Особенности эмпирических исследований в разрезе развивающихся рынков

Интерес к формированию динамики доходности и процентных ставок на долговых рынках развивающихся стран возник сравнительно недавно, что явилось следствием довольно короткого срока существования действующего рынка государственного долга, неразвитости финансовых рынков, сложности аккумулирования и разрозненности информации, а также, главным образом, следствием ограничений на рыночное формирование процентных ставок на финансовых рынках стран с развивающимися экономиками.

Исследования на основе анализа панельных данных достаточно широко представлены на развивающихся рынках, что обусловлено преимущественно коротким периодом наблюдений для построения однородных рядов данных и проведения корректного анализа на основе регрессий временных рядов для индивидуальных стран. В работах используются данные в квартальной или годовой размерности, что позволяет учитывать макроэкономические переменные (в том числе показатели фискального

сектора) без интерполяции, но при этом сильно сокращает количество возможных наблюдений. Агрегирование внутренних характеристик динамики номинальной доходности в различных странах технически улучшает свойства модели и способствует учету структурных особенностей развивающихся стран, при этом одним из недостатков используемого метода является предположение об однообразном влиянии экономических факторов на все страны, входящие в панельное исследование, что на самом деле может не соответствовать реальной ситуации вследствие высокой специфики стран с формирующимися рынками.

При исследовании доходностей на развивающихся рынках на основе построения индивидуальных регрессий по интересующим странам, целью является анализ специфики поведения доходности на конкретном рынке.

Формирование доходности суверенных ценных бумаг на внешних рынках

Одним из первых в этой области (Edwards, 1984) провел анализ спрэдов доходности облигаций внешнего сектора наименее развитых стран по отношению к ставке LIBOR. Разработанная исследователем модель зависимости вероятности дефолта государства по внешним обязательствам от макроэкономических переменных, где особо выделялась роль внутренних показателей кредитоспособности (уровня внешнего долга и его обслуживания к ВВП) и ликвидности (уровень резервов к ВВП), в дальнейшем была дополнена факторами отношения долга к ВНП, инвестиций к ВНП и объема обслуживания долга к объему экспорта в качестве детерминант доходностей облигаций при первичном размещении (Edwards, 1986). При этом международные факторы не принимались во внимание при оценке моделей при предположении об охвате этих эффектов фиксированными переменными панельной регрессии.

Интерес к данному направлению в анализе с новой силой возник в конце 1990-х гг. (Min, 1998) возобновил интерес к воздействию экономических показателей на формирование спрэдов доходности внешних обязательств на первичном рынке 11 -ти развивающихся стран. Автор существенно расширил ряд тестируемых макроэкономических переменных, включив в анализ уровень инфляции, чистые иностранные активы, условия торговли и реальный обменный курс национальной валюты,

а также впервые ввел в оцениваемые модели показатели глобальной финансовой конъюнктуры (уровень доходности трехмесячных казначейских векселей США и цен на нефть) и учел региональные различия страны-эмитента. На данных с 1991 по 1995 год были получены свидетельства однонаправленного воздействия на доходность емкости долга, уровня обслуживания долга к объему экспорта, чистых иностранных активов, реального обменного курса, инфляции и противоположного воздействия отношения международных резервов к ВВП, срочности долга, условий торговли при незначимости факторов внешней среды и отсутствии региональных различий между Азией и Латинской Америкой при оценке спрэдов участниками рынка.

(Eichengreen, Mody, 1998) также учитывали несколько категорий факторов (характеристики облигаций, глобальные экономические условия и внутренние макроэкономические характеристики) с учетом возможных региональных различий: в период с 1991 по 1996 г. рассматривались отдельно панели 37-ми стран Азии, Азии и Латинской Америки и т.д. Подтвердив выводы предыдущих работ о значимом воздействии уровня обслуживания долга к объему экспорта, авторы приходят к выводу о неподтвержденной ранее значимости регионального фактора и эффекте реального экономического роста, общего объема эмитируемого долга и прочих факторов кредитного риска. В отличие от (Min, 1998) и (Edwards, 1986) не была выявлена значимость показателя емкости долга, при этом впервые было подтверждено отрицательное влияние глобальной безрисковой процентной ставки^[40]- доходности долгосрочных казначейских облигаций США - для всех групп стран кроме Латинской Америки. Таким образом, Eichengreen и Mody делают вывод, что факторы, отражающие внешнеэкономическую обстановку, в небольшие промежутки времени могут существенно влиять на динамику процентных ставок на рынках ГЦБ.

