Специфика изучения доходностей на развитых рынках

Поскольку в экономической теории отсутствует обоснованный список экономических параметров, определяющих динамику номинальной доходности на рынке

государственных ценных бумаг, исследователи руководствуются различными соображениями, основанными на эмпирических наблюдениях и теоретических предположениях, и принимают к учету разнообразный спектр факторов, который ставится в соответствие определенным видам рисков, возникающим на долговом рынке.

Воздействие изменения риска дефолта по государственным ценным бумагам

Проблема влияния изменений в фискальной политике как изменения риска дефолта эмитента на динамику доходности в развитых странах была подвергнута достаточно тщательному изучению. В США потенциальный рост долга федерального казначейства и ухудшение дефицита бюджета за последние годы вызвали новую волну обсуждений последствий данных изменений для процентных ставок; зашкаливающая за 100% ВВП величина емкости государственного долга в Японии, различия в уровне фискальной устойчивости в странах еврозоны также сказались на актуальности данного направления в исследованиях.

Для случая США (Gale, Orszag, 2003) в своей работе привели результаты 59 исследований взаимосвязи фискальных показателей и процентных ставок, в которых выводы только 50% работ подтверждали эффект улучшения/ослабления фискальных показателей на уровень долгосрочных ставок процента, а 50% - смешанные результаты 37

или незначимую взаимосвязь . В тех исследованиях, где признавалось положительное воздействие уровня дефицита к ВВП, численный эффект находился в пределах 20-60 б.п. при росте величины дефицита к ВВП на 1 п.п. При этом в большем числе работ объяснительная сила показателя уровня бюджетного дефицита к ВВП оказывается выше, чем показателя емкости государственного долга (Faini, 2006). Интересно, что (Evans, 1987a) для 6ти ключевых развитых стран комплексно не выявил статистически значимого влияния увеличения бюджетного дефицита на динамику процентных ставок, но при этом в ряде случаев были получены значимые отрицательные оценки коэффициентов.

(Hoelscher, 1983, Evans, 1985, 1987b) не выявили положительной взаимосвязи между показателями на рынке США, тогда как в результате исследований (Hoelscher, 1986, Cebula et al., 1992, Cebula, Rhodd, 1993) было определено воздействие уровня дефицита на уровень долгосрочных процентных ставок^[37][38]. При этом (Cebula, et al., 1992) сделали замечание, что эффект дефицита федерального бюджета на процентные ставки чувствителен к временному периоду, на котором строится исследование, к выбору переменных, которыми измеряется бюджетный дефицит, что делает проблему изучения

воздействия фискальной устойчивости экономики на уровень процентных ставок несколько схожим с анализом эффекта Фишера.

(Engen, Hubbard, 2004, Laubach, 2009) с использованием ожидаемых показателей государственного долга в ВВ1 и дефицита продемонстрировали свидетельства их воздействия на долгосрочные процентные ставки. 1ри этом подтверждается наличие нелинейного воздействия долговой нагрузки на процентные ставки - в виде фигуры U, - что также ранее было отражено в работе (Ardagna et al., 2007)на базе 16ти стран - членов ОЭСР в период с 1960 по 2002 гг.^[39] Интересно, что (Alper, Forni, 2011)с использованием нелинейного подхода, охарактеризованного в работе (Laubach, 2009), пришли к выводу о воздействии ожидаемого увеличения государственного долга в развитых странах на реальные долгосрочные процентные ставки не только в развитых странах, но также и о трансмиссии этого эффекта на внешние рынки стран с развивающимися экономиками. В работе (Kiani, 2009) был сделан вывод о статистически значимой взаимосвязи между бюджетным дефицитом и наклоном кривой доходности казначейских облигаций США, а в работе (Konadu-Adjei et al., 2012) - также между бюджетным дефицитом и доходностью 30-летних казначейских облигаций. Аналогично, наращивание долга и бюджетный дефицит оказывают существенное влияние на суверенные доходности 17ти стран ОЭСР в период с 1978 по 2008 год согласно исследованию (Rault, Afonso, 2011).

