2.1.2. Основные характеристики рынка ГЦБ в Китае[64].

Рынок государственного долга в Китае на протяжении длительного времени играл роль подконтрольного второстепенного источника финансирования для государственных институтов, следствием чего стал его относительно небольшой размер по сравнению с размерами экономики и ограниченный доступ для участия экономических агентов.

История развития рынка ГЦБ Китая, информация по видам облигаций и базе инвесторов представлены в Приложении В.

Рынок казначейских облигаций в обращении в Китае за время его существования и особенно с конца 1990-х гг. представляет собой один из крупнейших сегментов финансового рынка, занимая одно из первых мест по размеру сегмента внутреннего государственного долга среди стран с формирующимися рынками - более 7,1 трлн. юаней в казначейских облигациях, или около 1,1 трлн. долларов (Рис.1 в Приложении В). Рост относительно конца 2002 года составил более 4,3 раз, а с 2007 года доля казначейских облигаций в общем объеме облигационного рынка колеблется около уровня в 30%, демонстрируя динамичный рост в абсолютных единицах. Среднегодовой темп прироста долга, выраженного в виде казначейских облигаций в обращении в национальной валюте, за 2002-2012 гг. составил 15,8%. Объемы эмиссий казначейских облигаций также увеличиваются: в 2012 году было выпущено 1,2 трлн. юаней (около 200 млрд. долл.) относительно 0,45 трлн. юаней по итогам 2002 года. Максимальное число эмиссий было сделано в 2010 году (60), также в этот год был размещен рекордный объем казначейских

облигаций на 1,5 трлн. юаней (к учету не принимаются 1,55 трлн.

Указанные значительные объемы государственных облигаций Китая торгуются в рамках трех рынков: межбанковского, биржевого и внебиржевого. При этом степень торговой активности существенно различается между торговыми площадками. В рамках межбанковского рынка по итогам 2012 г. обращались более 97% объема казначейских облигаций, при этом доля межбанковского рынка стабильно возрастала (см. Таблицу 1 в Приложении В). Доля бумаг в биржевом обращении неуклонно снижается, упав с 16% по итогам 2002 года до уровня чуть менее 3% в 2012 году, при этом активность торгов на биржевой площадке считается выше. На внебиржевом рынке торгуется крайне незначительная доля рынка казначейских облигаций, сделки проводятся импульсно. Такая сегментированность рынка внутреннего государственного долга ослабляет его ликвидность, повышает транзакционные издержки и уменьшает прозрачность рынка, происходит диверсификация инвесторов между конкретными секторами единого рынка казначейских облигаций^[65]. Также в исследовании (Cassola, Porter, 201!)авторы доказывают рыночную неэффективность, вызываемую различными площадками для обращения казначейских облигаций, поскольку пересечение моделируемых кривых доходности на этих рынках предполагает возможности для немедленного арбитража.

Следует отметить, что несмотря на существующее, хотя и постепенно ослабляющееся, административное регулирование процентных ставок на финансовом рынке Китая, объемы сделок с казначейскими облигациями за последние 10 лет существенно выросли, что можно ассоциировать с возрастающей ликвидностью рынка. Так, совокупный объём транзакций с казначейскими облигациями на межбанковском рынке в 2012 году увеличился в 15 раз относительно уровня 2002 года, и составил 6061,2 млрд. юаней. По отношению к объему межбанковского рынка казначейских облигаций на конец соответствующего года проводимые сделки стали охватывать от 29% рынка до 88% рынка в 2012 году.

В результате анализа существующей базы инвесторов (см.

владеющие большинством казначейских облигаций, стремятся обеспечить маржу между депозитными ставками и доходностью казначейских облигаций на балансе. Это обусловлено необходимостью компенсации за трансформацию ликвидных средств с депозитов в менее ликвидные долгосрочные ГЦБ: банки не предполагают получения меньшей доходности по вложения в госбумаги по сравнению с затратами на капитал, которые можно оценить процентной ставкой по депозитам, близкой к официальным ставкам НБК. Большинство бумаг держится банками и специальными участниками рынка до погашения, что отчасти объясняется требованиями по нормативам ликвидности, а

68

также ограниченными возможностями по управлению процентными рисками .

