Экономическое положение стран БРИК

В основе изучения формирования доходности на развивающихся рынках лежит современное состояние и развитие рынков ГЦБ России, Бразилии, Индии и Китая. Страны БРИК^[48] имеют ряд различий, но и обладают схожими чертами в экономическом развитии.

1) Страны БРИК занимают более 25% суши, имеют 40% мирового населения и суммарный ВВП (по паритету покупательной способности) по итогам 201 2 г. в размере

26,4% от общемирового уровня (при объеме в 2000 году в 16,4% мирового ВВП^[49][50]). Вклад Китая в глобальный ВВП за 1 2 лет (с 2000 года) увеличился более чем в 2 раза, что является беспрецедентным случаем роста в развивающихся странах и в странах БРИК: доля ВВП Индии выросла на 2 п.п., России практически не изменилась, а Бразилии - даже немного снизилась. В реальном выражении темп роста ВВП в странах БРИК в несколько раз превышает экономический рост в развитых странах, и даже в кризисный 2009 год страны БРИК (за исключением масштабного падения роста в России на 7,8%) не показали существенного падения в производстве, чего нельзя сказать о странах еврозоны и странах G7 (Рис.3). Но мировой экономический кризис 2008-2009 гг., как и экономические проблемы еврозоны в 2010-2012 гг. не могли не оказать влияния на изучаемые страны, в результате чего реальный экономический рост в странах БРИК начал замедляться (наиболее резко это коснулось Бразилии). По итогам 2012 года по оценкам МВФ реальный ВВП в странах БРИК соответствовал одному из минимальных значений с 2000 года.

Рис.

2) Потенциал роста экономик стран БРИК также исходит из прочих высоких макроэкономических показателей: национальных сбережений и инвестиций в ВВП. Лидером по большинству показателей является Китай^[51], за которым следует Индия (см. Таблицу 2 и Рис. 2-3 в Приложении Б). По показателю инфляции наиболее высоким и волатильным уровнем прироста ИПЦ (за период с 2000 по 2012 гг.) обладают Индия и Россия (см. Таблицу 2 в Приложении Б), при этом постоянная тенденция к росту инфляционных рисков в экономике наблюдалась только в Индии (Рис. 4). Россия за

период с 2000 по 2012 г. сократила уровень инфляции на 13,6 п.п., достигнув минимального за всю новую историю уровня в 6,1% в 2011 г.; Китай показал наименее широкие колебания инфляции, удерживая её в пределах от -0,4% до 6,5%.

Рис. 4 Инфляция, на конец года, %

3) Россия как страна-экспортер энергоресурсов на протяжении последнего десятилетия обладала высоким уровнем профицита бюджета к ВВП вследствие высокого уровня цен на нефть (Рис.5). Но эта зависимость от цен на энергоносители и необходимость проведения расширенных фискальных мер поддержки привели к наиболее масштабному падению сальдо бюджета среди стран БРИК за годы кризиса: с профицита в 6,75% ВВП до дефицита в 6,31% ВВП по итогам 2009 года.

Рис. 5 Чистый кредит/заимствования расширенного правительства⁵⁴, в % ВВП

Максимальный уровень бюджетного дефицита^[52][53] по отношению к ВВП среди стран БРИК как до мирового финансового кризиса, так и после него, был характерен для Индии, что послужило причиной высокого уровня общей долговой нагрузки на экономику (см. далее). При этом можно отметить улучшение макроэкономической ситуации в Индии с

начала 2000-х годов до кризисного периода, когда валовый дефицит бюджета снизился с уровня более чем 10% ВВП до менее 5% ВВП.

4) Все четыре государства входят в десятку крупнейших стран по размеру международных резервов (без учета монетарного золота): в конце 2012 года у возглавляющего список стран по размеру резервов Китая в валютных резервах находилось 3,33 трлн. долл., на втором месте среди стран БРИК Россия с уровнем валютных резервов в 468 млрд. долл., у Бразилии и Индии - 369 и 270 млрд. долл., соответственно. Доля БРИК в общем уровне накопленных международных и валютных резервов с 2000 года выросла с уровня чуть более 10% до уровня свыше 40% мирового объема резервов в 2012 г. (см. Таблицу 2 и Рис.4 в Приложении Б), при этом следует отметить, что темпы прироста валютных резервов существенно снизились вследствие влияния мирового финансового кризиса. По итогам 2012 года общий уровень международных резервов стран БРИК вырос в 17 раз. Такой значительный накопленный объем международных резервов обеспечивает страны БРИК очень важной «подушкой безопасности», которая может способствовать финансовой устойчивости и снижать потенциальные кредитные и рыночные риски в условиях ухудшающейся финансовой конъюнктуры. Кроме этого, активное накапливание валютных резервов было отчасти направлено на снижение задолженности по внешнему долгу (см. далее).