(Caporale, Williams, 2002) выявили существенный вклад, вносимый изменениями в фискальной политике в формирование долгосрочных доходностей в странах G7. (Kinoshita, 2006) при изучении взаимосвязи между наращиванием государственного долга и долгосрочными процентными ставками на панели 19 развитых стран c 1971 по 2004 гг. подтверждает гипотезу о невысоком, но значимом влиянии данного параметра на формирование реальной долгосрочной доходности государственных ценных бумаг при учете существенного эффекта роста государственных расходов, что также подтверждается результатами работы (Poghosyan, 2012).

Статистически значимое влияние фискальных параметров экономики на суверенные спрэды (Knot, 1998, Gauthier et al., 2004, Faini, 2006, Wang, Rettenmaier, 2008, Manganelli, Wolswijk, 2009, Schuknecht et al., 2009)для стран ЕС и Канады. (Pagano, von Thadden, 2004) показали, что средние спрэды доходности облигаций на срок 10 лет, выпущенных в странах Европейского Монетарного Союза, положительно зависят от суверенных кредитных рейтингов, которые, в свою очередь, высоко коррелированы с показателями фискальной политики. В работе (Codogno et al., 2003) положительный

результат был получен только для Италии и Испании, тогда как для прочих стран в выборке, согласно выводам автора, наиболее сильное влияние оказывают факторы международного риска. (Paesani et al., 2006)разделили показатель государственного долга на трендовую и переменную компоненты и выявили устойчивое положительное воздействие краткосрочных колебаний государственного долга к ВВП на формирование долгосрочных ставок для всех исследуемых стран (США, Италии и Германии). (Aβmann, Boysen-Hogrefe, 2012) объяснили большую часть колебаний спрэдов доходности десяти крупнейших стран еврозоны в период с 2001 по 2010 гг. динамикой ожидаемой емкости государственного долга с учетом различия в уровне коэффициентов воздействия до периода финансового кризиса и во время кризиса.

Продолжением работы (Schuknecht et al., 2009)стало изучение вопроса о воздействии периода финансового кризиса на формирование спрэдов при размещении суверенных облигаций в работах (Von Hagen et al., 2011) и (Bernoth et al., 2012).

Выдвигая гипотезу о повышенной чувствительности спрэдов доходности к уровню долговой нагрузки в условиях повышенной доли владения государственными облигациями со стороны нерезидентов, (Broos, de Haan, 2012) определил значимое влияние уровня государственного долга к ВВП, дефицита бюджета к ВВП (относительно аналогичных показателей Германии по аналогии с (Schuknecht et al., 2009, Von Hagen et al., 2011)) и квадрата этого уровня как фактора увеличения ликвидности на спрэды суверенной доходности 10-летних облигаций стран еврозоны.

Учет макроэкономических, монетарных и финансовых параметров

(Ang, Piazzesi, 2003) включают в аффинную модель кривой процентных ставок два макроэкономических фактора - инфляцию и уровень экономической активности. Согласно исследованию включенные факторы объясняют более 85% дисперсии краткосрочных ставок, значительно снижая своё воздействия на более долгосрочную доходность (5-летнюю). (Evans, Marshall, 2007)на основе построенной VAR-модели подтверждают выводы (Ang, Piazzesi, 2003) относительно влияния макроэкономических шоков на кратко- и среднесрочную доходность, но также подчеркивают их воздействие на длинные ставки. (Wu, 2003) на основе схожего подхода подтверждает, что шоки монетарной политики оказывают существенное влияние на краткосрочные процентные ставки с уменьшающимся эффектом при увеличении срочности ставок. В работах (Diebold et al., 2005, 2006) при анализе доходностей казначейских облигаций США в период с 1972 до 2000 гг. к основе динамической модели Nelson и Siegel (ненаблюдаемым факторам кривизны, уровня и наклона) добавляется минимум значимых базовых фундаментальных факторов: производственные мощности, инфляция и инструмент монетарной политики (средняя ставка Fed Funds), - вследствие чего подчеркивается четкое влияние макроэкономики на кривую доходности и отсутствие обратной связи.

