Развитие финансовой науки

В развитии науки о финансах традиционно выделяют два по­следовательных этапа: классическую теорию финансов (VI в. до н. э. — первая треть XX в.) и неоклассическую теорию финансов (первая треть XX в.

В классической теории финансов, в связи со значительной длительностью этого этапа, можно выделить три периода: нена­учное состояние (VI в. до н. э. — XIII—XV вв.), переход к научной обработке (XIII—XV вв. — XVIII в.), научный (рациональный) пе­риод (XVIII в. — первая треть XX в.). Рассмотрим более подробно каждый из этапов.

Период ненаучного состояния теории финансов связывают с формированием предпосылок и условий развития финансов. К тако­вым следует отнести: — появление денег и развитие денежной формы экономических отношений; — образование государств, что было сопряжено с потребностью в финансовых ресурсах для выполнения

государствами своих общественных функций и удовлетворения лич­ных нужд правителей; заложение правовых основ и норм, связанных с финансовыми отношениями. Развитие финансовой практики и появление начал теории финансов прослеживается в таких странах как Древний Египет, Вавилон, Китай, Древняя Греция и Рим.

Период перехода к научной обработке характеризуется возник­новением первых институтов, связанных с хранением ценностей, их транспортировкой, управлением финансовыми фондами церкви и королей, появлением вексельной формы расчетов, формировани­ем финансового рынка и рынка ценных бумаг, развитием торгового капитализма, становление государственных и частных финансов.

В этот период в трудах меркантилистов Д. Карафа и Ж. Боде­на были заложены основы науки о доходах и расходах государств. С именем Ж. Бодена связывают введение в научный оборот тер­мина «финансы», который трактовался как понятие, связанное с системой денежных отношений и образованием денежных ре­сурсов, аккумулированных государством для выполнения своих функций.

Английские философы XVII в. Т. Гоббс, У. Петти, Дж. Локк активно занимались вопросами налогообложения и налоговой по­литики государства.

Научные основы управления финансами были заложены не­мецкими камералистами Ф. Юсти, Л. фон Секендорфом в XVII и XVIII вв. Именно Ф. Юсти впервые предложил перечень правил для разработки налоговой политики, которые в дальнейшем были развиты английским экономистом А. Смитом.

Научный (рациональный) период в развитии финансовой науки тесно связан с идеями физиократов. Французские ученые Ф. Кенэ, А. Тюрго, В. Мирабо впервые показали взаимосвязь и взаимозависимость финансов и народного хозяйства, финансовой науки и теорий политэкономии. Вклад физиократов в развитие финансовой науки неоспорим — они поставили вопросы о спра­ведливости налогообложения, о переложении, о размерах участия каждого в доходах государства, о влиянии налогов на экономиче­ский рост.

Именно второй половиной XVIII в. многие ученые датируют появление систематизированной финансовой науки как самосто­ятельного направления.

Просматриваются два основных направления в развитии те­ории финансов — английское и немецкое. Если для английского направления было характерно рассмотрение финансов как со­ставной части общей экономической теории (А. Смит, Ж.-Б. Сэй, С. Сисмонди, Д. Рикардо, Дж. С. Милль), то немецкое направление рассматривало финансы в качестве самостоятельной науки (либо полноценной части политической экономии).

Представители классической политэкономии (А. Смит и Д. Ри­кардо) еще не выделяют финансы из политэкономии и в ее рамках излагают отдельные положения о финансах, в частности, о том, что расходы на управление государством являются непроизводительны­ми, и оно не должно нарушать «естественный порядок», то есть право собственности и конкуренции. Некоторые идеи А. Смита, в особен­ности относительно разделения доходов от капитала, предприятий и имущества, стали использоваться в законодательной практике. Создание теории налогов XVIII в. продолжил Д.

