Приложение Е Рынок ГЦБ Бразилии

Рис. Е.1. Объем внутреннего рынка ГЦБ Бразилии в национальной валюте¹⁹⁵

История

Зарождение традиционного рынка государственного долга в Бразилии произошло в середине 1960-х гг.

В период высокой инфляции (начало 1980-х-середина 1990-х) существенно увеличилась доля государственного долга на счетах в Банке Бразилии, поскольку он предоставлял необходимую ликвидность для проведения банковских кассовых операций. В 1987 году право размещать ГЦБ и управлять государственным долгом перешло к Национальному казначейству. Также примерно в это время (в начале 1990-х) на рынке появились различные вариации индексации эмитируемых обязательств правительства - к ставке Банка Бразилии (привязка к межбанковской ставке SELIC), к индексу потребительских цен, к обменному курсу. Появление новых инструментов было

¹⁹⁵Источник: Национальное казначейство Бразилии (www.tesouro.fazenda.gov.br/en);

обусловлено необходимостью расширения базы инвесторов на внутреннем долговом рынке, а также необходимостью рефинансирования прошлой задолженности по обязательствам казначейства и Банка Бразилии.

В 1994 году правительство Бразилии приняло очередной план по стабилизации инфляции в стране - «План Реала», - не только принимающий во внимание инерционность инфляции, но также направленный на поддержание высоких реальных процентных ставок. В результате именно данная программа увенчалась успехом и позволила снизить инфляционное давление. После инфляционного спада появилась возможность реструктурировать государственный долг, а именно сконцентрироваться на выпуске более высоких объемов долговых обязательств с фиксированной доходностью.

В 1999 году Банком Бразилии был провозглашен режим таргетирования инфляции при более свободном плавании валютного курса, а также повышена прозрачность проводимой монетарной политики. В это же время была принята Программа Фискальной Стабилизации (ПФС), устанавливающая четкие границы первичного дефицита бюджета, что помогло контролировать накопление государственного долга. В целом указанная политика по поддержанию и увеличению профицита бюджета привела к постепенному снижению темпов роста емкости государственного долга после 2003 года и емкости чистого долга правительства, хотя показатель емкости валового внутреннего долга продолжил увеличиваться. С 2001 года Национальным казначейством стал публиковаться план заимствований на будущий год, где характеризуются цели и приоритеты проводимой политики по управлению государственными заимствованиями, в том числе меры по удлинению дюрации долга, снижению доли долга со сроком до погашения менее 12 мес.

оценивать специфику формирования доходности на относительно долгосрочном сегменте кривой доходности.

В 2003 году существующая система первичных дилеров была дополнена специальной группой маркет-мейкеров для котирования облигаций на вторичном рынке по средней цене, сложившейся на конкурентных аукционах. В 2002 году в целях диверсификации базы инвесторов на внутреннем долговом рынке была внедрена программа прямого доступа индивидуальных инвесторов к казначейским бумагам «Tesouro Direto» посредством интернета. Программа стала востребована среди частных инвесторов, желающих самостоятельно осуществлять вложения в ГЦБ со 100% гарантией и минимальными транзакционными издержками. Так, с начала действия программы до 2012 года прирост участников - частных инвесторов - составил более 52 раз, на конец 2012 года в программе зарегистрировались 328839 человек.

В последнее время Банк Бразилии и Национальная Ассоциация институтов финансового рынка (ANDIMA) продолжают предпринимать меры по увеличению прозрачности рынка внутреннего долга, к примеру, путем публикации ежедневных цен закрытия, а также разработки разнообразных «эталонных» индексов для инвесторов.

Виды облигаций

Как уже было отмечено, главной особенностью рынка внутренних долговых инструментов Бразилии является достаточно широкий набор государственных финансовых инструментов (Рис. 2): казначейские облигации с фиксированной ставкой, с плавающей ставкой (привязка к ставке SELIC), индексированные на уровень инфляции, а также привязанные к курсу доллара США.

Рис. Е.2. Структура рынка государственных ценных бумаг Бразилии по типам¹⁹⁶, в

% к общему объему в обращении

Крупнейший объем рынка на протяжении долгого времени занимали облигации с плавающей ставкой (LFT) со сроком до погашения до 5ти лет, но вследствие четких целей

Национального казначейства по снижению зависимости внутреннего государственного долга от неопределенности в обслуживании долга и доходах для инвесторов их доля существенно снижается. Доля государственных облигаций с плавающей ставкой снизилась с уровня около 60% общего объема внутреннего долга в обращении в 2000 году до примерно 23% в конце 2012 г. В это же время объем облигаций с фиксированной доходностью по итогам 2012 года стал занимать более 40% по сравнению с уровнем менее 10% в начале 2000-х. Максимальный срок до погашения облигаций с фиксированной доходностью также существенно увеличился - до 10 лет. Также наиболее быстрыми темпами растет объем в обращении облигаций, индексированных к различным уровням инфляции (NTN-B, выпускаемые на срок до 40 лет, NTN-C): доля этого типа облигаций увеличилась в 5,5 раз по сравнению с началом 2000-го года, достигнув уровня около 35% рынка. Индексированные на инфляцию облигации (в умеренном объеме) становятся наиболее привлекательными для долгосрочных инвесторов, предпочитающих уверенность в будущей доходности, одновременно государство путем выпуска индексированных к инфляции инструментов усиливает доверие к своей антиинфляционной политике.