5) Вследствие существенных различий в финансовой инфраструктуре, степени государственного регулирования, основных драйверах экономического роста, в странах БРИК используются различные режимы валютного курса, что представлено в Таблице 1.

Таблица 1. Режимы обменного курса в странах БРИК (по классификации МВФ)^[54]

Высокая подверженность шокам внешнего сектора и высокая степень макроэкономической нестабильности до введения Плана Реала привели Бразилию к принятию режима инфляционного таргетирования, вследствие чего в январе 2009 года

был осуществлен переход к плавающему обменному курсу национальной валюты.

В Китае с 1994 года применялся режим привязки валютного курса к доллару США, и валюта не являлась полностью конвертируемой. Далее, с 2004 года Китай находился под высоким международным давлением, торговые партнеры Китая, в особенности США, считали, что национальная валюта Китай искусственно недооценена, обеспечивая китайским экспортным товарам дополнительное конкурентное преимущество. Впоследствии основываясь на стремлении к устойчивому экономическому развитию и усилению независимости монетарной политики, Китай принял решение о проведении реформы валютной политики и переходе к режиму валютного курса с возможностью корректировки. С конца июля 2005 года курс юаня был переоценен как 8.11 RMB/USD и стал более гибким, определяясь на основе рыночного спроса и предложения по корзине валют, перестав быть напрямую привязанным к доллару США. После 2005 года действия Народного банка Китая направлены на усиление гибкости обменного курса своей национальной валюты, отмечая рост колебаний и более эффективного функционирования валютного рынка.

6) Основные характеристики монетарной политики стран БРИК представлены в Таблице 2. Очевидно, что цели и инструменты монетарной политики центральных банков стран БРИК отличаются не только от политики, свойственной развитым странам, но и разнятся между собой.

Таблица 2. Основные характеристики монетарной политики стран БРИК

Монетарная политика Банка Бразилии более всего близка к традиционным системам развитых стран: с июля 1999 года Банк Бразилии формально установил действие режима инфляционного таргетирования. Таргетируемый интервал инфляции устанавливается Национальным Монетарным Советом ежегодно в июне на следующие 2 года, тогда как Комитет по денежно-кредитной политике принимает решения об уровне операционного ориентира проводимой политики - ставки SELIC по однодневным межбанковским кредитам. Соответственно, Департамент операций на открытом рынке проводит операции на открытом рынке с целью формирования ставки на рынке межбанковского кредитования как можно ближе к установленной, чем регулируется уровень инфляционного давления в экономике посредством процентного трансмиссионного канала.

Наиболее широким набором процентных ставок - и менее прозрачной политикой - обладают центральные банки в России и Китае. Процентные ставки по операциям Банка России формируют официальный коридор процентных ставок межбанковского рынка, верхняя граница которого определяется уровнем ставки рефинансирования (кредитов

«овернайт» банка России)^[55], а нижняя - уровнем фиксированной ставки по депозитам «овернайт». При этом фактический коридор колебаний ставки МБК формируется в соответствии с ситуацией с ликвидностью банковского сектора: при дефиците банковской ликвидности верхнюю границу коридора однодневной ставки МБК определяет процентная ставка по операциям фиксированного РЕПО. Ставка рефинансирования является в большей степени неким сигнальным инструментом, производным от экономических процессов, не оказывающим прямого воздействия на формирование процентных ставок на финансовом рынке. Схожий характер воздействия носит изменение нормы обязательного резервирования для кредитных организаций. Напротив, в Индии и Китае норматив обязательных резервов является одним из наиболее используемых и действенных инструментов ДКП в случае необходимости урегулирования ситуации с ликвидностью.