В странах ОЭСР изменения в монетарной политике и шоки инфляции воздействовали на отклонения реальной долгосрочной процентной ставки от равновесного долгосрочного уровня в краткосрочном периоде (Orr et al., 1995)Также важная роль влияния изменений в монетарной политике в формировании уровня реальной долгосрочной доходности выявлена в одной из первых работ по данной тематике (Lee, Prasad, 1994). Результатом исследования (Lange, 2005) стало определение влияния шоков агрегированного спроса, инфляции и краткосрочной процентной ставки Канады на колебания доходности долгосрочного временного сегмента.

В дополнение к параметрам фискальной устойчивости (Caporale, Williams, 2002) также выявили существенный вклад, вносимый изменениями в монетарной политике, изменениями показателя ожидаемой инфляции и ожидаемого экономического роста в формирование долгосрочных доходностей в странах G7 в долгосрочном периоде. Аналогично, (Konadu-Adjei et al., 2012) выявили значимое воздействие прироста ВВП и инфляции наряду с краткосрочной процентной ставкой монетарной политики и чистым притоком капитала на формирование доходности долгосрочного сегмента кривой на рынке казначейских облигаций США. Указанным выводам отчасти противоречат результаты (Alper, Forni, 2011), где отмечается воздействие монетарной политики на

процентные ставки в развитых странах, но отсутствует влияние ожидаемого экономического роста и ожидаемой инфляции.

Дополнительный эффект к воздействию изменений в бюджетном дефиците по отношению к ВВ1 на спрэды доходности суверенных облигаций в ряде европейских стран добавляет уровень инфляции и безработицы (Knot, 1998). 1о результатам анализа (Afonso, 2010) на панельных данных по доходности 10-летних суверенных облигаций 10ти стран еврозоны более позитивные макроэкономические прогнозы (реального ВВ1) приводят к росту доходности на рынке ГЦБ, в то время как доходность на фондовом рынке оказывает противоположное влияние. (Manganelli, Wolswijk, 2009, Von Hagen et al., 2011, Broos, de Haan, 2012')подтвердили воздействие уровня краткосрочной ставки на денежном рынке в еврозоне на суверенные спрэды доходностей. В работе (Idier et al., 2007) при объяснении уровня долгосрочных процентных ставок в Европе и США с 1986 по 2005 гг. авторы пришли к выводу не только о важной роли уровня ликвидности в экономике, краткосрочной процентной ставки, инфляции и ВВ1, но и о влиянии таких менее распространенных факторов, как ситуация на фондовом рынке и степень владения государственными облигациями иностранными инвесторами (также Broos, de Haan, 2012).

Анализ (Gagnon, 2009) направлен на изучение эпизодов резкого изменения валютного курса и связанных с этим изменений в динамике доходности долгосрочных государственных облигаций 20ти развитых стран с 1978 по 2004 гг. Среди основных значимых факторов выделяются: темп прироста индекса потребительских цен (ключевой фактор) и темп прироста ВВ1, в то же время изменения в обменном курсе валюты и кризисные дамми-переменные в зависимости от текущей ситуации не оказали существенного влияния на процентные ставки.

Влияние факторов ликвидности рынка ГЦБ

Эффект факторов, характеризующих уровень ликвидности на рынке государственных ценных бумаг, также находит отражение в научной литературе, посвященной изучению доходностей ГЦБ в развитых странах. Так, (Pagano, Von Thadden, 2004, Jankowitsch et al., 2006, Gomez-Puig, 2006)определили влияние объема рынка облигаций и бид-аск спрэдов как мер уровня ликвидности на рынке ГЦБ на формирование спрэдов доходности в еврозоне. (Beber et al., 2009, Manganelli, Wolswijk, 2009)пришли к выводу, что риск ликвидности является одним из наиболее существенных факторов при определении динамики спрэдов доходности. (Beber et al., 2009)при этом отметили неотъемлемо высокую роль факторов ликвидности для стран с низким риском кредитного качества и в условиях повышенной напряженности на финансовых рынках, что также

нашло отражение в работе (Aβmann, Boysen-Hogrefe, 2012)по изучению колебания спрэдов доходности десяти крупнейших стран еврозоны в период с 2001 по 2010 гг..