Среди основных особенностей исторического развития и текущего состояния внутреннего рынка казначейских облигаций Китая выделяются следующие:

1. сравнительно невысокая емкость государственного долга, умеренный и стабильный прирост государственного долга в национальной валюте в обращении;

2. наличие сегментированности рынка ГЦБ: три торговые площадки для обращения казначейских облигаций с различным доступом, создающие потенциальную возможность для арбитража. Маленький объем казначейских облигаций, обращающихся на биржевом рынке с более открытым доступом для различных категорий инвесторов;

3. низкая диверсификация доступных финансовых инструментов в национальной валюте: основную часть составляют бездокументарные облигации с фиксированной доходностью;

4. достаточно равномерная структура казначейских облигаций по срокам до погашения с преобладанием среднесрочных и долгосрочных инструментов;

5.

6. узкая база инвесторов на внутреннем рынке государственных ценных бумаг: кредитные организации, крупные специальные участники с участием государства (государственные специализированные банки, биржи, НБК и др.) и невысокая доля страховых компаний; высокие ограничения на участие иностранного капитала на внутреннем рынке, отсутствие либерализации доступа иностранных участников;

7. постепенно ослабевающая подконтрольность процентным ставкам, устанавливаемым ГЦБ как ограничение по депозитным и кредитным операциям, в частности, вследствие наличия кредитных организаций в качестве ключевых инвесторов на внутреннем рынке ГЦБ; ^[66]

8. отсутствие инструментов для хеджирования процентных рисков инвестирования на внутреннем рынке ГЦБ;

9. низкая и неоднородная ликвидность инструментов внутреннего рынка ГЦБ Китая в результате узкой структуры инвесторов, невысокой емкости долга в ВВП, сохранения определенной степени административного регулирования процентных ставок и сегментированности торговых площадок.

Предпринимаемые правительством Китая меры по финансовой либерализации и развитию инфраструктуры рынка ГЦБ регламентированы стратегией на повышение эффективности функционирования рынка, на признание доходности ГЦБ в качестве эталонного ориентира для ценообразования других видов долговых инструментов. При этом аналитики в Китае предполагают, что с проведением реформ по либерализации финансового сектора, введением аукционного механизма размещения облигаций уже в 1998-1999 гг. доходности ГЦБ на локальном рынке можно было считать более рыночно ориентированными и отражающими ожидания экономических агентов.

Далее кратко охарактеризованы основные тенденции в динамике доходности казначейских облигаций Китая на протяжении 2006-2012 гг. ^[67], а также определяющие их факторы на основе обзоров рынков, публикуемых Центральной депозитарно-клиринговой компанией Китая^[68].

Наблюдаемые факторы формирования доходности на внутреннем рынке ГЦБ Китая (страновая аналитика)

В 2006 году внутренний долговой рынок Китая характеризовался ростом с повышенными колебаниями вследствие действия ряда разнонаправленных макроэкономических факторов. В первом квартале на фоне динамичного экономического роста и снижающейся инфляции и инфляционных ожиданий цены на рынке государственных облигаций возросли. Повышенный интерес инвесторов к долгосрочным ценным бумагам привел к более существенному падению доходности долгосрочного сегмента временной структуры процентных ставок на рынке ГЦБ. Второй квартал 2006 года характеризовался снижением темпа роста цен ГЦБ, чему также послужило ужесточение монетарной политики, осуществленное НБК, и соответствующий рост ставок на межбанковском рынке. За указанный период НБК провел одно повышение ставок по кредитам и два раза повысил нормативы обязательных резервов (НОР) для кредитных организаций с целью охладить слишком высокий темп экономического роста и стабилизировать ставки в экономике в условиях избыточной ликвидности. Проводимая

регулятором политика оказала давление на рынок суверенных облигаций, но при этом большой объем свободного капитала способствовал росту рынка. Поскольку результат относительной стабилизации процентных ставок и иные эффекты политики были очевидны, ожидания ужесточения монетарных условий в ближайшем времени не сформировалось, из-за чего ставки межбанковского рынка постепенно снижались. Эффект достаточно неожиданного повышения минимальных резервных требований в начале ноября 2006 года был сглажен к концу года.

