Обзор исследований формирования процентных ставок в отдельных странах БРИК

Изучение специфики формирования процентных ставок в Индии отражено в результатах нескольких научных работ. На постреформенном периоде с 1993 по 2000 гг. в исследовании (Dua, Pandit, 2002) авторы предпринимали попытку оценить динамику реальных краткосрочных ставок (3 - и 12-месячных казначейских векселей) под влиянием внутренних макроэкономических переменных и внешних факторов.

Спектр исследуемых доходностей на рынке ГЦБ Индии, как и набор тестируемых факторов, был расширен в работе (Dua et al., 2008),где проводился анализ динамики как краткосрочных доходностей (3 -месячные казначейские векселя), так и доходностей государственных облигаций срочностью от 1 года до 10 лет, на еженедельных данных в период с 1997 по 2001 гг.. Согласно выводам авторов, на формирование номинальных доходностей в Индии оказывают влияние такие факторы, как ставка по операциям РЕПО

Резервного банка Индии, годовая инфляция, спрэд доходности (как индикатор инфляционных ожиданий и прокси экономической активности), банковская ликвидность (для векселей и краткосрочных облигаций), зарубежная процентная ставка (3-месячный LIBOR для доходности по векселям и 6-месячный для государственных облигаций), кредит (для долгосрочных облигаций) и форвардная премия (3-месячная премия для доходности по векселям и 6-месячная для доходности государственных облигаций)^[46].

Практически такой же набор факторов был выявлен в качестве ключевых детерминант долгосрочного уровня доходности на рынке ГЦБ Индии в период с апреля 2001 по март 2009 года в более поздней работе (Dua, Raje, 2010) с незначительными изменениями: отсутствует фактор кредитной активности, а фактор ликвидности представлен в виде прироста денежной массы. Основной акцент в данном исследовании делается на различии в значимости факторов для доходностей ГЦБ различного срока до погашения. Так, ставка монетарной политики, прирост денежной массы, а также форвардная премия более весомы в объяснении дисперсии доходности кратко- и среднесрочных облигаций относительно доходности долгосрочного сегмента кривой, также наименее восприимчивого к фактору инфляции. Напротив, спрэд доходности лучше объясняет динамику более инерционных доходностей облигаций долгосрочного сегмента кривой. Следует отметить, что в данных двух работах определенные ограничения накладывает недельная размерность данных, что не позволяет использовать более широкие макроэкономические показатели для моделирования.

Результаты работы (Bhattacharya et al., 2008), посвященной моделированию номинальных доходностей аналогичной срочности на месячных данных с 1996 по 2005 год, показали, что формирование процентных ставок различной срочности в Индии происходит под воздействием ожидаемого валютного курса и спрэда доходности (для доходностей краткосрочных инструментов до 1 года включительно), но главную роль играет динамика зарубежных процентных ставок (LIBOR/доходность 3-месячных казначейских векселей США), что совпадает с результатами (Dua, Pandit, 2002) и (Dua et al., 2008)). Неожиданным результатом моделирования стало отсутствие отражения инфляционных ожиданий в уровнях номинальной доходности всех сегментов кривой доходности, незначимость фактора прироста денежной массы, а также воздействие прироста реального выпуска только на динамику доходности 3-месячных векселей.

Доходности на рынке государственного долга в Китае стали предметом исследований в научной литературе позднее, чем в остальных представителях стран БРИК.

В одной из первых работ, посвященных анализу доходностей рынка ГЦБ Бразилии, (Favero, Giavazzy, 2002) выделили два фактора воздействия на уровень доходности долларовых суверенных облигаций Бразилии: проведение монетарной политики и эффект её воздействия на инфляционные ожидания и ожидания по изменению обменного курса национальной валюты и премия за срок. Формирование премии за риск по внешнему долгу Бразилии относительно доходности казначейских облигаций США с 1996 по 2002 г. изучали (Loureiro, de Holanda Barbosa, 2004). На основе применения коинтеграционного теста Йохансена авторы пришли к выводу, что исследуемая премия за риск имеет общий стохастический тренд с параметром фискальной устойчивости (выраженным уровнем первичного профицита бюджета), а также с относительным уровнем государственного долга в стране. (Guillen, Tabak, 2009) исследовали детерминанты премии за срок на бразильском финансовом рынке на периоде с 1995 по 2006 год, рассматривая как внутренние макроэкономические показатели, так и индикатор глобального неприятия риска. В результате авторы делают вывод о воздействии динамики уровня инфляции, ожидаемой девальвации национальной валюты и структуры государственного долга (доли индексированных инструментов) как внутренних фундаментальных показателей, а также уровня глобальной ликвидности, характеризующего уровень неприятия риска в мировой экономике.

