Приложение Д Рынок ГЦБ Индии

Рис. Д.1. Объем внутреннего рынка ГЦБ Индии в национальной валюте^[182], млрд.

История

Вплоть до начала 1990х годов финансовая система Индии характеризовалась регулируемыми процентными ставками и административными ограничениями на операции всех участников рынка. Резервный банк Индии (РБИ) устанавливал процентные ставки как по активам, так и по обязательствам баланса кредитных организаций с целью определения допустимого спрэда по их операциям. Финансирование бюджетного дефицита проходило с помощью денежной эмиссии и посредством размещения государственных ценных бумаг среди банков: действие высоких нормативов ликвидности (SLR) для кредитных организаций и схожие требования для прочих финансовых институтов (страховых компаний, взаимных фондов и т.д.) вынуждали их инвестировать средства в государственные облигации по пониженным процентным ставкам. Поскольку операции ссужения и депонирования денег не сопровождались риском, рыночным участникам не было необходимости активно управлять своими активами и обязательствами; в этот период банки не руководствовались мотивами получения прибыли из своих операций. Искусственно формируемые процентные ставки на рынке ГЦБ всегда были ниже процентных ставок на других сегментах рынка, не позволяя ценам государственных облигаций формироваться под воздействием экономических и рыночных условий. Вышеизложенные характеристики функционирования рынка ГЦБ привели к его

невысокой ликвидности на вторичном рынке и узости структуры инвесторов и эмитируемых инструментов.

Первые шаги в сторону финансовой либерализации и перехода от полностью регулируемых процентных ставок к рыночной финансовой системе были сделаны летом 1991 года, когда правительством Индии был создан особый орган - Специальный Комитет по Финансовой Системе, - миссией которого стало изучить все аспекты структуры, организации и функционирования финансовой системы в Индии с целью обеспечения её динамичного развития и эффективности, проведения необходимых структурных реформ.

Непосредственное реформирование рынка ГЦБ Индии, направленное на его институциональное развитие, также было инициировано в процессе проведения структурных реформ 1990-х годов. В середине 1992 года началось аукционное размещение новых государственных облигаций: годичных казначейских векселей, казначейских облигаций на срок до 10 лет. Более свободное обращение ценных бумаг в рамках рынка ГЦБ Индии привело к тому, что государственным банкам, которые на протяжении длительного времени были основными владельцами ГЦБ, пришлось принимать на себя процентный риск и рыночный риск, в том числе регулируемый посредством более эффективного управления активами и пассивами баланса. Отмеченное ранее снижение обязательных нормативов ликвидности, в соответствии с которыми кредитные организации и прочие институциональные инвесторы обязаны были осуществлять инвестирование существенной доли своих активов в государственные

финансовые инструменты, было направлено на расширение базы участников рынка ГЦБ в Индии.

Проведение ряда институциональных и технологических изменений в инфраструктуре рынка ГЦБ Резервным банком Индии также способствовало его развитию. В 1996 году был внедрен институт Первичных дилеров, осуществляющих деятельность маркет-мейкеров на вторичном рынке ГЦБ в Индии, что привело к снижению стоимости государственных заимствований. Также был увеличен ряд доступных инструментов с различными сроками обращения (максимальный срок - 30 лет); следствием диверсификации финансовых инструментов стала эмиссия бескупонных и индексных облигаций. Меры, направленные на увеличение ликвидности рынка государственного долга и повышения заинтересованности инвесторов, в том числе, включали в себя схему выкупа со стороны РБИ дорогих и неликвидных облигаций с рынка с заменой их на новые более ликвидные инструменты по рыночной процентной ставке, начавшую действовать в июле 2003 года.

Схема Стабилизации Рынка (MSS) как соглашение между Правительством Индии и РБИ была внедрена в начале 2004 г. для абсорбирования избыточной ликвидности, приходящей в систему вследствие приращения международных резервов в РБИ с целью нейтрализации эффекта потоков капитала и возможности проводить независимую монетарную политику. В соответствии с указанной схемой РБИ выпускал ГЦБ на аукционах от лица правительства, а получаемые средства от эмиссии помещались на особый счет в РБИ^[183]. По указанной программе устанавливается определенный потолок, до размера которого РБИ может проводить аукционы в рамках программы MSS.

