«Мусорные» облигации

«Мусорные» («бросовые») облигации (junk bonds), известные также как высокодоходные (high yield) облигации, или облигации спекулятивного уровня (speculative grade), — это облигации, имеющие рейтинг ниже инвестиционного уровня.

Есть два различных случая, когда облигация приобретает рейтинг спекулятивного уровня. Первый — это когда кредитоспособность эмитента, основанная на показателях его прежней деятельности и оцениваемая по сравнению с другими эмитентами, оказывается ниже инвестиционного уровня — как в случае с «падшими ангелами». Второй — когда фирма имеет недостаточную финансовую историю. (До получения доступа на рынок «мусорных» облигаций такие фирмы были вынуждены брать кредиты в банках или собирать средства за счет частного размещения ценных бумаг — в обоих случаях это приводило к очень ограничивающим условиям, затрудняющим маневренность управления.)

Существуют несколько причин, объясняющих, почему продавцам «мусорных» облигаций было трудно проникать на высокодоходные рынки. Во-первых, многим менеджерам, управляющим портфелями ценных бумаг с фиксированным доходом, запрещено инвестировать в любые ценные бумаги, имеющие рейтинг ниже инвестиционного уровня. Во-вторых, кредитный риск, присущий «мусорным» облигациям, можно, как известно, кардинально снизить путем диверсификации, но для диверсификации необходимо иметь очень большой набор ценных бумаг близкого типа, чтобы было из чего выбирать. Неспособность эмитентов выпускать разнообразные «мусорные» ценные бумаги как раз и ограничивала возможности инвесторов диверсифицировать портфели «мусорных» облигаций.

Поведение рынка «мусорных» облигаций начало меняться, когда в середине 70-х гг. инвестиционная банковская фирма Drexel Burnham Lambert (Дрексель), опираясь на детальные проработки, показала, что доходности, обычно требуемые от ценных бумаг спекулятивного уровня, были значительно завышены по сравнению с фактическим уровнем их кредитного риска3. Эти исследования имели своей целью продемонстрировать, что долгосрочные инвестиции в диверсифицированные портфели «мусорных» облигаций могли бы постоянно давать лучшие, по сравнению с инвестициями в долговые обязательства инвестиционного уровня, результаты, даже с учетом случаев невыполнения обязательств. Опираясь на эти данные, Дрексель пришел к выводу, что новые выпуски «высокодоходных» ценных бумаг должны хорошо продаваться, и предпринял попытку развивать этот рынок. Поначалу покупателями высокодоходных долговых обязательств были частные лица и несколько высокодоходных взаимных фондов. Но позднее к ним присоединились и другие владельцы портфелей ценных бумаг с фиксированным доходом, включая страховые компании, пенсионные фонды, банки и ссудо-сберегательные ассоциации.

Развитию рынка «мусорных» облигаций способствовали и работы одного из самых удивительных финансовых инженеров 80-х гг. — Майкла Милкена. Милкен, который работал на Дрекселя, понял, что рынок «мусорных» облигаций является прекрасным источником привлечения средств, необходимых для поглощений и выкупов с использованием рычага. Стратегия (с небольшими вариациями) обычно развивается так. Сьютор (suitor — проситель) определяет целевую фирму, имеющую активы (минус обязательства), рыночная стоимость которых превышает рыночную стоимость обращающихся акций фирмы. С помощью Милкена и Дрекселя сьютор продает «мусорные» облигации, чтобы быстро привлечь денежные средства. Эти средства затем используются как «боезапас» для поглощения целевой фирмы. Некоторые (или все) активы фирмы будут затем проданы, а поступления использованы для погашения «мусорных» облигаций сьютора — часто с щедрой премией держателям «мусорных» облигаций.

Как считают Милкен и Дрексель, рынок «мусорных» облигаций рос быстро, и другие крупные инвестиционные банки тоже скоро были в него вовлечены. Дрексель поддерживал свое доминирующее положение на этом рынке, в частности «делая» ликвидные рынки для всех выпусков, андеррайтером которых была его фирма, так же как и для выпусков, андеррайтерами которых выступали другие инвестиционные банки. (Заметный успех этого раздела финансовой инженерии — в терминах роста рынка «мусорных» выпусков — был проиллюстрирован на рис. 8.7.)

История Милкена и Дрекселя по финансированию с помощью «мусорных» облигаций поглощений фирм и выкупов с использованием рычага имела, к сожалению, печальный конец. В процессе своего стремительного выдвижения на первые роли в инвестиционном банковском деле Милкен совершил ряд нарушений закона о ценных бумагах, в которых он признал себя виновным. Фирма Drexel Burnham Lambert тоже признала себя виновной в нескольких нарушениях закона, после чего последовали штрафы, которые привели фирму к банкротству. Общая сумма штрафов, которые присудили Милкену и Дрек- селю, превысила 1 млрд. дол. Несмотря на такой конец, взлет Милкена представляет собой одну из ярких демонстраций возможностей финансовой инженерии, а сам Милкен остается легендой среди своих коллег.