В попытке объяснить слишком низкий уровень спрэдов доходности в развивающихся странах в конце 1990-х годов (Kamin, van Kleist, 1999) удалось соотнести доходность по новым выпускам облигаций, номинированных в иностранной валюте, при размещении с уровнем платежеспособности суверенного заемщика согласно кредитным рейтингам. При этом не было найдено зависимости от колебаний краткосрочной процентной ставки в развитых странах, что на момент написания исследования считалось одной из детерминант доходности в странах с формирующимися рынками^[41]. Также авторы, как и (Eichengreen, Mody, 1998), выявили существенный вклад регионального фактора: более высокие спрэды доходности зафиксированы в странах Латинской Америки и Восточной Европы по сравнению со странами Азии, что противоречит выводам (Min, 1998) о несущественности региональных различий.

В работе (Beck, 2001) опровергается представление о том, что спрэды доходностей по еврооблигациям в странах с формирующимися рынками определяются только рыночными колебаниями на рынках развитых стран.

(Arora, Cerisola, 2001) при исследовании суверенных спрэдов доходности 11 -ти стран Латинской Америки (в т.ч. Бразилии), Азии и Восточной Европы на периоде с 1994 по 1999 г. на основе индивидуальных регрессионных моделей пришли к выводу о приблизительно равноправном эффекте как фундаментальных характеристик развития внутренней экономики, так и внешних факторов - ожидаемой процентной ставки в США (фьючерсов на доходность 3-месячных казначейских векселей США) и волатильности на фондовом рынке. В категорию значимых фундаментальных переменных авторы относят отношение чистых иностранных активов к ВВП, сальдо государственного бюджета и отношение уровня обслуживания государственного долга к ВВП или экспорту. При этом при использовании в анализе в качестве внешнего фактора доходность 10-летних казначейских облигаций США авторы также подтверждают его некоторое значимое прямое воздействие на спрэды доходности, что противоречит выводам (Min, 1998, Kamin, van Kleist, 1999) при оценке панельных моделей, но соответствует (Min et al., 2003).

(Ferucci, 2003)на основе анализа спрэдов EMBI 23х стран с 1991 по 2003 гг. с помощью панельной динамической модели с коррекцией ошибок также подтверждает гипотезу о включении информации от фундаментальных макроэкономических факторов (отношения внешнего долга, бюджетного дефицита, текущего счета к ВВП) в динамику

номинальных суверенных спрэдов доходности, принимая во внимание также рыночные факторы и факторы ликвидности. При этом автор отмечает более важную роль, которую играют внешние факторы неприятия риска и глобальной ликвидности (процентные ставки в США, индекс S&P 500, разность между доходностью облигаций корпоративного сектора с высоким и низким рейтингом), а также дополнительная информация о «политическом риске, качестве институтов» и других изменениях, которые сложно отразить в модели. Автор подтверждает результаты работ (Eichengreen, Mody, 19982)и (Beck, 200!) относительно выявленного воздействия динамики кривой доходности в США, но в целом результат относительно влияния зарубежных процентных ставок противоречит выводам (Kamin, van Kleist, 1999) и (Min, 1998).

(McGuire, Schrijvers, 2003) посвятили свою работу выявлению общих факторов колебаний спрэдов доходности еврооблигаций развивающихся стран. Результатом проведенного анализа главных компонент стало объяснение около трети вариации дневных спрэдов доходности 15ти исследуемых развивающихся рынков общим фактором, вследствие чего делается вывод о более высоком эффекте страновых характеристик кредитного риска. Корреляция общего фактора, который предположительно отражает глобальные экономические условия, является значимо отрицательной с уровнем процентных ставок на рынке казначейских облигаций США^[43], что не противоречит выводам (Eichengreen, Mody, 1998) и (Ferucci, 2003). Положительная корреляция с индексом неприятия риска VIX и спрэдом между доходностью бросовых облигаций и облигаций инвестиционного рейтинга дополняет объяснительную силу оцененного общего фактора глобальных экономических изменений.

(Rowland, Torres, 2004) на выборке 16 развивающихся стран с 1987 по 2002 год в качестве детерминант динамики суверенных спрэдов доходности на внешнем рынке также выявили ряд макроэкономических показателей: темп экономического роста, емкость долга, отношение международных резервов к ВВП и объема долга к объему экспорта. При этом был сделан вывод об отсутствии влияния уровня инфляции и зарубежной процентной ставки (3-месячные векселя США), что подтверждает результаты (Min, 1998, Kamin, van Kleist, 1999).

Ключевое значение факторов глобального неприятия риска экономическими агентами (экономическая активность США, колебания долгосрочных и краткосрочных процентных ставок в США) было определено в работе (Rowland, Ortiz, 2005) по

развивающимся странам Латинской Америки с 1994 по 2003 год. При этом выяснилось, что сила и значимость этих факторов варьируется между странами региона. Воздействие роста краткосрочных процентных ставок в США однонаправленно с изменениями спрэдов доходности, в противоположность влиянию прочих международных факторов.