Особый интерес представляют особенности проводимой в Китае монетарной политики. Денежная система Китая отличается от структуры развитых рынков, где центральный банк посредством управления ставками на рынке межбанковского кредитования воздействует преимущественно на краткосрочные ставки финансового рынка. Народный банк Китая (НБК) располагает целой системой процентных ставок, которые он устанавливает по депозитным и кредитным операциям коммерческих банков на различный срок, формируя кривую процентных ставок регулятора (бенчмарком часто принимается ставка процента на 1 год^[56][57]). Таким образом, НБК может влиять на всю

59

временную структуру процентных ставок одновременно , вследствие чего динамику долгосрочных ставок можно предсказывать так же, как и динамику номинальных процентных ставок на короткий срок. И поскольку вложения в долговые инструменты и депозиты коммерческих банков (выдача кредитов) являются частичными субститутами для инвестирования домохозяйствами и предприятиями, устанавливаемые НБК ставки являются базовыми ставками для всей экономики Китая. Соответственно, можно предположить, что структура процентных ставок НБК оказывает существенное влияние на доходности государственных облигаций всех сегментов кривой доходности, играя роль альтернативных издержек для держателей облигаций. Кроме административных ставок по кредитам и депозитам и нормативов обязательных резервов (они ранжируются для различных финансовых институтов) в системе присутствуют рыночные инструменты -

операции РЕПО с НБК на срок от недели до 6 месяцев, а также операции постоянного доступа.

В Индии приоритеты целей монетарной политики периодически сменяли друг друга в зависимости от экономической конъюнктуры. Единый целевой ориентир эффективности проведения политики Резервного банка Индии (РБИ) отсутствует: решения относительно процентной политики с 1998-1999 гг. принимаются на основе динамики широкого ряда показателей: процентных ставок на финансовом рынке, обменного курса, кредитной активности, условий торговли, уровня инфляции и т.д. При этом реформы по либерализации финансового сектора привели к трансформации системы инструментов РБИ с тем, чтобы трансмиссионный механизм монетарной политики функционировал более эффективно. Этим система инструментов некоторым образом схожа с системой в России: процентные ставки по операциям прямого и обратного РЕПО на аукционной основе формируют коридор для колебаний ставки межбанковского рынка, соответствующий целям проводимой политики.

7) Мировой финансовый кризис 2008 года, начавшийся в развитых странах, не мог не оказать влияния на финансовое состояние развивающихся рынков. В результате кризиса на мировых рынках наблюдалось снижение цен на товары и услуги в результате сокращения глобального спроса, происходила трансформация потоков капитала: во многих развивающихся странах наблюдалось сокращение совокупного спроса, приводящее к замедлению и снижению темпа прироста экономики, падение фондовых индексов и обесценение национальных валют в результате существенного оттока капитала, ухудшалось отношение к риску инвестиционного сообщества, а также уверенность потребителей. Снижение цен на основные товары экспорта стран БРИК подвергли экономики этих стран существенным рискам, но при этом экономическая ситуация в странах БРИК в результате происходящих изменений внешнеэкономической конъюнктуры складывалась по-разному.

Ключевое влияние на экономическую ситуацию в России оказало падение цен на нефть на мировых рынках, поскольку нефть является основной составляющей российского экспорта и доходной части государственного бюджета. На этом фоне растущее неприятие к риску, падение фондовых площадок и формирование негативных ожиданий относительно девальвации национальной валюты привели к крайней степени напряженности на финансовых рынках, необходимости хеджировать внешние позиции и, в том числе, активизации оттока депозитов из банковской системы и росту кредитных рисков. В результате правительству пришлось принимать беспрецедентные меры по восполнению дефицита банковской ликвидности (размещение свободных средств

федерального бюджета на счетах в кредитных организациях, снижение резервных требований, предоставление субординированных кредитов, кредитов без обеспечения, расширение ломбардного списка и т.д.), спасению ряда коммерческих банков, а также по фискальному стимулированию. При этом даже с учетом всех принятых мер фактически отсутствие диверсификации российской экономики и зависимости её от цен на энергоносители привело к наиболее сильному падению реального экономического роста среди всех стран БРИК в 2009 году. Следует отметить, что сформированные на основе Стабилизационного фонда средства Фонда национального благосостояния и позволили высвободить средства для восстановления после кризиса без существенного роста рисков кредитоспособности и повышения емкости государственного долга, как это происходило в большинстве развитых стран.

