс.

Необходимо сделать несколько допущений и в отношении будущих операций, а именно:

На рис. 17.3 представлены ожидаемые показатели выручки, основных средств и нетто-оборотного капитала, полученные по результатам прогнозирования на ближайшие четыре года деятельности компании при допущении, что рост выручки составит ежегодно 10%.

Прогноз показателей (в долл.)

РИС.

О Обратите внимание: мы сделали допущение, что между нетто-оборот- ным капиталом и выручкой от реализации имеется линейная зависимость. Однако было бы ошибочным полагать, что основные средства будут также меняться в течение года прямо пропорционально выручке. Однако, если брать более продолжительный период, то сделанное допущение оказывается верным. Ниже приводится упрощенный пример. На практике проблемы оценки потребности в основных средствах требуют больших усилий.

ПОДХОД К ОЦЕНКЕ Прогноз чистого потока денежных средств

На рис. 17.4 представлены прогнозы будущих потоков денежных средств для компании SVA Sample Company Inc. Взяты прогнозы по трем статьям баланса из предыдущего параграфа и на их основе выведены соответствующие потоки денежных средств.

Часть А. А1. Выручка от реализации (при темпе роста 10% в год).

А.2. Чтобы получить значение прибыли от основной деятельности, воспользуемся показателем рентабельности реализации (8%).

А.З. Величина налога на прибыль вычисляется по ставке 25% и вычитается из полученной прибыли.

А.4. Получаем прибыль от основной деятельности после выплаты налогов (ПОДПН) (net operating profit after tax, NOPAT). Ее значением мы воспользуемся для определения потока денежных средств за каждый год.

Сразу же возникают два вопроса: Как учитывать сумму начисляемой амортизации? Не следует ли в связи с этим увеличить ожидаемые показатели прибыли от основной деятельности после выплаты налогов на соответствующую величину для определения потоков будущих денежных средств? Почему величина налога на прибыль была вычтена из прибыли до выплаты процентов?

Ниже мы подробно ответим на эти вопросы.

Часть Б. Основные средства Б.2. Ежегодный прирост основных средств приводит к появлению от

токов денежных средств.

Часть В. Нетто-оборотный капитал В.2. Ежегодный рост нетто-оборотного капитала приводит к появлению

оттоков денежных средств.

Часть Г.

дываются алгебраически и дают ожидаемые значения потоков денежных средств в течение ближайших четырех лет.

Б. Инвестиции — основные средства

Амортизация и поток денежных средств

Известно, что поток денежных средств, появляющийся в результате основной деятельности компании, можно представить как чистую прибыль (прибыль после налогов.

Однако в нашем упрощенном примере мы игнорируем такую корректировку и в отчете о прибылях и убытках, и когда говорим об инвестициях в основные средства. В последнем случае, прибегая только к приросту основных средств, мы игнорируем инвестиции, требуемые для поддержания рабочего состояния имеющихся активов. Эти инвестиции могут в определенной степени компенсироваться начисленной суммой амортизации, и соответственно обе эти позиции как бы гасят друг друга.

Налог. Налог на прибыль взимается по полной ставке с прибыли от основной деятельности. Не входит ли это в противоречие с требованием выплачивать проценты, которые должны вычитаться из прибыли до начисления налога? Причина, по которой здесь применяется иная последовательность, состоит в том, что вопрос финансирования здесь игнорируется. Другими словами, здесь предполагается, что на текущий момент все финансирование осуществляется только за счет акционерного капитала, т. е. займов нет, а значит, нет и платежей процентов.

Совокупная приведенная стоимость

На рис. 17.5 выполнены три операции: выбрана ставка дисконтирования в 9,64%; дисконтированы потоки денежных средств за будущие четыре года; определена стоимость завершающего потока в четвертом году и затем дисконтирована к моменту 0.

На этом этапе у читателя вполне справедливо могут возникнуть гри вопроса: Почему для оценки используются именно четыре года, а не какой-то другой период? Как мы оцениваем стоимость завершающего потока в конце любого периода прогнозирования, каким бы он ни был избран? Почему' в данном случае выбрана ставка дисконтирования в 9,64%?