(Grandes, 2007) в качестве ключевых локальных детерминант суверенных спрэдов доходности в Аргентине, Бразилии и Мексике (1993-2001, реальный индекс EMBI) выделяет трендовую компоненту прироста реального ВВП, валового притока капитала и уровня обслуживания долга к ВВП. Кроме этого эмпирический анализ показывает значимый эффект индикаторов неприятия риска и ликвидности в глобальном аспекте и финансового «заражения» вследствие кризисов в России и Мексике и девальвации валюты в Бразилии. В Бразилии эффект международных факторов эмпирически оценен как значимый и отрицательный, т.е. следствием роста неприятия к риску или ухудшения ситуации с глобальной ликвидностью является сокращение суверенного спрэда.

Изменение доходности внешних суверенных заимствований в результате колебаний процентных ставок в США отмечается в работе (Dailami et al., 2008).На панели данных по 17 развивающимся странам (в т.ч. Бразилия и Россия) авторы показали, что рост краткосрочной ставки процента в США на 200 б.п. приведет к увеличению спрэдов EMBI развивающихся стран на величину в диапазоне от 6 б.п. (для стран с емкостью долга менее 40%) до 65 б.п. (для стран с емкостью долга более 90%) в зависимости от отношения государственного долга к ВНП. Таким образом, в стране с показателем емкости долга в ВВП, близким к допустимой границе, ужесточение монетарной политики в США может сильно влиять на способность выплатить имеющийся долг и вызывать резкий рост суверенного спрэда доходности. При этом авторы отмечают, что в последнее время с учетом тенденции к снижению доли внешнего финансирования, а также при доминировании внутристрановых макроэкономических характеристик над воздействием зарубежных процентных ставок (что подтверждается оценкой моделей) резкого всплеска доходности при росте зарубежных ставок ожидать не следует.

(Gonzalez-Rozada, Yeyati, 2008)в результате исследования спрэдов EMBI в 33-х развивающихся странах (в т.ч. все страны БРИК, кроме Индии) делают основной акцент на высокой и стабильной во времени объяснительной силе международных глобальных факторов для формирования стоимости заимствований в развивающихся странах, а также ограниченной роли фундаментальных макропараметров. Среди таких факторов в краткосрочной и долгосрочной перспективе авторы выделяют индекс волатильности VIX/спрэд по высокорисковому корпоративному долгу, а также зарубежную долгосрочную процентную ставку (доходность 10-летних казначейский облигаций США)

как индикатор глобальной ликвидности, опровергая доводы (Min, 1998, Kamin, van Kleist, 1999, Rowland, Torres, 2004, Baldacci et al., 2011),а также (Beck, 2001)в части влияния склонности инвесторов к риску и индекса VIX как прокси.

В работе (Hartelius et al., 2008)вариация суверенных спрэдов доходности в 33-х крупнейших развивающихся странах в период с 1991 по 2007 г. на 54% объясняется внешними факторами, а именно показателями глобальной ликвидности: ожиданиями относительно будущих процентных ставок в США (динамикой фьючерсов на 3-месячную ставку Fed Funds) и волатильностью этих ожиданий. В отношении фундаментальных макроэкономических показателей, которые аппроксимируются в исследовании не только изменением суверенных кредитных рейтингов, но также и ожиданиями их изменений, также делается вывод об их существенном воздействии на уровень доходности ГЦБ в развивающихся странах.

Проблемой взаимодействия уровня бюджетных дефицитов и процентных ставок на финансовом рынке также занимались (Aisen, Hauner, 2008).На выборке 60 развитых и развивающихся стран (максимальный охват развивающихся стран при анализе подобной проблемы, в т.ч. все страны БРИК) авторы определили зависимость однонаправленного воздействия бюджетного дефицита на краткосрочные процентные ставки (на 26 б.п. при росте дефицита на 1 п.п.) от ряда сопутствующих характеристик рынка госдолга: высокого дефицита, финансируемого внутренними государственными облигациями, низкого уровня открытости экономики, степени либерализации процентных ставок, невысокой финансовой глубины. При этом наиболее высокий эффект выявляется для подвыборки развивающихся^[44] стран, на подвыборку развитых стран уровень дефицита к ВВП оказывает незначимое влияние. (Aisen, Hauner, 2008) также ставят в соответствие доходности ГЦБ зарубежную процентную ставку, ожидания девальвации, кредитный спрэд и ряд внутренних факторов (инфляционные ожидания, реальную денежную массу к ВВП, реальный экономический рост). Среди анализируемых показателей значимым эффектом также обладают инфляционные ожидания и зарубежная процентная ставка при неоднозначном влиянии ожидаемой девальвации валюты и значимом однонаправленном эффекте реальной денежной массы, что объяснялось авторами как воздействие на инфляцию, не отраженное в адаптивной прокси инфляционных ожиданий.