Торговля государственными облигациями происходит на трех площадках: на внебиржевом рынке, где осуществляется основной объем операций, в электронной торговой системе Negotiated Dealing System (NDS), а также на Национальной фондовой бирже NSE (секция WDM), созданной в 1994 году. Создание в феврале 2002 года системы NDS внесло значительный вклад в прозрачность операций на рынке, поскольку система стала предоставлять информацию по торгам в реальном времени. Последовавшая за внедрением торговой системы этим энергичная торговля на вторичном рынке ГЦБ внесла свой вклад в формирование рыночной кривой доходности, что облегчило ценообразование долговых инструментов на смежных сегментах долгового рынка, а также повысило эффективность трансмиссионного механизма монетарной политики.

Также важным этапом, обеспечивающим концентрацию ликвидных выпусков - бенчмарков - в определенных сегментах кривой доходности, стала публикация индикативного календаря аукционов казначейских векселей и государственных облигаций определенного срока на будущий квартал.

Принимая во внимание вышеизложенные характеристики рынка ГЦБ, РБИ стал обладать влиянием на этот сегмент финансового рынка через проведение операций репо/обратного репо, механизмов управления ликвидностью, изменения нормативов обязательных резервов. При этом с апреля 2006 года РБИ не имеет права участвовать в первичных размещениях государственных облигаций, что способствовало переходу к рыночному механизму функционирования рынка ГЦБ в Индии. Следует отметить, что в последнее время в программах по монетарной политике РБИ подчеркивается приоритет гибкости процентных ставок в экономической среде в рамках выполнения задачи по стабильности макроэкономической ситуации.

Виды облигаций на рынке

Правительством Индии выпускаются 2 вида ценных бумаг: казначейские векселя срочностью 3, 6 и 12 месяцев, и казначейские облигации, спектр сроков до погашения которых охватывает все периоды от года до 30 лет. Сейчас на рынке Индии распространены казначейские векселя сроками обращения в 91 и 364 дня; подавляющую долю рынка занимают срочные облигации сроком от 1 до 30 лет.

В последние годы (за исключением выброса 2012 года) структура государственных облигаций по срокам до погашения относительно стабилизировалась после сокращения относительных объемов облигаций со сроками до погашения до 5ти лет и от 5ти до 10ти лет до 2006 года и возрастания доли долгосрочных ГЦБ во второй половине 2010-х гг. (Рис.2).

Краткосрочные и долгосрочные государственные купонные облигации являются доминантной составляющей рынка ГЦБ в Индии. Бескупонные облигации не выпускаются с января 1994 года; облигации с плавающей ставкой (FRB) были впервые эмитированы в сентябре 1995 года, но не вызвали большого спроса со стороны экономических агентов, в связи с чем обращение данного вида облигаций было прекращено^[184]. Обращение облигаций, номинал которых был индексирован к инфляции, прекратилось в 2002 году. В 2013 году РБИ рассматривает возможность выпуска на рынок государственных облигаций, купонные выплаты которых будут индексированы к

инфляции. Облигации со встроенными колл/пут опционами также пока не получили широкого распространения в рамках рынка ГЦБ Индии.

Рис. Д.2. Структура рынка государственных облигаций центрального правительства Индии по срокам до погашения^[185] (на конец марта), %

База инвесторов

Основными инвесторами на рынке ГЦБ Индии на протяжении последнего десятилетия продолжают оставаться коммерческие банки, владеющие в среднем за 2000-е годы от 46% до 61% всего объема государственных облигаций центрального правительства в обращении (Таблица 1 и Рис.3).

Рис. Д.3. Структура базы инвесторов в облигации центрального правительства Индии^[186], в % от общего объема (на конец марта)

Таблица Д.1. Структура инвесторов в облигации центрального правительства Индии, номинированные в национальной валюте (без учета казначейских векселей и нерыночных государственных облигаций)^[187][188], в % от общего объема (на конец марта)

Во многом данный факт обусловлен тем, что облигации государственного сектора

188

должны составлять не менее 23% от активов кредитных организаций в соответствии с законодательно установленным нормативом ликвидности (SLR). По факту скошенность оказывается еще более высокой - около 75% средств, доступных для инвестирования в коммерческих банках и более 85% - в государственных банках^[189]. Среди прочих законодательных требований, вынуждающих банки инвестировать в государственные облигации, можно перечислить следующие: выполнение высокого норматива обязательных резервов (CRR), ограничение на инвестирование в ценные бумаги, не имеющие листинга на фондовой бирже, требование инвестирования только в облигации, имеющие кредитные рейтинг. Тем не менее, даже после сокращения обязательного норматива ликвидности во время проведения основных структурных реформ в 1990-х гг., коммерческие банки продолжают держать в ГЦБ более высокую долю активов.