После Рикардо можно говорить о выделении в самостоятель­ную науку учения о финансах государства, точнее, о доходах го­сударства. Несколько позднее в теорию финансов вошла теория бюджета. Однако детально расходы государства (на оборону, об­разование, пенсии) начали изучаться только во второй половине XIX в. Существенный вклад в теорию финансов внес Ж. Сисмонди. В частности, он видел в финансовой политике средство улучшения положения народа.

Период становления и развития классической теории финансов закончился в первой трети ХХ в. Причинами этого можно назвать: резкое изменение ситуации в мировой экономике накануне второй мировой войны; снижение роли государства и публичных союзов; развитие и интернационализация рынков капитала; усиление роли транснациональных корпораций; повышение значения финансо­вого ресурса — главного двигателя любой сферы бизнеса.

Все это привело к необходимости теоретического осмысле­ния роли финансов на уровне хозяйствующего субъекта. Усилиями представителей англо-американской финансовой школы теория финансов получила новое название неоклассической.

Основоположником современной теории финансов принято считать Ж. Башелье, который дал науке о финансах строгий мате­матический фундамент и предвосхитил многие идеи XX в.: связь между случайными процессами и диффузией, марковские процес­сы, теорию броуновского движения и многое другое, что сегодня лежит не только в основе теории инвестиций.

В наиболее общем виде современную (неоклассическую) те­орию финансов можно определить как систему знании об орга­низации и управлении финансовыми составляющими: ресурсы, отношения, рынки. Современная теория финансов базируется на четырех тезисах:

1) экономическая мощь государства определяется экономиче­ской мощью частного сектора, ядро которого составляют крупные корпорации;

2) вмешательство государства в деятельность частного сектора минимально;

3) из доступных источников финансирования, определяющих возможности развития крупных корпораций, основными являются прибыль и рынки капитала;

4) интернационализация рынков капитала, товаров, труда при­водит к интеграции государств.

На неоклассическом этапе развития финансов как науки ряд фундаментальных концепций. Представляется, что ключевыми являются: теория идеальных рынков капитала; теории портфеля, риска и доходности; теория стоимости денег во времени; теория эффективности рынка; теория структуры капитала; теория агент­ских отношений; теория асимметричной информации. Рассмотрим их более подробно.

Концепция идеальных рынков капитала. Большинство теорий финансов основано на допущении существования идеальных рынков капитала, на котором не существует никаких препятствий,

отсутствуют риски, вследствие чего обмен ценных бумаг и денег совершается свободно и не сопряжен с какими-либо затратами. Идеальный рынок капитала должен обладать следующими свой­ствами:

Никакое лицо не может повлиять на рынок, потому, что су­ществует огромное количество небольших участников — мелких продавцов и покупателей капитала. Каждый участник этого рынка занимает такую маленькую часть рынка, что нет такого одного участника, который мог бы изменить рыночную цену. Каждый участник рынка покупает и продает по рыночным ценам и не может повлиять на них.

Товар, обращающийся на рынке — однородный. Капитал не имеет качества и следовательно покупательских предпочтений. То­вар (капитал) каждого продавца идеально заменяем один на другой. Существует только одно предпочтение для покупателя в качестве выбора одного продавца перед другим — цена капитала.

В современных условиях развития информационных техно­логий каждый покупатель и продавец капитала в любой момент времени может узнать цену в любом месте рынка. И продавцы, и покупатели имеют исключительные знания (идеально информи­рованы) о цене. Поэтому всегда покупка валюты происходит по низшей цене.

Не существует значимых барьеров для участников валютного рынка. На рынок капитала имеется свободный вход и выход для всех участников.

Не существует значимых расходов за перевод денег и инфор­мацию о состоянии рынка. На рынке капитала отсутствуют транс­портные и информационные расходы.