В рамках работ, посвященных анализу формирования спрэдов доходностей к безрисковой ставке, следует выделить исследование (Ebner, 2009), в котором впервые проводится анализ зависимости спрэдов доходностей долгосрочных государственных

облигаций 11 -ти стран Центральной и Восточной Европы, последними вошедших и собирающихся войти в ЕС, от ряда рыночных, фундаментальных и событийных факторов на основе отдельных многофакторных регрессий. Автор находит свидетельства значимого воздействия рыночных факторов (текущей инфляции, волатильности, учетной ставки и ликвидности) и гораздо более низкого влияния фундаментальных макроэкономических параметров, выделяя общий ключевой фактор воздействия на доходности во всех странах - показатель рыночной волатильности (индекс волатильности VIX), что противоречит результатам (Beck, 2001), но подтверждает выводы большинства панельных исследований. Такие результаты объясняются спецификой исследуемых стран: достаточно стабильная обстановка внутри стран и вокруг них сглаживает негативные всплески, при этом наблюдается расширение спрэдов при волнениях в финансовой сфере и усилении глобальных факторов риска. В качестве критических замечаний к охарактеризованной статье можно выделить следующие: полученные знаки направления влияния многих факторов не совпадают с теоретически обоснованными, и при этом построенные модели регрессии могут объяснить только около 20-25% дисперсии спрэдов номинальных ставок.

Расширяя анализ (McGuire, Schrijvers, 2003)'',авторы работы (Ciarlone et al., 2009) также предпринимают попытку выявить общий фактор международного воздействия на рынки развивающихся стран, который включал бы в себя максимальный объем информации от международных изменений в финансовой сфере. Эффект воздействия такого общего фактора - максимальная значимая положительная корреляция выявлена с индексом VIX как индикатором неприятия к риску экономических агентов - на формирование долгосрочного уровня доходности и краткосрочных колебаний в спрэдах в большей степени позволяет объяснить снижение спрэдов доходности ГЦБ в иностранной валюте на развивающихся рынках в период с 1998 по 2006 год. При этом также

46 подтверждаются выводы относительно значимости внутренних макропараметров , озвученные в предшествующих работах. Такой результат, как следует из интерпретации авторов, подчеркивает неустойчивость кредитоспособности развивающихся стран, поскольку они остаются сильно подверженными колебаниям на мировых рынках капитала, изменению уровня глобальной ликвидности и восприятию риска со стороны международных инвесторов.

⁴⁵ Следует отметить, что на данных месячной размерности (Ciarlone et al., 2009) не выявил отрицательной взаимосвязи между спрэдами доходности в развивающихся странах и наклоном кривой доходности в США;

⁴⁶ Авторы анализировали факторы внутренней кредитоспособности (емкость государственного долга, процентные ставки, прирост ВВП, фискальный баланс к ВВП), кредитоспособность на внешнем рынке (долг, номинированный в иностранной валюте, к ВВП, баланс по текущему счету к ВВП, обслуживание внешнего долга к ВВП или международным резервам), а также факторы, ассоциирующиеся с условиями проведения торговли;

(Hilscher, Nosbusch, 2010), анализируя колебания спрэдов доходности еврооблигаций в развивающихся странах (31 страна за период с 1994 по 2007 год), подтверждают значимость как глобальных факторов, так и внутренних фундаментальных переменных. Согласно эмпирическому анализу, главную роль в формировании динамики спрэдов играет фактор волатильности условий торговли (волатильность цены экспорта относительно импорта). Среди исследуемых прокси глобального отношения к риску прямое и значимое влияние на спрэды доходности демонстрирует индекс VIX, при этом при наличии прочих факторов в модели индикаторы процентных ставок в США оказываются несущественны. Интересно, что отдельно совокупность внешнеэкономических факторов объясняет около 13% общей дисперсии исследуемых спрэдов доходности (в работе (Gonzalez-Rozada, Yeyati, 2008) глобальные факторы риска объясняют около 30% вариации спрэдов на выборке с месячной размерностью данных). Значимость фундаментальных показателей емкости государственного долга и отношения международных резервов к ВВП подтверждает выводы из работ (Ferucci, 2003, Rowland, Torres, 2004, Aisen, Hauner, 2008, Dailami et al., 2008, Baldacci et al., 2011), хотя интерпретацию коэффициентов воздействия данных факторов необходимо проводить с осторожностью, поскольку они могут оказаться эндогенными.

В работе (Alexopoulou et al., 2010) на периоде с 2001 по 2008 г. изучаются факторы формирования стоимости заемных средств в новых странах ЕС (спрэдов доходности к среднему уровню в странах еврозоны, что отражает оценку премии, которую инвесторы требуют за инвестирование не в традиционные страны ЕС, а в новые экономики). На основе панельной модели с учетом коррекции ошибок авторы делают вывод о наличии существенного влияния фундаментальных макропараметров конкретной страны для оценки её кредитоспособности. При этом отмечается, что страны со слабой бюджетной дисциплиной сильнее подвержены колебаниям внутренних макропоказателей в периоды глобального неприятия риска.