(de Mendonca, Nunes, 2010)при проверке гипотезы о значимости фискальной стабилизации для снижения рисковой премии в развивающихся странах (индекса EMBI) одними из первых применили метод ARDL для изучения рынка ГЦБ. В отличие от ряда исследователей (например, Calvo, 2002), считающих, что доходность ГЦБ в основном является результатом динамики глобальных факторов, в этой статье при анализе формирования премии за риск на рынке ГЦБ Бразилии авторы придерживаются гипотезы о существенности внутренних макроэкономических показателей. Результатом исследования стало подтверждение важной роли, которую играют емкость государственного долга, первичный дефицит, а также премия за риск в предыдущем месяце для формирования динамики премии за риск на рынке ГЦБ, на фоне несущественностивнешних экономических индикаторов. Следует отметить ряд недостатков, которые, по нашему мнению, не позволяют сделать четких выводов из указанной работы: в статье не тестируется значимость глобальных факторов при определении динамики премии за риск на развивающихся рынках, но при этом делается вывод о их несущественности, отсутствует интерпретация полученных результатов и объяснение выбранных спецификаций эконометрических моделей для анализа.

(Matsumura, Vicente, 2010), напротив, пришли к выводу о наибольшем эффекте индикатора глобального неприятия риска (VIX) для процентных ставок по суверенным

облигациям и краткосрочного риска дефолта и наиболее значимом воздействии ставки Federal Funds США на уровень премии за риск дефолта по долгосрочным ГЦБ на дневных данных с 1999 по 2004 год, что противоречит высказанным ранее предположениям о существенном воздействии внутренней монетарной политики. Среди внутренних макроэкономических переменных некоторой объяснительной силой по отношению к динамике доходности обладает только наклон кривой доходности. Значимость монетарной политики для движения процентных ставок в Бразилии также отмечалась в работе (Sekkel, Alves, 2010), где авторы, в том числе, говорят о растущем эффекте страновой премии за риск и макроэкономических показателей (инфляции и разрыва выпуска) на рыночные процентные ставки при увеличении их срочности.

(Alves et al., 2011) одними из первых стали использовать в анализе бескупонные доходности на рынке государственного долга (с 2004 по 2010 год), позволяющие отразить максимум информации о риске, закладываемом в доходности на внутреннем рынке ГЦБ. Тем самым, изучая динамику кривой доходности, отражающей уникальный риск суверенных облигаций Бразилии, авторы пришли к выводу о существенном эффекте индикатора странового риска (общий компонент спрэда CDS и индекса Bovespa) на её динамику и крайне незначительном воздействии внутренних макроэкономических индикаторов (инфляции, экономической активности и ставки монетарной политики).

Основная масса работ по России была посвящена анализу рынка ГКО (например, Гурвич, Дворкович, 1999, Ивантер, Пересецкий, 1999),но более детальный анализ временной структуры доходности российского рынка ГКО-ОФЗ был проведен С.М. Дробышевским (Дробышевский, 1999, Дробышевский и др., 2009)в его исследованиях по доходности рынка ГКО-ОФЗ до кризиса 1998 года и в посткризисный период. В работах выделяются особенности российского рынка государственных облигаций, особенности эконометрического анализа доходностей и исследуется воздействие макроэкономических параметров, монетарных воздействий и бюджетной политики на изменения в уровне номинальных и реальных процентных ставок. В первой работе автор проанализировал динамику доходности дисконтных облигаций (ГКО) от следующих факторов: ожидания инфляции и текущая инфляция, ожидаемое изменение валютного курса, бюджетный дефицит, монетарные изменения, объем государственного долга в ВВП и реальный темп прироста объема рынка (бюджетная политика). Кроме того, автор провел обширный анализ «чистых» временных рядов используемых индикаторов и доходности; важно, что один из разделов работы автор посвящает основным этапам развития рынка за исследуемый период в целях дальнейшей интерпретации выводов в зависимости от макроэкономических факторов. Так, на российском рынке 90-х годов не было обнаружено существенной зависимости доходности государственных финансовых инструментов от

изменений в сфере бюджетной и монетарной политики^[47] (некоторый эффект монетарной политики был выявлен при анализе изменений во временной структуре процентных ставок), но подчеркивался эффект инфляционных ожиданий и изменения валютного курса. Вторая работа, посвященная более позднему периоду после 1998 года, демонстрирует схожую методику и результаты.

