«Регистрация на полке»

В течение длительного времени главной функцией инвестиционных банков был андеррайтинг ценных бумаг корпораций. Традиционный процесс андеррайтинга связан с регулированием посредством информации и является продуктом Закона о ценных бумагах 1933 г.

Процесс андеррайтинга состоит из следующих шагов: I) выбор андеррайтера эмитентом; 2) должная проверка; 3) подготовка предварительной документации для регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC); 4) формирование гарантийного синдиката; 5) переговоры об условиях предложения; 6) определение цены предложения; 7) регистрационный документ и проспект, отпечатанные большим тиражом (после принятия SEC); 8) публичный выпуск, публикация томбстоуна (tombstone) и размещение ценных бумаг; 9) платеж андеррайтера эмитенту.

Из всех функций, которые андеррайтер выполняет для эмитента, важнейшими являются: подготовка необходимой документации, оценивание выпуска и гарантия продажи выпуска (если включается в договор). Последнее заключается в перенесении ценового риска с эмитента на андеррайтера. Услуги, предоставляемые андеррайтерами, вовсе не дешевы. На самом деле брутто-спред, т. е. разница между ценой предложения новых ценных бумаг и ценой, которую андеррайтеры платят эмитенту, может достигать 4-5 процентных пунктов. Этот спред бывает меньше для более крупных и более качественных выпусков. Тем не менее несколько процентных пунктов — это не так уж необычно, кроме того, исследование и регистрация — очень длительный процесс.

Регистрация в SEC применяется только к ценным бумагам со сроком действия больше 270 дней.

Невысокая стоимость выпуска коммерческих бумаг породила разнообразные стратегии, разработанные для использования этого краткосрочного рынка. Наиболее часто встречающийся прием — выпустить бумагу с коротким сроком действия и затем с помощью ролловера на каждом из периодов придать ей долгосрочный характер. Объединяя такую стратегию со свопом, можно зафиксировать (или почти зафиксировать) ставку процента (если исходить из того, что не произойдет изменений в рейтинге кредитоспособности эмитента).

В марте 1982 г., пытаясь уменьшить затраты средств и времени, связанные с допущением долгосрочных выпусков на рынок, SEC приняла «Правило 415», известное как «регистрация на полке» (shelf registration). «Регистрация на полке» разрешает фирме зарегистрировать эмиссию в SEC, а затем выпустить бумаги, когда 1) средства, привлекаемые с помощью продажи выпуска, действительно необходимы и 2) «окна» возможностей открыты. Регистрация действительна в течение двух лет (из-за возможных существенных изменений в деталях, касающихся выпуска). Таким образом, потенциальный эмитент может представить регистрационную справку в SEC, затем «бездельничать» и использовать регистрацию, когда возникнет необходимость и появятся привлекательные возможности. При наличии «регистрации на полке» можно осуществить новый выпуск очень быстро. Когда принято решение использовать регистрацию, эмитент может предложить потенциальным андеррайтерам для распродажи на конкурентной основе такую порцию ценных бумаг, которую пожелает.

За девять месяцев, прошедших после принятия «Правила 415» (т. е. до конца 1982 г.), «регистрация на полке» охватила 29% объема новых выпусков. За весь 1983 г. «регистрация на полке» завоевала 37% нового объема выпусков, а за 1984 г. — 47%. Считаясь вначале экспериментальным, «Правило 415» было признано удачным, и оно стало постоянно действующим с 31 декабря 1984 г. С тех пор использование этого правила стало основой эмиссии ценных бумаг.

Преимущества «регистрации на полке» становятся сразу очевидными, если рассмотреть эту процедуру в сочетании с некоторыми из продуктов финансовой инженерии, которые уже обсуждались раньше в этой главе. Например, рассмотрим выпуск СМО или REMIC одним из основных ипотечных банков, таким, как GMAC Mortgage Securities, Inc. (GMAC), при отсутствии возможности «регистрации на полке». Чтобы оправдать затраты на должную проверку и регистрацию выпуска СМО или REMIC, банк GMAC должен создать достаточно обширную базу активов (ипотеки), обеспечивающую достаточно большой выпуск ценных бумаг СМО или REMIC. Это может означать необходимость держать ипотечные активы дольше, чем хотелось бы, или платить повышенные цены, приобретая «чужие» выпуски. Коль скоро процесс регистрации завершен, ценные бумаги должны быть эмитированы быстро — независимо от текущих условий рынка и возможных убытков для эмитента. С другой стороны, при наличии «регистрации на полке» по мере создания ипотечных активов СМО и REM1C можно выпустить в значительно меньшем количестве. Кроме того, выпуск может быть спланирован так, чтобы воспользоваться «окнами» возможностей, о которых говорилось ранее.