В работе (Bellas et al., 2010) представлен анализ воздействия фундаментальных макроэкономических (показатели долговой нагрузки и их производные, открытость экономики, состояние ликвидности и политический риск) и «временных» финансовых факторов (индекс финансового стресса, индекс волатильности VIX, процентные ставки в США) на формирование номинальных спрэдов EMBI на развивающихся рынках (в том числе России и Бразилии) в долгосрочной и краткосрочной перспективе. Включение в анализ разработанного сотрудниками МВФ Индекса финансового стресса, который отражает финансовое состояние развивающихся стран, наличие напряженности и кризисных ситуаций, отличает данную работу от предшественников. Основным

результатом проведенного анализа стало определение ключевого влияния факторов финансовой напряженности и уровня глобальной ликвидности на финансовых рынках для краткосрочных колебаний спрэдов доходности на развивающихся рынках (прямое и значимое воздействие демонстрирует только индекс VIX и индекс финансового стресса), а также подтверждение значимости фундаментальных макроэкономических показателей и политического риска для формирования долгосрочного тренда в спрэдах доходности. В целом выводы (Bellas et al., 2010) подтверждают предположения, сделанные в работе (Ferucci, 2003, Hartelius, et al., 2008, Gonzalez-Rozada, Yeyati, 2008, Baldacci et al., 2011).

(Audzeyeva, Schenk-Hoppe, 2010) изучали воздействие внутреннего странового, регионального и глобального рыночного риска на изменение дневных спрэдов доходности в странах Латинской Америки - Мексике, Колумбии и Бразилии - с мая 2003 г. по июль 2009 г. Факторы глобального риска (влияние изменения суверенных рейтингов и изменение курса национальной валюты) и внутреннего странового риска, согласно результатам исследования, оказывают существенный эффект на уровень бескупонной доходности суверенных еврооблигаций во всех странах. Показатели доходности и волатильности фондовых индексов стран включались в анализ в качестве индикаторов региональных инвестиционных предпочтений. Для дневных суверенных спрэдов Бразилии наиболее существенную роль играют все 3 типа факторов формирования суверенных спрэдов доходности еврооблигаций, а именно: (глобальный риск) изменение уровня и наклона кривой доходности США, доходности фондового индекса S&P 500, (страновой риск) изменение курса национальной валюты, а также (региональный риск) изменение доходности местного фондового индекса. Индикатор неприятия риска в глобальной экономике - индекс VIX - оказался незначим практически во всех оцениваемых спецификациях моделей для всех стран, что не соответствует оценкам (Gonzalez-Rozada, Yeyati, 2008, Hilscher, Nosbusch, 2010, Bellas et al., 2010, Baldacci et al., 2011)и ряду других исследований. (Sun et al., 2011)пришли к выводу, что спрэды доходности 12ти развивающихся стран (в т.ч. Бразилии и России) на основе индексов EMBI изменяются под обратным воздействием изменения экономического роста и прямым воздействием ожидаемого обесценения валютного курса и неприятия риска со стороны инвесторов.

(Baldacci et al., 2011)включив в анализ 46 развивающихся рынков государственного долга (включая все страны БРИК) в период с 1997 по 2008 г. (в продолжение работы (Mati et al., 2008) на основе 30 стран), поставили вопрос о ранее подробно не освещавшемся в исследованиях воздействии фискальной политики и

политического риска^[45] на суверенные спрэды доходности на внешнем рынке. Авторы пришли к выводу о ключевом воздействии фискальных и политических показателей на формирование спрэдов EMBI Global: усиление политической стабильности приводит к сокращению суверенных спрэдов доходности, как и меры по осуществлению фискальной консолидации, особенно в странах с изначально высоким уровнем государственного долга. Также подчеркивается основополагающее влияние фискальных параметров (сальдо государственного бюджета к ВВП и правительственных капиталовложений к ВВП) при учете всех прочих категорий факторов в единой модели: показателей кредитоспособности и ликвидности (отношения международных резервов к ВВП, уровня инфляции, баланса текущего счета, реального экономического роста) и глобальных экономических условий (индекс волатильности VIX). Подтверждая результаты (Min, 1998, Kamin, van Kleist, 1999, Rowland, Torres, 2004), исследователи не выявили значимого влияния зарубежной процентной ставки на формирование спрэдов суверенной доходности.

Исследование (Siklos, 2011')посвящено особенностям формирования спрэдов доходностей 22х развивающихся стран (в т.ч. России и Бразилии) за период с 1998 по 2009 г. на основе квартальных данных. Среди общих факторов влияния на спрэды доходности выделяется уровень глобальной неопределенности и неприятия риска, определяемый индексом VIX, и институциональные характеристики (уровень прозрачности политики центрального банка). Автор подчеркивает, что развивающиеся рынки Азии и Африки оказались менее подвержены влиянию мирового финансового кризиса, чем они отличаются от соответствующих рынков Южной Америки, Европы и Африки, а решения, принимаемые в рамках монетарной политики США, оказывают влияние на динамику суверенных спрэдов только в странах Южной Америки и Азии. Также следует отметить, что в качестве детерминант динамики спрэдов суверенной доходности автором анализировались прогнозируемые показатели ВВП, инфляции и текущего счета, а также включалась специальная дамми-переменная для стран-производителей нефти, что отличает данную работу от остальных в этом направлении. Факторы, подразделяемые на категории внутренних и глобальных (внешних), демонстрировали различную значимость и направленность действия для различных категорий стран. Также необходимо отметить, что хотя использование прогнозов по основным внутренним фундаментальным переменным направлено на улучшение характеристик оцененных моделей и решение возможных проблем с эндогенностью независимых переменных, экстраполяция прогнозов