Концепция риска. Соотношение между риском и доходностью, теория портфеля. Концепция компромисса между риском и доход­ностью состоит в том, что получение любого дохода сопряжено с риском, причем связь прямо пропорциональная: чем выше ожида­емая доходность, тем выше степень риска, связанная с возможным неполучением этой доходности. Категория риска рассматривает­ся в различных аспектах: при оценке инвестиционных проектов,

формировании инвестиционного портфеля, выборе финансовых инструментов, принятии решений по структуре капитала, обосно­вании дивидендной политики.

Основные выводы теории портфеля в следующем. Для мини­мизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфель. Уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицирован­ного портфеля инвестиций. Требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию — без рисковой доходности, средней доходности на рынке и индекса волатильности доходности данного финансового актива по отношению к доходно­сти на рынке в среднем.

Временная стоимость денег. Смысл теории временной стои­мости денег в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время не равноценны. Эта неравноценность объясняется действием трех основных причин: (1) инфляцией, (2) риском неполучения ожида­емой суммы и (3) оборачиваемостью капитала.

Происходящее в условиях инфляции обесценение денег вызы­вает, с одной стороны, естественное желание их вложить, а с другой стороны, объясняет, почему различаются деньги, имеющиеся в наличии и ожидаемые к получению.

Поскольку в экономике практически не бывает безрисковых ситу­аций, всегда существует ненулевая вероятность того, что по каким-ли­бо причинам ожидаемая к получению сумма не будет получена.

Оборачиваемость заключается в том, что денежные средства должны генерировать доход по ставке, которая представляется при­емлемой владельцу этих средств. Сумма, имеющаяся в наличии в данный момент, может быть немедленно пущена в оборот и тем самым принесет дополнительный доход.

Концепиця эффективности рынка. Принятие решений на рын­ке капитала тесно связаны с концепцией эффективности рынка. Согласно этой концепции, объем сделок по покупке или продаже активов зависит от того, насколько текущие цены соответствуют

реальным издержкам (стоимостям). Цена зависит от многих факто­ров, в том числе от информации. Применительно к рынку капита­ла термин «эффективность» имеет информационную природу, т. е. степень эффективности рынка характеризуется уровнем его инфор­мационной насыщенности и доступности информации участникам рынка. Например, если на рынке, находящемся в состоянии равнове­сия, появилась новая информация о том, что цена акций некоторой компании занижена, это приведет к повышению спроса на эти акции и последующему росту их цены до уровня, соответствующего цене рыночного равновесия. Уровень эффективности рынка характери­зуется тем, как быстро информация отражается на ценах.

Теория структуры капитала. Данная теория обосновывает со­отношение собственного и заемного капитала как финансовых ресурсов фирмы. Современная теория полагает: наличие опреде­ленной доли заемного капитала идет на пользу фирме; чрезмерное использование заемного капитала приносит фирме вред; для ка­ждой фирмы существует своя оптимальная доля заемного капитала.

Теория агентских отношений. Целью фирмы является макси­мизация прибыли ее акционеров, что сводится к максимизации стоимости фирмы. Однако интересы владельцев компании и ее управленческого персонала могут не совпадать. Цели управлен­ческого персонала — максимизация жалованья, приобретение связей, максимизация привилегий. Тот факт, что владельцы фир­мы предоставляют менеджерам право принятия решений, создает потенциальный конфликт интересов, который рассматривается в рамках теории агентских отношений. В контексте финансового менеджмента различают агентские отношения между: акционерами и менеджерами; кредиторами и акционерами. Доверителями явля­ются акционеры, а менеджеры — это их агенты.

Один из таких конфликтов связан с решением: получить сиюми­нутную прибыль или инвестировать ее в перспективный проект. Что­бы нивелировать возможные противоречия между целевыми установ­ками конфликтующих групп и, в частности, ограничить возможность нежелательных действий менеджеров исходя из собственных инте­ресов, владельцы компании вынуждены нести агентские издержки.

