Модель оценки справедливой стоимости связанных кредитных нот.
Успешность и эффективность организации выпуска и размещения связанных кредитных нот будет зависеть не только от соблюдения необходимых этапов, структуры и нюансов сделок, но и от непосредственных рыночных условий, в которых будут обращаться данные финансовые инструменты.
На мировом рынке ссудного капитала связанные кредитные ноты являются одним из основных видов финансовых инструментов, ассоциируемых с кредитными деривативами, которые доступны для вложений и приобретений индивидуальным инвесторам.
Кроме того, связанные кредитные ноты часто считаются структурированным продуктом рынка капитала с относительно низкой долей риска при вложениях. Тем не менее вследствие информационной асимметрии международных финансовых рынков, что также применимо и к рынку данного финансового инструмента российских заемщиков, существуют определенные трудности в проведении справедливой рыночной оценки связанных кредитных нот, особенно, если их структура предполагает сложные варианты с использованием кредитных деривативов, механизм которых привязан к долговым обязательствам не одной, а нескольких компаний.Обещанные эмитентами завышенные купонные ставки по связанным кредитным нотам могут быть следствием гораздо более высокого риска лежащих в основе связанных кредитных нот долговых обязательств компаний-заемщиков, чем могут предполагать инвесторы в силу недостаточности собственных аналитических возможностей. Так, например, фиксированная ставка купона по дефолтным выпускам CLN российских заемщиков в период с 2002 по 2010 гг. превышала купонную доходность связанных кредитных нот успешных эмиссий в среднем на 2 процентных пункта в силу возможного заложенного в них риска, адекватная оценка которого могла быть недоступна инвесторам в результате информационной асимметрии и неэффективного регулирования рынка связанных кредитных нот (рисунок 37).
Рисунок 37.
Количество дефолтов и общий объем эмиссий CLN российских заемщиков по секторам экономики за 2002-2010 гг. с учетом средней ставки купона.
*1. банки и финансовые институты; 2. горнодобывающая промышленность; 3. другие отрасли; 4. машиностроение; 5. нефтегазовая отрасль; 6. пищевая промышленность; 7. связь и телекоммуникация; 8. сервисные компании нефтегазового сектора; 9. строительство и девелопмент; 10. торговля; 11. транспорт;
12. химическая и нефтехимическая промышленность; 13. цветная металлургия; 14. черная металлургия; 15. энергетика.
Источник: рассчитано автором на основе базы статистических данных финансового информационного агентства «Сбондс.ру». URL:http://www.cbonds.info(дата обращения 01.08.2012 г.). Режим доступа: закрытый.
Следует заметить, что если структура ставок купона по CLN является смешанной и включает как фиксированную, так и плавающую их форму, то это обстоятельство, как правило, усложняет определение справедливой рыночной стоимости связанных кредитных нот.
Аналогичный анализ средней цены первичного размещения связанных кредитных нот с позиции дефолтных и успешных эмиссий не дает очевидного результата (рисунок 38). В отдельных случаях цена первичного размещения связанных кредитных нот дефолтных эмиссий за рассматриваемый период времени в среднем своем значении превышала, была ниже или же равнялась средней цене первичного размещения успешных эмиссий CLN.
Рисунок 38.
Количество дефолтов и общий объем эмиссий CLN российских заемщиков по секторам экономики за 2002-2010 гг. с учетом средней цены первичного размещения.
[1]1. банки и финансовые институты; 2. горнодобывающая промышленность; 3. другие отрасли; 4. машиностроение; 5. нефтегазовая отрасль; 6. пищевая промышленность; 7. связь и телекоммуникация; 8. сервисные компании нефтегазового сектора; 9.
строительство и девелопмент; 10. торговля; 11. транспорт;12. химическая и нефтехимическая промышленность; 13. цветная металлургия; 14. черная металлургия; 15. энергетика.
Источник: рассчитано автором на основе базы статистических данных финансового информационного агентства «Сбондс.ру». URL:http://www.cbonds.info(дата обращения 01.08.2012 г.). Режим доступа: закрытый.
Для эмитентов расчет справедливой рыночной стоимости CLN может быть затруднен большим количеством компаний-заемщиков, принимающих участие в сделке, возможность погашать собственные долговые обязательства каждой из которых с течением времени достаточно сложно отслеживать.