World Economic Outlook годовой размерности в квартальную может значительно ослабить объяснительную силу таких прогнозных данных для формирования доходности.

На основе панельных данных по 15 развивающимся странам (в т.ч. Бразилии,1980­2009) (Segura-Ubiergo, 2012}приходит к выводу о противоположном влиянии изменения уровня частных сбережений к ВВП, сальдо бюджета к ВВП и баланса текущего счета к ВВП, а также прямом воздействии колебаний уровня инфляции и изменения условий глобальной ликвидности на реальную процентную ставку в изучаемых развивающихся странах. (Comelli, 2012}на панели по 28 развивающимся странам выявил значимое влияние индекса VIX, краткосрочных и долгосрочных ставок казначейских облигаций США и индексов финансового и политического риска на спрэды EMBI, а также различие в значимости и силе влияния указанных факторов для различных регионов и подвыборок.

(Gau, Liao, 2012), изучая взаимосвязи между избыточной доходностью на внешнем рынке суверенного долга 12ти развивающихся стран (в т.ч. Китая, России и Бразилии} и рядом локальных и международных факторов, пришли к выводу о важном эффекте изменения объема внутреннего рынка государственного долга, локальной процентной ставки и волатильности обменного курса, а также значительно менее существенной роли, которую играют международные факторы для предсказания избыточной доходности суверенных облигаций в иностранной валюте (по индексу EMBI за вычетом 1 -месячной процентной ставки Eurodollar), в определенной степени подтверждая результаты (Min et al., 2003, Dailami et al., 2008). При этом для прогнозирования избыточной доходности для случаев Аргентины, Бразилии, Китая, Мексики и Турции глобальные факторы обладают более высокой значимостью по сравнению с прочими семью развивающимися странами.

Эмпирический анализ формирования доходности государственных ценных бумаг в национальной валюте

Исследование (Edwards, Khan, 1985}стало одной из первых работ, направленной на объяснение уровня внутренних процентных ставок на развивающихся рынках после активизации реформ по либерализации. Авторы разработали теоретическую модель, охватывающую все принципиальные детерминанты процентных ставок в развивающихся странах, в которой учитываются как внутренние показатели - ожидаемая инфляция, ситуация на локальном денежном рынке и ожидаемая девальвация национальной валюты, - так и потенциальная возможность частичной трансмиссии на развивающиеся рынки колебаний мировых процентных ставок. Значимость тех или иных факторов в формировании уровня процентных ставок на внутреннем рынке зависит от уровня открытости анализируемого развивающегося рынка, что было успешно апробировано на примерах эмпирической оценки краткосрочных доходностей в Сингапуре и Колумбии.

(Orlowski, 2005)выявил ключевое значение динамики зарубежной процентной ставки (доходности 10-летних облигаций Германии) для объяснения колебаний номинальных доходностей долгосрочных облигаций внутреннего рынка ГЦБ в Чехии, Польше и Венгрии с 2000 по 2005 год. При этом роль влияния большинства внутренних факторов (национальной учетной ставки, прироста индекса потребительских цен и реального прироста экономики) ставится под сомнение, но достаточно четко прослеживается зависимость от текущего валютного курса и учетной ставки, устанавливаемой ЕЦБ (для случая Польши и Чехии). Напротив, исследователи из МВФ (IMF, 2003b) при анализе тех же рынков приходят к выводу о незначимости фактора номинальной доходности эталонных 10-летних облигаций рынка Германии для объяснения доходности ГЦБ на внутреннем рынке и ключевом воздействии макроэкономических изменений, в частности, уровня инфляции. В отношении представленных работ следует прокомментировать отсутствие проверки зависимых и независимых переменных, входящих в анализ, на предмет наличия единичного корня, что, в случае нестационарности показателей, может исказить полученные результаты.

(Inoguchi, 2007)в своей работе изучает возможную корреляцию основных рынков государственного долга в Восточной Азии (Гонконг, Сингапур, Таиланд) с динамикой ставок по казначейским облигациям США с 2000 по 2006 гг. на основе регрессионной модели с нестационарными коинтегрированными параметрами. В результате анализа выяснилось, что изменение номинальных ставок в США находит довольно четкое отражение в изменениях ставок азиатских рынков ГЦБ.