В свое время мы подробно ответим на эти действительно важные вопросы.

Стоимость завершающего потока денежных средств

Может быть, это самый важный аспект всей процедуры.

Существует несколько подходов и формул, которые используются для определения стоимости завершающего потока* (terminal value), однако при рассмотрении нашего упрощенного примера будем исходить из допущения, что рыночная стоимость компании будет равна десятикратной прибыли от основной деятельности после выплаты налогов (на конец четвертого года. — Прим. научн. ред.), т. е.

ПОДГТН (за четвертый год)              1098 долл.

стоимость в конце четвертого года              10980 долл. (ПОДПН х 10).

Это цена, по которой можно продать компанию в конце четвертого года. Поэтому можно трактовать эту величину как еще один приток денежных средств, который поступит в четвертом году. Применив ставку дисконтирования в 9,64%, получим его приведенную стоимость в 7598 долл.

Совокупная величина приведенной стоимости теперь может быть представлена в следующем виде:

за первые четыре года              550 долл.

за все остальное время (после 4 лет)              7598 долл.

всего              8148 долл.

Таким образом, в оценке основной деятельности компании мы пришли к сумме стоимости в 8148 долл. В свое время мы переведем эту цифру в добавленную стоимость акционерного капитала (см. рис. 17.7).

Интерпретация приведенной стоимости

Ранее на примере было показано, каким образом можно оценить стоимость компании на основании ограниченного числа ведущих факторов стоимости (value drivers):

' -*7,              1)              темпа роста;

О 2) рентабельности реализации; ставки налогообложения прибыли (в процентах); инвестиции в новые внеоборотные активы; инвестиции в оборотный капитал; ставки дисконтирования.

Стоимость завершающего потока денежных средств — условное понятие, означающее весь совокупный поток денежных средств, который компания получит за горизонтом прогнозирования. Так как поток будет находиться “за горизонтом”, т. е. за пределами периода прогнозирования по отдельным годам, его невозможно рассчитать на годовой основе. Поэтому в расчетах применяются допущения, отражающие стратегическую позицию компании к моменту окончания периода прогнозирования, из которой и следует метод оценки совокупного завершающего потока. — Прим. научн. ред.

Капитал              (в              тыс.              доля;)

6750

Функционирующие активы

6750

РИС. 17.6. Сравнение приведенной стоимости результатов

основной деятельности с балансовыми показателями компании

Стоимость завершающего потока денежных средств

10 980 х х 0,692

Приведенная стоимость

Причина по которой выбрана такая ставка дисконтирования будет рассмотрена ниже

РИС. 17.5. Вычисление приведенной стоимости (в долл.)

Приведенная стоимость потоков денежных средств за четыре рассматриваемых года деятельности составила 550 долл.

Обратите внимание, что среди этих ведущих факторов нет ни имеющихся и используемых активов, ни соответствующего им капитала акционеров. Стоимость оценивается исключительно на основе будущей доходности запланированных операций, налоговой политики властей, а также инвестиций, которые необходимы для обеспечения указанных операций.

Хотя мы не пользовались в указанных вычислениях никакими цифрами из баланса, интересно знать зависимости между полученными нами результатами и соответствующими инвестициями в бизнес.

О

Если окажется, что определенная новая стоимость больше инвестиций, показанных в балансе, то можно говорить о приращении стоимости. Другими словами, сегодняшний бизнес, если его измерить мерками будущих показателей, показывает, что в этом случае вложенные инвестиции использованы эффективно. Если же полученная цифра меньше балансовых показателей, то произошла потеря стоимости.

На рис. 17.6 представлены результаты указанного сравнения для компании SVA Sample Company Inc.: функционирующие активы и соответствующий им капитал 6750 долл. стоимость, получаемая в ходе основной деятельности              8148              долл. приращение              1398              долл.

Разница является показателям мастерства менеджеров по управлению компанией. Она в численном виде показывает их умение планировать, принимать правильные решения и реализовать их.

Как видно, рассмотренный подход является не только мощным инструментом для обеспечения обоснованности принимаемых решений, но может применяться и для оценки работы менеджеров и обоснования размеров их вознаграждения.