Таким образом, в результате информационной асимметрии финансовых рынков, недостаточной компетентности их участников, изменчивой природы рыночной конъюнктуры, а также сложностей механизма CLN может существовать проблема адекватной оценки связанных кредитных нот. При этом на взгляд автора, адекватная оценка связанных кредитных нот предполагает определение справедливой рыночной стоимости CLN, в которой могли бы в полной мере, на сколько это возможно, учитываться вероятные исходы сделок с использованием связанных кредитных нот, в том числе их потенциальные риски, а также просчитываться соответствующие им необходимые выплаты. В таком случае цены CLN при выпуске могли бы устанавливаться на уровне их справедливой рыночной стоимости, что способствовало бы снижению степени дисбалансов не только рынков связанных кредитных нот, но и финансовых рынков в целом.
Вследствие этого возникает вопрос, насколько цены первичного размещения CLN российских заемщиков за рассматриваемый период времени соответствуют их справедливой стоимости на рынке.
Следует заметить, что в мировом экономическом сообществе уже предпринималась попытка оценки справедливой стоимости связанных кредитных нот. Так, в 2010 г. двумя исследователями (Andreas Rathgeber и Yun Wang) была построена модель оценки справедливой стоимости CLN на рынке структурированных продуктов Германии[103].
В основе исследования лежал анализ цен CLN 136 выпусков, включавших традиционные связанные кредитные ноты и портфельные связанные кредитные ноты со встроенным кредитным дефолтным свопом (credit default notes and basket credit default notes), осуществленных основными эмитентами связанных кредитных нот на немецком рынке в период с декабря 2004 г. по сентябрь 2009 г. - Commerzbank, DZ-Bank, Landesbank Baden- Wurttemberg и HypoVereinsbank. Для оценки вероятностей дефолта заемщиков отслеживалась динамика доходности акций всех связанных компаний (reference entities) на протяжении 180 дней, предшествующих выпуску CLN. В качестве аналитической базы определения вероятности дефолта связанных компаний авторы применили модель рыночной оценки связанных кредитных нот, основанную на моделях Роберта А. Джерроу- Стюарта Тернбулла, а также Роберта К. Мертона. Полученные вероятности дефолта были использованы авторами при расчете чистой приведенной стоимости CLN. Одной из целей исследования являлась проверка гипотезы о переоценке связанных кредитных нот на немецком рынке. В качестве одного из способов определения переоценки предлагался анализ разницы между ценой CLN при их выпуске и расчетной справедливой стоимостью CLN. При этом отмечалось, что положительная величина разницы указанных показателей свидетельствовала бы о переоценке связанных кредитных нот. Примечательно, что цена CLN при выпуске согласно исследованию в 75% случаев была установлена на уровне номинала связанных кредитных нот (рисунок 39).
Рисунок 39.
Цена связанных кредитных нот немецких заемщиков при выпуске в период с декабря 2004 по сентябрь 2009 гг.
Источник: Rathgeber A., Wang Y. Market Pricing of Credit Linked Notes: The Case of Retail Structured Products in Germany Annual Meeting Paper. EFMA, 2010. — P. 14.
По итогам проведенного исследования разница между ценой CLN при выпуске и расчетной справедливой стоимостью связанных кредитных нот в среднем составила 8,87%.[104]Своего максимума переоценка CLN на рынке Германии достигла накануне кризиса 2008 г. Авторами исследования был сделан вывод о том, что на первичном рынке связанные кредитные ноты, как правило, являются переоцененными. Росту тенденции к переоценке могут способствовать большая сложность финансовых продуктов, а также меньшая прозрачность финансового рынка.
В целях решения проблемы осуществления справедливой рыночной оценки CLN российских заемщиков автором предлагается более простая, приблизительная математическая модель оценки справедливой стоимости связанных кредитных нот, которая позволяет учесть особенность структуры данного финансового инструмента в виде двух составляющих: совокупных выплат по связанным кредитным нотам в случае успешной сделки и выплат по CLN в случае дефолта.