В статье (Moreno, 2008) при анализе факторов формирования ежедневных долгосрочных процентных ставок на внутренних рынках ГЦБ в развивающихся экономиках (в т.ч. Индии и Бразилии) с помощью VAR-моделей принимается во внимание трансмиссионный эффект монетарной политики. Автор предпринимает попытку исследовать влияние ожиданий относительно будущих политических решений, формирующих краткосрочные процентные ставки, а также инфляционных ожиданий в дополнение к процентным ставкам на внешнем рынке. При этом основным результатом является тот факт, что долгосрочная процентная ставка на внутреннем рынке продуцируется своими шоками, а также в большей степени определяется внешней процентной ставкой по сравнению с ключевой ставкой монетарной политики (кроме Мексики и Бразилии).

Работа (Kucuk, 2009) выделяется на фоне прочих работ, представленных в обзоре, поскольку в качестве объясняемой переменной доходности на рынке государственных облигаций развивающихся стран также исследуются недельные изменения индекса EMBI

в национальной валюте. Согласно результатам, инструменты рынков внутреннего государственного долга в развивающихся странах предоставляют возможность диверсификации инвестиционного портфеля, поскольку их доходность не демонстрирует высокой корреляции с доходностью фондового рынка США, доходностью высокорисковых облигаций, казначейских облигаций рынка США, и преимущественно определяется страновыми факторами (политическим риском, инфляционными ожиданиями, ожидаемым валютным курсом, динамикой доходности локального фондового индекса). Основополагающее влияние внутренних страновых детерминант также подтверждается отсутствием высокой взаимосвязи между уровнями доходности внутренних рынков ГЦБ в различных развивающихся странах. Для случая Китая значимостью обладает только одна изучаемая независимая переменная из категории факторов глобальной премии за риск - спрэд TED между доходностью казначейских векселей США и процентной ставкой LIBOR на срок 3 месяца; доходность на рынке ГЦБ России объясняется такими факторами, как индекс волатильности VIX (невысокий отрицательный коэффициент) и спрэд CDS (невысокий положительный коэффициент). При этом факторы всех трех категорий оказываются значимыми для объяснения колебаний доходности в Бразилии. При этом следует отметить отсутствие проверки на эндогенность переменных внутри модели и вероятную мультиколлинеарность, например, между индексом VIX и спрэдом TED.

По нашим оценкам, панельные модели оценки формирования доходности номинированных в национальной валюте государственных облигаций впервые были использованы в работе (Peiris, 2010). Автор показал, что на уровень доходности долгосрочных облигаций воздействуют факторы отношения сальдо бюджета к ВВП, изменения ключевых процентных ставок монетарной политики, инфляционных ожиданий, участия нерезидентов на внутреннем рынке ГЦБ и долгосрочной процентной ставки на рынке казначейских облигаций США при незначимости роста реальной экономической активности и внутренних денежных агрегатов. Влияние монетарной политики центрального банка и инфляционных ожиданий, подтвержденное в данной работе, делают рынки ГЦБ развивающихся стран схожими с рынками государственных облигаций в национальной валюте в развитых экономиках.

Далее существенный прорыв в анализе факторов, формирующих доходность ГЦБ в национальной валюте, сделали в своей работе (Baldacci, Kumar, 2010). На панели данных по 31 развитым и развивающимся странам (в т.ч. Бразилии) за 1980-2008 гг. авторы подтверждают гипотезу о росте доходности долгосрочных государственных облигаций вследствие роста бюджетного дефицита и емкости государственного долга (численно

результаты схожи с (Peiris, 2010)). Значимыми детерминантами доходности 10-летних государственных облигаций также являются краткосрочная ставка процента, эффект которой объясняется авторами как отражение инфляционных ожиданий, и текущая инфляция. При этом отмечается, что сила и значимость влияния фискального фактора на доходность долгосрочных финансовых инструментов во многом определяются внутренними страновыми условиями и международными факторами: особенностями фискальной политики, институциональными аспектами и иными характеристиками.

Статья (Jaramillo, Weber, 2013) продолжает направление, положенное (Baldacci, Kumar, 2010, Peiris, 2010). В данной работе анализируется достаточно широкий спектр краткосрочных и долгосрочных доходностей ГЦБ 26-ти развивающихся стран (в т.ч. все страны БРИК) за период с 2005 по 2011 год; основным выводом является предположение, что эффект влияния факторов фискальной политики (ожидания относительно бюджетного дефицита и уровня госдолга) на формирование доходности рынка ГЦБ зависит от уровня глобального неприятия риска, одним из критериев которого является индекс волатильности VIX. Соответственно, во время спокойной конъюнктуры на мировых рынках фискальные переменные не оказывают существенного воздействия на доходности на внутреннем рынке ГЦБ, которые преимущественно определяются ожидаемой инфляцией и ожидаемым реальным темпом прироста ВВП. Но во время повышенного глобального неприятия к риску более существенную роль играют показатели фискальной устойчивости конкретной страны, поскольку инвесторы начинают опасаться возникновения трудностей с исполнением долговых обязательств. Фактор глобальной ликвидности, аппроксимируемый долгосрочной ставкой процента в США, не показал значимого воздействия на динамику доходности в развивающихся странах, подтверждая результаты (Min, 1998, Kamin, van Kleist, 1999, Rowland, Torres, 2004, Baldacci et al., 2011, Bellas et al., 2010) и противореча результатам (Peiris, 2010).