Долговые обязательства, доходность которых привязана к валютному курсу, практически исчезли с рынка (0,6% от объема обращения в 2012 г. против 22% в 2000 г.), тем самым ограничив подверженность внутреннего государственного долга валютным колебаниям. Это отчасти обусловлено процессами экономической и финансовой стабилизации, наблюдаемой в Бразилии на протяжении последних лет, что формирует спрос на облигации с фиксированным доходом и более длинным сроком до погашения. Кроме указанных ценных бумаг существуют также долгосрочные казначейские облигации (BTN) и сертификаты (CTN) сроком обращения до 25 лет, предназначенные для покрытия бюджетного дефицита; малораспространенные на рынке долгосрочные финансовые сертификаты (CFT) выпускаются для финансирования государственных проектов.

Средний срок до погашения ГЦБ Бразилии имеет тенденцию к увеличению с начала 2006 года, к концу 2012 года достигнув в среднем 46 месяцев (3,8 года). Стратегия к уменьшению доли краткосрочного долга в общем объеме рынка государственных облигаций с середины 2004 года начала успешно реализовываться, что привело к снижению доли коротких облигаций до уровня около 25% рынка против уровня более 46% в 2004 году. Также очевиден прирост в обращении бумаг со сроком до погашения более 5 лет и от 3х до 5ти лет. Тем не менее, этот сегмент рынка (от 3х лет до погашения) на протяжении больше части 2000-х годов является самым малочисленным (Рис.3).

Рис. Е.3. Распределение казначейских облигаций Бразилии по срокам до погашения^[197], в % от объема в обращении

Недостаток долгосрочных ГЦБ создает сложности для институциональных инвесторов, для которых необходимо осуществлять инвестирование длинных пассивных средств. Казначейские облигации с фиксированной доходностью занимают намного более активную позицию на рынке по сравнению с остальными инструментами. Они отличаются более длинной дюрацией, большим разбросом цен и тем самым привлекают большее количество спекулятивных инвесторов. Индексированные облигации торгуются менее активно по отношению к инструментам денежного рынка или облигациям с фиксированным купоном. Облигации с плавающей купонной ставкой продолжают играть значительную роль при управлении денежными средствами и долгом в финансовых организациях. Тем не менее, экономические агенты не торгуют данными облигациями с целью получить капитальный доход, поскольку волатильность ставок минимизирует вероятность капитального дохода; то же верно и для облигаций, индексированных на инфляцию. Таким образом, специфика структуры казначейских облигаций в Бразилии все еще ограничивает ликвидность рынка ГЦБ.

База инвесторов

Банк Бразилии всегда являлся одним из крупнейших владельцев казначейских облигаций: в его портфеле в разные годы находилась определенная доля ГЦБ - от 20 до 35% объема в обращении. При этом до периода кризиса (до 2008 года) наблюдалась тенденция к увеличению доли облигаций, находящихся вне портфеля Банка Бразилии, т.е. ГЦБ в свободном обращении. С 2008 года объем казначейских облигаций на балансе Банка Бразилии увеличивается, и с 2009 года он является крупнейшим владельцем казначейских облигаций внутреннего рынка, что ограничивает рыночную ликвидность (Рис.4, Таблица 1).

Рис. Е.4. Структура инвесторов на рынке казначейских облигаций Бразилии¹⁹⁸, % от общего объема

Таблица Е.1. Структура инвесторов в облигации центрального правительства Бразилии, номинированные в национальной валюте (без учета казначейских векселей и нерыночных государственных облигаций)^[198][199], в % от общего объема

Рыночная база инвесторов на рынке ГЦБ Бразилии состоит преимущественно из банков, инвестиционных фондов, пенсионных фондов и страховых компаний (Рис.5). Основными инвесторами в казначейские облигации являются кредитные организации и различные виды инвестиционных фондов, суммарно занимающие на рынке более 42%^[200]по итогам 2012 года (около 62% от объема рынка без доли ЦБ Бразилии). При этом очевидно, что участие банков, пенсионных фондов, инвестиционных фондов и кредитных организаций в условиях наращивания доли владения Банка Бразилии постепенно сокращается (на начало 2007 года указанная группа инвесторов владела более 55% внутреннего государственного долга), замещаясь, в том числе активным инвестированием со стороны инвесторов-нерезидентов.

Рис. Е.5. Структура инвесторов на рынке казначейских облигаций Бразилии (без учета ЦБ Бразилии)^[201], в % к общему объему

Спрос на казначейские облигации со стороны пенсионных фондов колеблется незначительно с неявной тенденцией на снижение: эта категория инвесторов занимает около 10% рынка в конце 2012 года. Кроме того, негосударственные пенсионные фонды практически достигли стадии зрелости своего платежного цикла и, по предположению (Akira, Callegari, 2006)перестали покупать большой объем ГЦБ. Это можно рассматривать как дополнительный фактор, ограничивающий расширение внутренней базы инвесторов. Категория страховых компаний как одних из ключевых институциональных инвесторов практически не представлена на рынке государственных ценных бумаг Бразилии - по итогам 2012 года на долю страховых компаний приходится всего около 2,6% всего объема внутреннего долга (3,6% без учета доли Банка Бразилии).

Но при этом, согласно данным Национального Казначейства Бразилии, диверсификация базы инвесторов на долговом рынке постепенно улучшается: в частности, снижается объем бумаг во владении консервативных государственных фондов. Также почти в 3 раза с 2007 года выросла рыночная доля инвесторов-нерезидентов (до 9,3% внутреннего долга), что говорит о росте привлекательности внутреннего долга Бразилии для международных экономических агентов. Этому, в том числе, способствовало упрощение методов инвестирования для инвесторов - нерезидентов и освобождение их 15-процентного налога на ценные бумаги с фиксированной доходностью (с февраля 2006 года).