ИСТОРИЯ «ДЛИННОЙ МОШНЫ»

Другая популярная теория хищнического ценообразования заключается в том, что удушающая (cutthroat) конкуренция может воздействовать на перспективы соперников, так как соперники не могут постоянно располагать необходимыми ресурсами для ее продолжения. Согласно этой теории, фирма с солидными финансовыми ресурсами — «длинная мошна», или «глубокий карман» («deep pocket»), может постоянно преследовать более слабого конкурента. Так как сильная или большая фирма может нести убытки более длительное время, она может вытеснить слабую или небольшую фирму с рынка.582 Если эта теория верна, хищническое ценообразование имеет серьезные последствия. Во-первых, хищничество с большей вероятностью будет успешным, чем в сигнализирующей модели; следовательно, это чаще приводит к монополизации отрасли. Во- вторых, остающейся фирме следует быть максимально эффективной — скорее даже жесточайшей в финансовом отношении. К монопольному ценообразованию могут добавиться и неэффективные затраты.

История «длинной мошны» не подкреплена теоретическими разработками и постепенно теряет свою привлекательность. Шерер пишет: «...возможно, потому, что она пользовалась столь слабой интеллектуальной поддержкой... Эта теория мало использовалась для объяснения случаев объединения в конгломераты в 1970-х гг.» [76, р. 560]. В знаменитой статье [80] традиционный сюжет ?длинной мошны» подвергается сомнению. В этой статье Телсер полагает, что способность одной из фирм увеличивать капитал ограничена неким верхним пределом.

Одна проблема, связанная с этим подходом, в том, что непонятно, почему у жертвы должны быть финансовые ограничения. Предположим, что вместо ограничения кредита кредиторы открывают бесконечную кредитную линию жертве. Тогда нет поля для хищничества. Наживается хищник, но и жертва имеет прибыль в каждом периоде. Таким образом, в интересах кредиторов не вводить финансовых ограничений. Признавая это, Фьюденберг и Тироль [23, 24] показали, что несовершенства рынка капитала являются важнейшими для пересмотра сюжета «длинной мошны». Представим вкратце, как можно формализовать эти несовершенства.

Предположим, что предприниматель (далее будем называть его фирмой 2) должен финансировать некий проект посредством займа. Пусть К — размер инвестиций и Е — богатство (активы) предпринимателя. Таким образом, предприниматель берет ссуду в банке в размере О — К — Е. Вложения приносят случайную прибыль П на временном интервале [П., П]. Если г обозначает ставку банковского процента, предприниматель должен вернуть 0(1 + г). Если II > .0(1 + г), он возвращает деньги и остается при П — ?>(1 + г) > 0. Если П < /)(1 + г), его фирма обанкротится и останется ни с чем. Стоимость банкротства (юридические и административные затраты или потери на товарном рынке нз-эа уничтожения фирмы) равна В\ таким образом, банк, пользующийся при оритетом в банкротстве, получает П — В. Если F — интегральная функция распределения П (с плотностью /), ожидаемая прибыль фирмы

/п ~ ~ ~ ?/(?>, г) = / [П-Я(1 + г)]/(П)<Л1.

./ОГ1+г1

0(1+г)

Ожидаемая прибыль банка

гО{1+г) _ _ _

У(Л,г) = (1 + г)Д(1 - Г(0(1 + г))) + / (П - В)/(П)<Ш.

Уп

Предположим, ЧТО банки конкурируют и СТОИМОСТЬ ИХ фондов 1 + Го. Условие нулевой прибыли банка может быть представлено как

У(?>,г) = (1 + г0)?>. (9.17)'

Предположим, что уравнение (9.17) определяет некую единственную ставку процента, г(?)), и что йг/йО > О.48

Будет ли предприниматель вкладывать деньги в проект? Только если ожидаемая прибыль превышает (1 4* то)Е, альтернативную стоимость его капитала. Обозначим ]? чистый выигрыш предпринимателя от проекта, тогда проект будет осуществлен, если

_ -

\У= [П - (1 + г)(К - ??)/(П)<Ш - (1 + г0)Е > 0.

Используя уравнение (9.17) и полагая ЕП = П(П)<Ш обозначением ожидания П, запишем И7 в более простой форме:

\? = ЕП - (1 + го)А'] - [ВД( 1 + г)(А' - ?))], (9.18)

где первый член равняется чистой ценности проекта в совершенном финансовом мире, а второй представляет ожидаемые затраты банкротства. (Фирма обанкротится, если П < (1 + г)(К - Е)).

48Ставка процента г, определяемая уравнением (9.17), превышает го. так как банк получает доход г, когда П велико, и меньше г в случае банкротства.