Существуют три категории агентских затрат: (1) Расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров. например, затраты на проведение аудиторских проверок. (2) Расходы на созда­ние организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров, например, введение в со­став правления внешних инвесторов. (3) Альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда условия, установленные акци­онерами, ограничивают действия менеджеров, противоречащих интересам владельцев, например, голосование по определенным вопросам на общем собрании.

Механизмы, побуждающие менеджеров действовать в интере­сах акционеров:

— система стимулирования на основе показателя деятельности фирмы;

— непосредственное вмешательство акционеров;

— угроза увольнения; угроза скупки контрольного пакета ак­ций фирмы.

Агентские затраты могут увеличиваться, пока каждый доллар их прироста обеспечивает увеличение богатства акционеров более, чем на 1 доллар.

Концепция асимметричной информации. Теория асимметрич­ности информации тесно связана с концепцией эффективности рынка капитала. Смысл ее состоит в том, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной другим участникам рынка. В этом случае говорят о наличии асимметричной инфор­мации.

Влияние асимметричной информации на рынке исследовал в своей работе “Рынок для “Lemons” Джордж Акерлоф. В английском языке alemon помимо основного значения, понятного без перевода, имеет и второй смысл — абсолютно негодная вещь.

Дж. Акерлоф рассмотрел явление асимметричности информа­ции на примере рынка подержанных автомобилей. На этом рынке продавцы знают о качестве машин гораздо больше, чем покупатели. Покупатели резонно задаются вопросом, почему продавцы избавля­ются от своих автомобилей. Выделим основные причины: одни каж­

дые два года меняют модели автомобилей, другим необходима более вместительная машина, однако многие подержанные автомобили абсолютно негодные машины («лимоны»). Средний покупатель не может отличить хорошую машину от «лимона», поэтому он не хочет платить максимальную цену. Вероятность купить лимон равна 50 %, соответственно покупатели согласны заплатить за любую подержан­ную машину 50 % от стоимости хорошей подержанной машины. Поскольку покупатели снижают цену из-за неспособности отличить хорошую машину от «лимона», владельцы хороших машин не хотят их продавать. Следовательно, вероятность покупки «лимона» повы­сится и соответственно снизится цена. В конце концов, на продажу будут предлагаться только «лимоны» и рынок рухнет.

Очевидно, что для улучшения работы рынка подержанных ав­томобилей необходимо уменьшить информационную асимметрию. Покупатель может научиться сам отличать хорошую машину от «лимона», может показать ее эксперту. Оба этих метода требуют до­полнительных затрат, кроме того нельзя гарантировать, что эксперт даст объективную оценку. Со своей стороны, продавец автомобиля может рассказать о состоянии своей машины (метод «вешать лапшу на уши»). Он не требует затрат, но покупатель не может оценить истинность заверений продавца. Поэтому приемлемый способ для продавца совершить какое-либо действие, доказывающее хорошее состояние машины. Например, гарантия от поломки на 90 дней. Такое действие именуется сигналом. Совершая его, продавец дает покупателю сигнал, что он продает хорошую машину. При этом представляют ценность только правдивые сигналы, которые не могут быть имитированы недобросовестными продавцами.

Асимметричность информации является неотъемлемой частью рынка капитала, который очень чувствителен к новой информа­ции. Поскольку главная цель менеджера состоит в максимизации богатства акционеров, то он заинтересован в том, чтобы макси­мально быстро довести до общего сведения благоприятную инфор­мацию. Например, с помощью организации пресс-конференции или выпуска пресс-релиза. Однако эта форма сигнализации имеет ограниченную ценность, так как нельзя оценить ее истинность.

Классическим примером распространения благоприятной информа­ции является объявление о выплате дивидендов, опубликование фи­нансовой отчетности в соответствии с международными стандартами.

Ядром неоклассической теории финансов является систематиза­ция знаний о принципах функционирования, инструментах финансовых рынков с позиций интересов участников рынков. Таким образом, если до XIX в. теория финансов развивалась как теория государственных финансов, то в XX в. она стала теорией финансовых рынков.

5.5.