(Miyajima et al., 2012) в своей работе сделали акцент на повышении значимости внутренних макроэкономических факторов (преимущественно фискальной и монетарной политики) как детерминант формирования доходности внутренних ГЦБ развивающихся стран (11 стран с наиболее развитым рынком, в т.ч. Бразилии и Индии), что потенциально может служить фактором увеличения выгоды от диверсификации портфеля для международных инвесторов. Кроме этого авторы выделяют тот факт, что за последние годы суверенные облигации в странах с развивающимися рынками стали в большей степени обладать свойствами «безрисковой гавани», при этом продолжая существенно зависеть от колебаний валютного курса и быть высокочувствительными к внешним шокам и изменениям в процентных ставках на рынке США в конкретные периоды времени.

Значимым влиянием обладает прогнозируемый уровень краткосрочной ставки (во все периоды), прирост ВВП в период кризиса (обратный эффект), отношение фискального дефицита к ВВП во всех периодах, а также процентная ставка на внешних рынках (в период кризиса) и изменение индекса VIX (до периода кризиса). При этом показатели инфляции не оказывают существенного воздействия на формирование уровня доходности ГЦБ.

Таким образом, подавляющая часть научных работ посвящена анализу доходностей на внешнем рынке государственного долга, в то время как рынок государственных облигаций в национальной валюте обращал на себя внимание крайне ограниченного числа исследователей. Только начинает набирать обороты изучение развивающихся рынков ГЦБ стран Латинской Америки, Центральной и Восточной Азии, Восточной Европы, в меньшей степени Африки. Среди стран БРИК наибольшее количество исследований проведено в отношении рынков Бразилии и Индии, в редких случаях исследования охватывают все страны БРИК (Moreno, 2008, Kucuk, 2009, Jaramillo, Weber, 2013).

Одним из распространенных аспектов исследований на развивающихся рынках является определение относительной значимости в формировании доходности на рынках ГЦБ, присущей внутристрановым экономическим характеристикам и международным факторам. Достаточно четкий приоритет внутренних факторов (фискальных и прочих экономических параметров) охарактеризован в работах (Edwards, 1984, 1986, Min. 1998, Eichengreen, Mody, 1998, Kamin, von Kleist, 1999, Mcguire, Schirijvers, 2003, Rowland, Torres, 2004, Kucuk, 2009, Baldacci et al.m 2011, Hilscher, Nosbusch, 2010, Gau, Liao, 2012, Miyajima et al., 2012),тогда как (Ferucci, 2003, Gonzales-Rosada, Yeyati, 2008, Hartelius et al., 2008, Bellas et al., 2010)подчеркивают ключевую роль, которую играют факторы внешнего воздействия.

В целом существенность и статистическая значимость воздействия ряда внешних экономических факторов на формирование процентных ставок на развивающихся рынках за современную историю изучения вопроса была выявлена во многих исследованиях (Eichengreen, Mody, 1998, Min et al., 2003, Ferucci, 2003, Hartelius et al., 2008, Gonzalez- Rozada, Yeyati, 2008, Hilschner, Nosbusch, 2010, Baldacci et al., 2011, Siklos, 2011, Comelly, 2012и др.), в том числе и в исследованиях доходности внутренних рынков государственного долга (Inoguchi, 2007, Moreno, 2008, Peiris, 2010, Jaramillo, Weber, 2013). Тем не менее, (Min, 1998, Kamin, van Kleist, 1999, Rowland, Torres, 2004, Mati et al., 2008, Bellas et al., 2010, Baldacci et al., 2011, Jaramillo, Weber, 2013)опровергают гипотезы о значимой информационной составляющей уровня глобальной ликвидности (в основном аппроксимируемых доходностью казначейских векселей и облигаций США и ставкой Fed

Funds ФРС США), а (Beck, 2001)не нашел подтверждения значимому эффекту напряженности на глобальных рынках капитала и изменения уровня неприятия риска в экономике.

В результате обзора выявлена существенная разнородность группировок исследуемых экономических факторов воздействия, что затрудняет проведение межстранового анализа и формулировку обобщенных выводов. При этом немногие научные работы помимо факторов глобального риска и макроэкономических переменных предполагают значимость региональных рыночных и финансовых переменных (Kamin, van Kleist, 1999, Eichengreen, Mody, 1998, Audzeyeva, Schenk-Hoppe, 2010, Peiris, 2010, Gau, Liao, 2012).

1.2.4.