В 2007 году на рынке облигаций наблюдалась повышенная волатильность, но в целом рынок можно было описать как «вялый медвежий»^[69]. В первом квартале экономика росла довольно успешными темпами при невысоком уровне инфляции и ряде ужесточающих мер монетарной политики, которые послужили еще большему снижению инфляционных ожиданий. Но далее достижение уровня инфляции в 3% при реальном экономическом росте в первом квартале в 11.1%, зашкаливающий рост инвестиций и кредитования продолжили вызывать беспокойства перегретой экономики и дальнейших мер по повышению ключевых процентных ставок НБК, что вызвало резкое повышение всех сегментов кривых доходности. В середине года НБК провел еще два повышения процентных ставок по депозитам и кредитам и одно повышение НОР, демонстрируя свою решительность в контроле над макроэкономической ситуацией. В целом отмечается, что на протяжении большей части года динамично увеличивающиеся темпы инфляции (выше экономических ожиданий, уровень в сентябре составил 6,9% - максимальное значение за почти 10-летний период) и роста ВВП воспринимались рынком как сигналы перегретой экономики и избытка ликвидности на рынке. В результате к осени, после очередных мер, принятых НБК, процентные ставки на долговом рынке стали постепенно сокращаться, что коснулось преимущественно краткосрочных и среднесрочных сегментов. Также в ноябре рейтинговое агентство Fitch повысило суверенный кредитный рейтинг Китая в национальной валюте до уровня AA- с уровня A+.

2008 год для китайской экономики имел ряд особенностей. На фоне высоких цен на энергоносители и последствий проведения олимпиады в Пекине экономический рост, инфляция и курс национальной валюты оказались на высоких уровнях. Ухудшающиеся инфляционные ожидания привели к спаду рынка облигаций в Китае и, соответственно, росту доходности: к лету доходности государственных облигаций достигли своего исторического максимума. Во второй половине года ситуация кардинально изменилась: на фоне негативных перемен, происходящих в мировой экономике, экономический рост в Китае также начал демонстрировать признаки замедления. Китайское правительство

сменило курс фискальной политики в сторону «проактивной», а монетарной - в сторону смягчения. С 16 сентября 2008 года НБК 5 раз принимал решения о снижении ставок по своим операциям (максимальное снижение процентных ставок по 1 -летним депозитам составило 108 б.п. в конце октября 2008 г.), что привело к временному подъему облигационного рынка и снижению уровня доходности вдоль всей кривой доходности на рынке государственных облигаций. Особенно быстро отреагировали ставки короткого сегмента кривой доходности. Предположение о потенциальном росте инфляционного давления в будущем (вследствие снижения процентных ставок НБК) увеличило с октября 2008 года спред между доходностями краткосрочных и долгосрочных облигаций.

В 2009году Китай достиг локального максимума по темпу экономического роста, вслед за чем тенденция замедлилась, что оказало воздействие на рынок облигаций. Вследствие роста кредита экономике аппетит к риску со стороны инвесторов усилился: повысился спрос на акции и предложение к продаже долговых инструментов. К середине года ожидания по восстановлению экономического роста немного ослабли, и рынок облигаций стал падать заметно медленнее. В третьем квартале кривые доходности вновь продемонстрировали движение вверх и снижение наклона вследствие более существенного повышения краткосрочных процентных ставок, что связывалось с позитивной динамикой индикаторов экономического развития. В конце года макроэкономические индикаторы оказались в пределах ожидаемых, что ослабило влияние инвестиционных ожиданий на рынок и стабилизировало ситуацию на долговом рынке - доходности облигаций в течение четвертого квартала снизились.