По результатам анализа исследований формирования доходности ГЦБ в странах БРИК можно сделать следующие выводы:

1. В зависимости от используемого эконометрического аппарата (VECM, ARDL,

многофакторные регрессионные модели) и размерности выборки исследователи рынка ГЦБ в Индии приходили к различным выводам относительно влияния внутренних экономических индикаторов: значимость влияния предложения денег в

экономике/банковской ликвидности выявлена в работах (Dua, Pandit, 2002, Dua et al., 2008, Dua, Raje, 2010), ключевой ставки монетарной политики Резервного банка Индии, инфляции и инфляционных ожиданий в работах (Dua et al., 2008, Dua, Raje, 2010), ожиданий изменения внутренней экономической активности как спрэда доходности в работах (Dua et al., 2008, Dua, Raje, 2010, Bhattacharya et al., 2008).При этом ожидаемое изменения валютного курса и зарубежная процентная ставка LIBOR вносят основополагающий вклад в формирование доходности на внутреннем рынке согласно оценкам всех перечисленных исследований внутреннего рынка Индии. Следует отметить, что к учету ограниченно принималось влияние фискальных параметров экономики (бюджетного дефицита, емкости государственного долга), узкий спектр возможных детерминант доходности, относящихся к экзогенным внешнеэкономическим факторам и формирующих соответствующие премии за риск.

2. Особенности финансового рынка Китая, как и сложность аккумулирования информации из внутренних источников, во многом способствовали наличию крайне ограниченного количества эмпирических исследований долгового рынка Китая в англоязычной литературе. Среди факторов, выделенных исследователями в качестве драйверов кривой доходности на рынке ГЦБ Китая, представлены фактор инфляции, разрыва выпуска, изменения денежного предложения в экономике (Fan, Johansson, 2009, Fan, Johansson, 2010, Porter, Xu, 2009, Fan et al., 2012); ключевая роль, согласно оценкам, принадлежит процентным ставкам по кредитам и депозитам, устанавливаемым Народным банком Китая. Очевидно, что масштабный спектр потенциальных детерминант доходности внутреннего рынка Китая, главным образом, внешних экономических и фундаментальных макроэкономических параметров, не принимался к учету ни в одном из

эмпирических исследований (возможное воздействие внешней процентной ставки упоминалось только в (Cheung et al., 2008)).

3. События в мировой экономике (бразильский кризис, азиатско-тихоокеанский кризис, кризис в России, кризис в Аргентине), а также внутренняя макроэкономическая нестабильность на протяжении длительного времени не позволяли Банку Бразилии построить внутренний рынок ГЦБ с невысокими процентными ставками и широким спектром сроков до погашения инструментов в обращении. Ряд исследований ориентирован на совместное изменение экономических факторов и движение кривой доходности в Бразилии, но эти работы все также отличались ограниченностью данных по среднесрочному и долгосрочному сегментам рынка внутренних государственных ценных бумаг. Преимущественный эффект глобальных факторов (индекса волатильности VIX, процентной ставки Fed Funds, индикаторов неприятия риска) был выявлен в работах (Guillen, Tabak, 2009, Matsumura, Vicente, 2010), значимое воздействие шоков монетарной политики показали в своих исследованиях (Favero, Giavazzy, 2002, Sekkel, Alves, 2010),а (Favero, Giavazzy, 2002, Guillen, Tabak, 2009)определили подверженность влиянию ожидаемого обменного курса валюты. Шоки таких макроэкономических переменных, как емкость государственного долга и первичный дефицит государственного бюджета (Loureiro, de Holanda Barbosa, 2004, de Mendonca, Nunes, 2010), инфляционные ожидания (Guillen, Tabak, 2009)и экономический рост (Sekkel, Alves, 2010) редко принимались во внимание исследователей.

4. В рамках исследований российского рынка ГКО-ОФЗ выделяются обширные исследования Дробышевского С.М. как по рынку краткосрочных облигаций ГКО до периода кризиса 1998 года, так и после него до кризисных изменений 2008 года. Учета влияния потенциальных рыночных и глобальных детерминант процентных ставок на внутреннем долговом рынке, которые могут вносить вклад в формирование премии за риск, не осуществлялось. Кроме этого, не проводилось анализа особенностей формирования доходности на рынке ГЦБ в период кризиса 2008 года и после него, что представляет существенный интерес.

5. Срочность изучаемых доходностей (процентных ставок) отличалась длинным спектром только в научных работах, посвященных рынку Индии - доходности внутренних государственных ценных бумаг сроком 10 лет до погашения. Долгосрочные доходности по рынку Китая и Бразилии ограничивались срочностью 5 лет, доходности российского рынка ГЦБ срочностью выше 3 лет не подвергались исследованию ни в одной из научных работ по анализу рынка ГКО-ОФЗ.