В Бразилии шоки на внешних рынках также привели к существенным колебаниям курса реала и колебаниям на фондовом рынке, темп прироста экономики снизился до отрицательных величин в результате сокращения спроса на экспортные товары потребления: минеральные удобрения и потребительские товары. При этом процентные ставки на денежном рынке и банковская система в целом в сложившихся условиях продемонстрировали относительную устойчивость. Восполнение нехватки ликвидности на денежном и валютном рынке происходило путем ослабления резервных требований и операций по предоставлению иностранной валюты; стимулирование потребления происходило путем стимулирования кредитной активности и проведения контрциклической фискальной политики, стимулирование производства - путем снижения большинства налогов и предоставления специальных кредитных продуктов предприятиям ключевых отраслей экономики. Бразилия первой достигла восстановления после двух кварталов кризисной рецессии, удержав инфляцию в пределах таргетируемого интервала, чему во многом способствовали устойчивые макроэкономические и финансовые показатели. В 2011 году большая часть антикризисных мер была свернута, а внимание Банка Бразилии переориентировано на рост притока спекулятивного капитала вследствие опасений переоцененности реала и роста инфляции.

В Индии наибольшему влиянию внешних шоков подверглась экспортоориентированная отрасль обрабатывающей промышленности и сельское хозяйство, в меньшей степени кризис отразился на отрасли предоставления услуг, фактически реализовавшись в замедлении внутреннего потребительского и инвестиционного спроса. В целом мировой финансовый кризис сказался на экономике Индии в меньшей степени, по сравнению со многими развивающимися странами, поскольку Индия несколько меньше зависит от потоков иностранного капитала. При этом

сама по себе финансовая система пострадала в минимальном объеме благодаря своевременному вмешательству РБИ, тем не менее, сокращение инвестиционной и потребительской уверенности сказались на состоянии экономики Индии. Меры, принимаемые правительством Индии по выходу из кризиса, были направлены на достижение трех целей: предоставления достаточного уровня ликвидности на внутреннем рынке и на валютном рынке, а также формирования условия для стимулирования кредитной активности и поддержания экономического роста. Были приняты решения по предоставлению трех траншей фискального стимулирования экономики: сокращение налогов, субсидирование инвестиций в инфраструктурные проекты и рост инвестиционных и потребительских расходов. Со стороны РБИ были предприняты меры по сокращению ставок по операциям рефинансирования и абсорбирования ликвидности, а также предоставлен доступ к специализированным операциям рефинансирования для ключевых банков.

В Китае эффект сокращения внешнего спроса был усилен структурными недостатками существующей экономической системы. Кризис стал распространяться на финансовый рынок и рынок недвижимости, в результате чего наблюдалось существенное падение фондовых индексов и укрепление эффективного курса национальной валюты, что еще сильнее оказывало негативное воздействие на экспорт. Но при этом как в Индии, так и в Китае, попытки правительства ослабить влияние сокращения внешнего спроса путем стимулирования внутреннего позволили сохранить положительный прирост экономики в период кризиса. На пути выхода из кризиса и возобновления прежнего роста экономики в Китае были приняты планы по проактивной политике фискального сектора и умеренно мягкой монетарной политике. Так, были увеличены расходные части бюджетов всех уровней, а НБК в части финансового стимулирования роста сократил эталонные ставки по кредитам и депозитам коммерческих банков, а также процентные ставки по операциям рефинансирования, нормативы резервных требований.

В целом следует отметить, что конъюнктура внутренних рынков ГЦБ стран БРИК в условиях активизации кризиса формировалась по-разному в зависимости от превалирования определенных факторов внутренней и внешней экономики.

8) Динамика долговой нагрузки на экономику стран БРИК, отображающая возможные риски платежеспособности государства, согласно агрегированному показателю - выраженной в процентах ВВП емкости валового государственного долга^[58]

сильно различается между изучаемыми странами. Так, к концу 2012 г. показатели емкости государственного долга сблизились в Индии и Бразилии, составляя 66,8% и 68.5% ВВП^[59]соответственно, при уровне Китая и России ниже 23% ВВП.

Долг большинства развитых экономик находится далеко за пределом 60% ВВП^[60](по итогам 2011 года) и этот показатель растет, чем вызывается нарастающая обеспокоенность потенциальным обслуживанием такого долгового бремени. В странах БРИК, напротив, с середины 2000-х гг. (в России с 1999 г.) совокупная долговая нагрузка имеет тенденцию к снижению и относительной стабилизации. При этом на протяжении первой половины 2000-х гг. отмечается тенденция к росту уровней емкости валового государственного долга Индии и Бразилии (в 2000-х годах максимум в 84.3% ВВП зафиксирован в Индии), а также их нахождение все еще выше планки в 60% ВВП что может свидетельствовать о наличии рисков для экономики и возможной неустойчивости фискальной позиции. Для Китая и России этот эффект, вероятно, будет менее значимым.