От 20% до 27% облигаций центрального правительства находятся во владении институциональных инвесторов: компаний по страхованию жизни, компаний, занимающихся общим страхованием, пенсионных и взаимных фондов, небанковских финансовых институтов, - большая часть из которых получила открытый доступ к рынку ГЦБ в середине 2000-х годов. Для страховых компаний и пенсионных фондов действуют

аналогичные, но еще более жесткие, нормативные требования по SLR: 50% от активов компаний по страхованию жизни, 30% от активов компаний по прочему страхованию и 40% активов основных частных сберегательных (пенсионных) фондов^[190] должны находиться в форме государственных и муниципальных ценных бумаг, а также в ценных бумагах, гарантированных правительством. Так по факту Индийская корпорация по страхованию жизни (КСЖ) вплоть до 2006 года владела примерно 20% государственных облигаций в обращении^[191]. Взаимные фонды и управляющие компании, сравнительно недавно появившиеся в индийской финансовой системе, занимают небольшую долю в структуре рынка ГЦБ Индии. Но при этом на инвестиционную деятельность этих компании наложено меньше ограничений и правил, в последнее время растет количество схем инвестирования взаимных фондов и увеличивается активность данных структур на финансовом рынке, что способствует предъявлению регулярного спроса в сегменте государственных облигаций в Индии. Доля взаимных фондов в структуре рынка ГЦБ остается малозаметной с 2008 года^[192] (около 0.5%) при равномерно растущей доле пенсионных фондов, достигшей по итогам марта 2012 года уровня около 4% облигаций в обращении (Рис. 4).

Рис. Д.4. Подробная структура базы инвесторов в облигации центрального правительства Индии^[193], 2008-2012 гг. (на конец марта)

Небанковские финансовые организации и организации жилищного финансирования также обязаны осуществлять инвестиции в государственные ценные бумаги для того, чтобы выполнить требования по запасу ликвидных резервов (резервные

требования). Соответственно, в Индии безотносительно рыночной конъюнктуры и сформированных ожиданий имеет место вынужденное инвестирование в долгосрочные госбумаги со стороны банков, страховых компаний и взаимных фондов. Наличие существенного инфляционного риска не оказывает существенного влияния на их размещение. Преимущество индийского финансового сектора в размещении долгосрочных облигаций и оценки длинной процентной ставки (продлении кривой доходности) только частично является результатом растущей доли институциональных инвесторов, заинтересованных в долгосрочных инвестициях.

Кроме вышеперечисленных участников рынка государственного долга в Индии спрос на ГЦБ формируют также первичные дилеры (17 организаций), выполняющие функцию маркет-мейкеров на рынке госдолга. В структуре инвестиционной базы рынка ГЦБ Индии также выделяются «индивидуальные инвесторы»: благотворительные организации, трасты и общества, нефинансовые организации и частные инвесторы. Из них на нефинансовые фирмы и частных инвесторов не налагается никаких ограничений по участию на рынке, в то время как трастам и благотворительным организациям необходимо инвестировать в госбумаги значительные суммы, причем облигации должны держаться до погашения. Это является фактором ослабления уровня ликвидности на рынке.

Иностранные институциональные инвесторы (FII) получили возможность осуществлять инвестиции в государственные облигации Индии в 1997 году в рамках устанавливаемых для них лимитов. В целях привлечения более широкого круга иностранных институциональных инвесторов с течением времени лимиты на их вложения в государственные ценные бумаги повышались: с 1 млрд. долларов в августе 1998 года до

3,2 млрд. долларов в марте 2007 года и далее несколькими шагами до 30 млрд. долларов в июне 2012 года. Решения об увеличении доступных лимитов на участие иностранных инвесторов на внутреннем рынке ГЦБ Индии принимается с учетом размера дефицита текущего счета, фискальной позиции, объема внешнего долга и средств, идущих на его обслуживание. Заметно, что эта сумма крайне невысока по сравнению с растущим объемом рынка (около 550 млрд. долларов), поэтому если в ближайшее время у правительства не будет стремления повысить уровень возможных вложений в рынок государственных облигаций со стороны внешних инвесторов, то они не будут занимать сколько-нибудь значимую долю в структуре инвестиционной базы^[194].