В данном случае, в результате удачного исхода сделки совокупные выплаты по связанной кредитной ноте будут включать сумму купонных платежей, осуществляемых на протяжении всего срока обращения CLN, и основную сумму долга. В случае наступления неблагоприятного кредитного события, к примеру, дефолта по долговым обязательствам, к которым привязан механизм CLN, выплаты по связанной кредитной ноте составят сумму купонных выплат, произведенных до момента наступления дефолта, и дефолтной стоимости долговых обязательств, лежащих в основе CLN.
Таким образом, справедливая стоимость связанной кредитной ноты CLN value
При этом среднее значение совокупных купонных выплат по CLN будет равно разности купонных платежей в случае успешного исхода сделки и недополученных купонных выплат в результате дефолта:
Среднее значение выплат основной суммы долга составит сумму выплат по номиналу в случае успешного исхода сделки и возмещения стоимости связанной кредитной ноты в случае наступления дефолта:
Таким образом, модель оценки справедливой стоимости связанной кредитной ноты принимает следующий вид:
где Cl Ne- справедливая стоимость CLN; N- номинал CLN; Coupon- годовая ставка купона; К - периодичность выплаты купона в течение года; Maturity- срок обращения CLN (количество лет); P- вероятность дефолта в течение всего срока обращения CLN; S- коэффициент возмещения по CLN в случае дефолта; р - доля недополученных купонных платежей инвесторами в результате дефолта.
При расчете отдельных показателей модели автором были использованы данные 109 выпусков связанных кредитных нот российских заемщиков, осуществленных в период с 2002 по 2010 гг. (см. приложение 6, таблица 2).
Заметим, что ввиду неполного раскрытия информации об эмиссиях связанных кредитных нот и, как следствие, отсутствия возможности оценки значений некоторых параметров в модели предполагается, что в случае неблагоприятных кредитных событий доля недополученных инвесторами купонных платежей μсоставляет 30% всех возможных купонных выплат.
При определении значения коэффициента возмещения по связанной кредитной ноте автор руководствовался следующим подходом. Структура связанных кредитных нот, механизм которых привязан к дефолту долговых обязательств связанных компаний, предполагает, как правило, наличие кредитного дефолтного свопа. Кроме того, в определении CLN как финансового инструмента автор придерживается трактовки связанных кредитных нот как гибрида долговых обязательств и производных финансовых инструментов. Согласно характеристике параметров стандартного кредитного дефолтного свопа, представленной в соответствующем документе Международной ассоциации свопов и деривативов, коэффициент возмещения по CDS, применяемый в отношении стран с формирующимся рынком, регламентируется в значении 25%.[105] Вследствие отсутствия статистических данных о значении коэффициента возмещения по CLN, а также точного описания структуры связанных кредитных нот российских заемщиков за рассматриваемый период времени автор принимает значение коэффициента возмещения по связанной кредитной ноте S равным 25%, ориентируясь на коэффициент возмещения по стандартному кредитному дефолтному свопу, регламентируемый Международной ассоциацией свопов и деривативов.
Pd- вероятность дефолта в течение всего срока обращения связанной кредитной ноты - оценивается как отношение количества всех дефолтных выпусков к общему количеству выпусков CLN на основе анализа имеющихся статистических данных об эмиссиях российских заёмщиков за рассматриваемый период времени. При этом дефолтному выпуску присваивается значение «1», а успешной эмиссии - значение «0». (см. приложение 7, таблица 1). По итогам произведенных вычислений
С учетом указанных допущений на основе статистических данных об эмиссиях CLN российских заемщиков в период с 2002 по 2010 гг. может быть произведен расчёт справедливой стоимости связанной кредитной ноты согласно предложенной модели:
Полученная величина справедливой стоимости CLN может быть дисконтирована и приведена к моменту выпуска связанной кредитной ноты на основе средней ставки рефинансирования Банка России за рассматриваемый период времени - r, равной 12,2% (см. приложение 7, таблица 2):
Предложенная модель оценки справедливой стоимости связанных кредитных нот позволяет также ответить на вопрос о соответствии цен первичного размещения связанных кредитных нот российских заемщиков их справедливой стоимости.