2010 год вновь знаменовался волатильной динамикой облигационного рынка. Спад, последовавший за ростом рынка в начале года, произошел вследствие постепенно растущих инфляционных ожиданий во втором полугодии, а также шестикратным повышением депозитных ставок НБК. Высокие темпы экономического роста при темпах инфляции не выше 3%, внедренное центральным правительством ограничение роста цен на недвижимость послужили причинами для снижения ожиданий перегрева экономики. В этих условиях ограничения на рост кредитования существенно повысился относительный спрос на облигации при формировании инвестиционных портфелей, вследствие чего доходности средне- и долгосрочных облигаций продолжили снижаться. Финансовые институты продолжили инвестировать в облигации в том числе при ужесточении монетарных условий, реализовавшихся только в росте краткосрочных ставок. Но уже во втором квартале нарастающая напряженность с банковской ликвидностью привела к падению облигационного рынка. Нарастающие инфляционные ожидания в третьем квартале не оказывали прямого сильного эффекта на желание инвесторов инвестировать в

долговые ценные бумаги, на что влияла ситуация нарастающего кризиса в США и Европе, вызывающая неопределенность колебаний валютного курса и эффективности контроля за уровнем инфляции. Но уже к концу года, когда инфляция достигла уровня в 5,1% и были приняты очередные меры монетарной политики, ставка денежного рынка достигла исторического максимума в 6,35%. Эти факторы существенно повлияли на межбанковский рынок облигаций и определили значительное падение доходностей.

В целом за 2011 год в условиях замедления роста мировой экономики и умеренного темпа экономического роста в Китае при замедлении темпов инфляции спрос на долговые ценные бумаги существенно вырос, вызвав снижение процентных ставок вдоль всей кривой доходности казначейских облигаций. При этом в первые три квартала 2011 года рост инфляции (в июле был зафиксирован уровень в 6,5% - максимум за 37 месяцев) и последующие повышения НОР (6 раз) и депозитных и кредитных ставок (3 раза) монетарным регулятором ограничили условия кредитования, повысив стоимость заемных средств и, соответственно, доходности на рынке облигаций. Тенденции изменились, когда в четвертом квартале в условиях снижающейся инфляции и ожидаемого ослабления монетарных условий с целью поддержания экономического роста рынок государственных облигаций стал демонстрировать повышательный тренд: кривая доходности на межбанковском рынке в среднем снизилась на величину около 75 б.п. Также отмечается возможное воздействие пересмотра прогноза суверенного кредитного рейтинга Китая агентством Fitch в апреле 2011 года со стабильного на негативный.

В 2012году доходности облигаций в Китае немного выросли относительно конца

2011 года вследствие роста уровня инфляции на фоне сокращения ставок НБК, которое вызвало их краткосрочное снижение. В том числе рост доходности мог быть вызван увеличением индекса промышленного производства в начале весны. Во втором квартале

2012 года достаточно неожиданное сокращение промышленного производства при ослаблении темпа прироста ВВП и замедлении инфляции ниже 3% привели к снижению ключевых процентных ставок НБК и, соответственно, доходности на внутреннем долговом рынке. Замедление китайской экономики продолжилось и во второй половине 2012 года. Однако при этом наблюдалась активизация инвестиций и экспорта, а также внутреннего потребления. В дополнение ко всему ФРС США объявили о принятии третьего раунда программы количественного смягчения. Кумулятивно указанные факторы привели к плавному возрастанию номинальной доходности вдоль всех сегментов кривой. В последние месяцы 2012 года наблюдаемая тенденция продолжилась: в связи с сезонными факторами доходность несколько возросла, при этом большинство макроэкономических показателей улучшились относительно осенних значений.

В результате анализа ситуации на внутреннем рынке казначейских облигаций в Китае в 2006 - 2012 гг. выделяются следующие факторы, предположительно оказывающие влияние на доходности ОФЗ: 1) изменение инфляции и неопределенность в ожиданиях инфляции; 2) изменение ставок МБК и банковской ликвидности; 3) изменение нормативов обязательных резервов для кредитных организаций и ставок по основным операциям НБК; 4) экономический рост и его факторы (инвестиционная активность, темпы роста кредитования и др.); 5) трансформация спроса в сторону долевых ценных бумаг в результате экономического подъема; 6) динамика промышленного производства; 7) внешние факторы: замедление мировой экономики, кризисные ситуации, монетарная политика США; 8) изменение суверенных кредитных рейтингов.

2.1.3.