Для данного О может не существовать ставки процента, что удовлетворяет ограничению нулевой прибыли. Банк может получить отрицательную прибыль при всех г. Проблема в том, что, повышая г, банк повышает вероятность банкротства и, следовательно, повышает связанные с этим затраты, т. е. его прибыль может снизиться. Производная V по г пропорциональна

1 - F(D(1 +г)) - В/(0(\+г)).

?

Производная

У(Р, г)-(1+г0)?>

по ?> отрицательна, т. е. В «мало*. Таким образом, возвращаемая сумма ?>(1 + г) близка к максимальной прибыли П, прибыль уменьшается с ростом г. Мы опускаем этот случай и в дальнейшем полагаем, что 1 — — В/ положительна в соответствующей области и что существует ставка процента с нулевой прибылью (удовлетворяющие условия легко найти).

Легко теперь видеть, что большее богатство, или капитал, повышают вероятность «запуска» проекта: больший капитал снижает долг (А' — Е), так же как и ставку процента; таким образом, (1\?/с1Е > 0.

Основы понимания оптимальности заемных контрактов между банком и предпринимателем были введены Дайамондом [16], Гэйлом и Хеллвигом [28] и Таунсендом [81]. Эти авторы полагали, что банк не может оценить прибыль фирмы без проверки ее счетов. Стоимость этой проверки — В. Когда проверки (банкротства) не происходит, банк может требовать лишь постоянную сумму: ?>(1 + г). Банк заключает оптимальный контракт, проверяя и получая остаточную прибыль, если и только если фирма оказалась неплатежеспособной (т. е. не смогла возместить ?>(14- г)). Для случая симметричной информации, таким образом, долговой контракт является оптимальным.

Легко видеть, что подобные несовершенства на рынке капитала дают основания для истории «длинной мошны». Рассмотрим двухпериодную модель дуополии. Фирма 1 не имеет финансового ограничения. Фирма 2 должна финансировать инвестицию А' между двумя периодами, если она хочет остаться на рынке. Финансовое состояние фирмы 2 зависит от ее дохода, оставшегося после конкуренции первого периода. Теперь посредством преследования в первом периоде фирма 1 сокращает прибыль фирмы 2 в этом же первом периоде и, следовательно, ухудшает ее финансовое состояние во втором периоде. Фирма 2 должна занимать все больше и больше и находит пребывание на рынке в дальнейшем все менее и менее привлекательным. Хищничество успешно, если оно снижает Е настолько, что \У = 0. Таким образом, хищничество имеет смысл для фирмы 1, если потери прибыли в первом периоде перекрываются выгодами положения монополиста во втором.

В этом варианте истории «длинной мошны» хищничество может иметь место, даже если нет асимметрии информации между фирмами. Кроме того, фирма 2 может быть на рынке в первом периоде (так как это может быть выгодным, несмотря на преследование); она просто не может вырасти (или провести модернизацию, или остаться на рынке) во втором периоде. Хищничество, скорее всего, даже ассоциируется с несовершенствами (асимметричная информация) на рынке капитала.585 И жертва покидает рынок либо добровольно (так как ставка процента, назначаемая банком, слишком связана с альтернативной ценностью активов фирмы), либо потому, что она не может вообще изыскать финансирование. (Не существует ставки процента, при которой банк не понесет убытка). Эта модель обращена как к эффекту финансового ограничения на расширение, так и к эффекту выхода. Выход с банкротством или без него586 не является необходимым результатом подобного хищничества (см. [76, р. 214]). Так, в нашей модели жертва скорее прекратит расширение или модернизацию, чем рискнет стать банкротом. Жертва также может продать свои активы фирме-хищнику.587 Как замечает Сэлонер [73], «защита разоряющейся фирмы* (failing-firm defense) — редко используемое положение в законе США о слиянии фирм, которое допускает выкуп нежизнеспособной компании более жизнеспособным конкурентом в обход слияния, см. [76, р. 555], — может даже стимулировать преследование. (Это верно при том предположении, что суд окажется в затруднительном положении, определяя сумму штрафа за хищническое поведение. Более того, поскольку хищническая политика оскорбительна, жертва может предъявить иск в тройном размере, и это будет выгоднее, чем идти на слияние).

История «длинной мошны» зависит от предположения о том, что внешнее финансирование намного дороже внутреннего (за счет нераспределенной прибыли). В основе этих различий в затратах должна лежать несколько асимметричная информация заемщика и кредитора. Как отмечает Робертс [71], единственное, что облегчает решение финансовых проблем новых фирм (которые особенно часто сталкиваются с финансовыми ограничениями), есть спекулятивный капитализм. Капиталисты-спекулянты часто вовлечены в ежедневную деятельность фирм, что снижает асимметричность информации между кредиторами и фирмой и, следовательно, сокращает расходы по финансированию новых проектов. Выравнивание, однако, имеет свою собственную стоимость.588 Много работы еще остается сделать, чтобы установить точную связь между финансовыми рынками и структурой отрасли.

• 9.8.