Так, чтобы определить, насколько цена первичного размещения связанных кредитных нот российских заемщиков за 2002-2010 гг. соответствует рассчитанной на основе предложенной модели справедливой стоимости CLN, воспользуемся следующим алгоритмом. Найдем для каждой связанной кредитной ноты отношение дисконтированной справедливой стоимости и цены ее первичного размещения:
Средняя величина полученного соотношения для всех 109 выпусков CLN будет равна 91,7% (см. приложение 7, таблица 1). Т.е. справедливая стоимость связанных кредитных нот в среднем составляет 91,7% их цены первичного размещения.
Следует заметить, что согласно анализу цен первичного размещения связанных кредитных нот российских заемщиков за рассматриваемый период времени практически для всех выпусков цена первичного размещения CLN составляет 100% от их номинала (рисунок 40).
Используя полученную долю справедливой стоимости CLN в цене их первичного размещения при расчете соотношения
определим, насколько в среднем цены первичного размещения связанных кредитных нот российских заемщиков отличаются от справедливой стоимости CLN. При этом положительная величина разницы, определяемой соотношением (8), будет говорить
о том, что связанные кредитные ноты российских заемщиков переоценены, тогда как отрицательная величина - о том, что CLN недооценены.
Рисунок 40.
Цена первичного размещения связанных кредитных нот российских заемщиков в период с 2002 по 2010 гг., % от номинала.
Источник: рассчитано автором на основе базы статистических данных финансового информационного агентства «Сбондс.ру». URL:http://www.cbonds.info(дата обращения 01.08.2012 г.). Режим доступа: закрытый.
По итогам вычислений цена первичного размещения CLN превышает справедливую стоимость связанных кредитных нот в среднем на 8,3%, что свидетельствует о переоценке данного финансового инструмента за рассматриваемый период времени и позволяет сделать вывод об актуальности проблемы адекватной оценки связанных кредитных нот на рынке отечественных заемщиков. Так, CLN размещаются эмитентами среди инвесторов по цене X руб., тогда как справедливая стоимость связанных кредитных нот российских заемщиков, определенная с помощью предложенной автором математической модели, составляет в среднем лишь 0,917X руб. Т.е., величина выплат по связанным кредитным нотам, рассчитанная на основе параметров эмиссий CLN российских заемщиков и осуществляемая эмитентом в пользу инвесторов, соответствует не первичным вложениям последних, а меньшей величине - справедливой стоимости CLN. Другими словами, первоначальные затраты инвесторов на приобретение CLN превысят полученные ими будущие выплаты по связанным кредитным нотам.
Представляется возможным утверждать, что эмитенты связанных кредитных нот отечественных заемщиков имеют склонность устанавливать завышенные цены при первичном размещении CLN, что может быть обусловлено их оппортунистическим поведением. Пользуясь сложностью определения справедливой стоимости связанных кредитных нот на рынке, эмитенты могут осуществлять продажу CLN с высоким риском по гораздо более высоким ценам, чем предполагает рынок. Инвесторы, не имеющие возможности в полной мере оценить рискованность предстоящих вложений, а также
определять их справедливую стоимость, приобретают переоцененные связанные кредитные ноты, в связи с чем впоследствии могут получать выплаты по CLN, недостаточно высокие для покрытия возможных убытков.
Использование предлагаемой модели на ранних стадиях выпуска может помочь отечественным экономическим субъектам определять и заранее просчитывать справедливую стоимость связанных кредитных нот с учетом как успешного, так и неблагоприятного исхода сделок с использованием CLN, в результате чего, возможно, удастся учитывать необходимые риски, осуществлять выпуск связанных кредитных нот по справедливым рыночным ценам, снижая, тем самым, вероятность дисбаланса финансовых рынков в мировой экономике.
Таким образом, с учетом вышеуказанных, а возможно и многих других факторов, затрудняющих адекватную оценку связанных кредитных нот, можно говорить о том, что в сделках с использованием CLN могут быть заложены риски, реализация которых будет способствовать подрыву эффективного функционирования финансовых рынков, в том числе и в России. Вследствие этого, помимо разработок в области экономической оценки CLN необходимо вырабатывать более продуманную и комплексную политику в плане контроля и регулирования сделок с использованием связанных кредитных нот российскими заемщиками.
3.4