С одной стороны, удовлетворительный уровень емкости государственного долга и его дальнейшее сохранение снижают риск отрицательных последствий для бюджета вследствие повышения процентных ставок в случае банковской неустойчивости или отрицательных внешних шоков. Но при этом уровень емкости долга в России в настоящее время находится на крайне низком уровне в 10,9%, оставляя позади только ряд менее развитых стран СНГ и несколько стран-экспортеров нефти, которые, аналогично России, на протяжении длительного времени не использовали рынок государственных заимствований для финансирования возможного дефицита бюджета

9) Внешний государственный долг по отношению к ВВП в странах БРИК стабильно сокращался (см. Рис. 1 на с. 14), достигнув к 2012 году уровня ниже 5% от ВВП, что существенно улучшило восприятие рисков их платежеспособности и восприимчивости к внешним шокам. В номинальном выражении размер внешних обязательств правительства в период с 2002 по 2012 гг. также преимущественно снижался. Единственным исключением стала Индия, где объем внешней задолженности стабильно возрастал и по итогам периода увеличился в 1,8 раза (81,7 млрд. долл.), превзойдя уровень внешнего госдолга в Китае в размере около 70 млрд. долл.^[61]. Следует отметить, что наиболее значительные колебания претерпевал внешний долг РФ: за 2003-2009 гг. его размер снизился более чем в три раза и составил в результате всего 29,5 млрд. долл. Наиболее значимые погашения внешних займов произошли в третьем квартале 2005 года и в

третьем квартале 2006 года (после полного погашения долга МВФ в апреле 2005 г.). В эти периоды удалось практически элиминировать долгосрочную задолженность странам- членам Парижского клуба кредиторов, что снизило долговую нагрузку и стало одной из причин снижения доходностей среднесрочного и долгосрочного сегмента внутренних заимствований. Далее объем суверенных обязательств перед внешним сектором начал постепенно возрастать, что было преимущественно связано с выпуском еврооблигаций (в том числе, в целях формирования репрезентативной кривой доходности по внешним обязательствам), а также с активизацией операций инвесторов-нерезидентов на вторичном рынке. Объем внешних заимствований Бразилии также достаточно стремительно сокращается: на $20,4 млрд. в 2005 году (погашение долга перед МВФ), на $2 млрд. в 2006 году (погашение долга перед Парижским Клубом), в июне-октябре 2011 года был погашен долг перед Всемирным банком на сумму $6 млрд. Среди прочих событий следует отметить полный выкуп "облигаций Брейди", эмитированных в 1994 г., а также тот факт, что с 2006 г. Национальное казначейство начало осуществлять Программу досрочного выкупа государственных обязательств, эмитированных на внешних рынках (Buyback Program).

10) Из возможных показателей ёмкости государственного долга в ВВП для настоящего исследования наиболее интересен узкий показатель отношения государственного долга центрального правительства в национальной валюте, находящегося в обращении на внутреннем рынке^[62][63] в каждой из стран БРИК, поскольку именно по этим облигациям рассчитывается доходность к погашению, являющаяся объектом диссертационного исследования, и их объем оказывает непосредственное влияние на её формирование (см. Рис.6 ниже и Таблицу 3 в Приложении Б).

Рис. 6 Внутренний государственный долг в национальной валюте в обращении⁶⁵, % к ВВП

Очевидно, что выраженный возрастающий тренд в отношении государственного долга в обращении на внутреннем рынке к ВВП на протяжении 2002-2012 гг. наблюдается только в Бразилии. В Индии и Китае объем казначейских облигаций в экономике колебался около достаточно стабильного уровня в 30% ВВП и 15% ВВП соответственно, тогда как в России объем ГКО-ОФЗ не занимал более 6% ВВП на протяжении всего периода, не позволяя рассматривать рублевый рынок ГКО-ОФЗ как реальный источник финансирования государственных расходов.

На основании анализа приведенных экономических характеристик стран БРИК можно сделать следующие выводы:

1. Экономическое положение стран БРИК за последнее десятилетие существенно улучшилось, были накоплены высокие объемы внутренних сбережений, в особенности в Китае и Индии, до периода кризиса большинство ключевых макроэкономических параметров развития экономики демонстрировали позитивную динамику, что способствовало формированию предпосылок к устойчивому развитию финансовых рынков. Снижение общего уровня фискальной нагрузки (в % ВВП), постепенное снижение и стабилизация инфляции на минимальных уровнях по отношению к более ранним периодам вследствие проведения достаточно эффективной монетарной политики, постепенный переход к политике более свободного плавания валютного курса, наращивание объема международных резервов служили катализаторами развития внутренних рынков ГЦБ и общему повышению доверия инвесторов к этому сегменту финансовых рынков в странах БРИК. Все вместе указанные изменения оказали влияние на снижение уязвимости динамики доходности рынков ГЦБ от шоков валютного курса и внешних процентных ставок.

2. Однако существующие различия в динамике экономических индикаторов могут предположительно сказаться на их восприятии участниками рынка при принятии решений на рынке ГЦБ:

2.1. Хотя в целом уровень инфляции в странах БРИК преимущественно снижался, в ряде стран он оставался в высокой степени волатильным (в особенности в Индии и России), что ограничивает доверие инвесторов к этому показателю.

2.2. Различия в необходимости финансирования бюджетного дефицита в странах БРИК (или отсутствия этой необходимости) в период становления внутреннего долгового рынка сказались на его объемных характеристиках, а также степени кредитного риска, который может реализоваться в требуемой инвесторами

доходности. Так, наличие в России на протяжении большей части первой декады 2000-х гг. профицитного бюджета, вероятно, ограничивает влияние изменения этого фактора на доходность ГЦБ.

2.3. Наличие крайне высокого уровня международных резервов в странах БРИК обеспечивают восприятие их экономик как в целом более устойчивых к факторам внешнего сектора. При этом в большей мере это важно для экономик с высоким уровнем внешнего государственного долга, что не является характерным для стран БРИК.

2.4. Тенденция к переходу к режиму плавающего валютного курса в странах БРИК формировалась в рамках различных процессов, при этом наименее подверженным рыночным условиям остается динамика курса юаня.

2.5. Структура системы инструментов монетарной политики существенно различается между странами БРИК и формируется в зависимости от основных целей центрального банка и степени административного регулирования ставок в экономике. Более всего на общем фоне выделяется проведение монетарной политики в Китае, где основными ставками НБК являются устанавливаемые на различные сроки ставки по кредитам и депозитам банков, формирующие ключевую кривую доходности на финансовом рынке, тогда как операции по предоставлению/абсорбированию ликвидности являются менее значимыми при определении стоимости кредитных ресурсов. Таргетируемая Банком Бразилии процентная ставка SELIC по межбанковским кредитам на один день является эффективным действующим инструментом процентной политики в рамках механизма инфляционного таргетирования, тогда как Россия и Индия обладают широким набором инструментов, основными из которых являются операции РЕПО. Также отмечается активное использование норматива обязательных резервов кредитных организаций в качестве инструмента регулирования ликвидности в банковском секторе в Индии и Китае.

2.6. Эффект мирового финансового кризиса 2008 года очевиден во всех странах БРИК, при этом в большей степени от него пострадали финансовые системы России и Бразилии, несколько более зависимые от потоков внешнего капитала. Во всех странах постепенно осуществлялись меры фискальной поддержки и монетарного стимулирования, в том числе оказывающие влияние на финансовые рынки.

2.7. Степень долговой нагрузки на экономику, вероятно, окажется менее актуальным фактором при принятии решений об инвестировании на внутреннем рынке ГЦБ для Китая, Индии и России, поскольку уровень этого индикатора для них на общем фоне стран БРИК и развитых экономик выглядит умеренным, и его

наращивание не несет за собой существенного роста суверенных кредитных рисков. В случае России осторожная политика Минфина России и ЦБ РФ по восстановлению рынка ГКО-ОФЗ на протяжении первой половины 2000-х гг. привела к крайне низкой долговой нагрузке на бюджет.

2.8. На формировании требуемой доходности внутренних государственных облигаций, вероятно, могли сказаться этапы погашения внешних заимствований правительства в Бразилии и России перед зарубежными кредиторами.