По мнению (Codogno et al., 2003) фактор ликвидности рынка оказывает влияние на динамику доходности инструментов долгового рынка, но этот эффект перекрывается общим неприятием к риску. При этом для стран еврозоны (Bernoth et al., 2012), как и (Schuknecht et al., 2009), утверждают, что эффект ликвидности долговых рынков перестал иметь значимость после формирования Европейского монетарного союза. В исследовании (Fang, 2012) был получен положительный коэффициент при риске ликвидности на рынках государственных ценных бумаг в зоне евро, что автор объясняет тесной связью роста объемов ГЦБ в обращении, увеличивающем ликвидность на этом сегменте рынка, с увеличением кредитного риска.

Влияние внешнеэкономических факторов: глобального неприятия к риску, уровня глобальной ликвидности, внешних экономических условий

Достаточно широкий ряд исследований в качестве потенциальных детерминант доходности и спрэдов доходности в развитых странах рассматривает факторы международного риска, которые воздействуют на ценообразование государственных ценных бумаг на внутреннем рынке вследствие растущей интеграции финансовых рынков. Доступность осуществления сбережений в международном масштабе привело к тому, что ценообразование ценных бумаг стало в большой степени зависеть от изменения мировой экономической конъюнктуры и предпочтений инвесторов, их аппетита к риску, в то время как страновые факторы стали постепенно терять свою значимость (Kumar, Okimoto, 2011). Относительно менее рисковые бенчмарки (Германия, США) испытывают на себе эффект «бегства в качество», вследствие чего их доходность снижается (Fang, 2012). Существенная подверженность международному риску была также выявлена в работах (Codogno et al., 2003, Geyer et al., 2004, Bernoth et al., 2012)для Австрии, Бельгии, Германии, Италии и Испании, (Zoli, Sgherri, 2009, Fang, 2012)для различных стран еврозоны. (Codogno et al., 2003), в том числе, также пришли к выводу, что фактор глобального неприятия риска оказывает более сильное влияние на динамику доходности ГЦБ в странах с более высокой емкостью долга, а результаты (Haugh et al., 2009) и (Barrios et al., 2009) показывают, что во время кризиса международные факторы риска усиливают эффект показателей фискальной устойчивости. (Kumar, Hauner, 2006) объясняют низкий уровень доходности долгосрочных государственных ценных бумаг в странах G7, в большей степени, процентными ставками в США.

В работе (Basurto et al., 2010) были найдены свидетельства того, что факторы глобального неприятия риска в мировой экономике остались значимыми факторами,

влияющими на динамику спрэдов в странах еврозоны, но во время кризиса сила их влияния начала ослабевать, основной эффект стали оказывать внутристрановые факторы, отражающие фискальную устойчивость и макроэкономическое развитие. (Schuknecht et al., 2009, Von Hagen et al., 2011) подтверждают значимый эффект глобального неприятия риска в условиях финансовой нестабильности на мировых рынках (аппроксимируемый как спрэд между высокорисковыми корпоративными облигациями и казначейскими облигациями США). При этом вывод (Manganelli, Wolswijk, 2009) о положительной взаимосвязи между краткосрочными процентными ставками и суверенными спрэдами в странах Европы не согласуется с разнонаправленной динамикой процентных ставок ЕЦБ и корпоративных спрэдов в США и спрэдов суверенных доходностей в ЕС в 2009 и 2010 гг. (Abad et al., 2010).

Существенность разделения долгосрочных и краткосрочных детерминант доходности

Изучение факторных зависимостей номинальных ставок определенной срочности на основе коинтеграционного анализа позволяет оценить особенности изменений доходности облигаций в долгосрочной и краткосрочной перспективе, что принималось во внимание в ряде исследований (Mehra, 1994, 1995, Bandholz et al., 2009, Rault, Afonso, 2011, Poghosyan, 2012 и др.). Работы (Mehra, 1994, 1995)посвящены определению роли фундаментальных макроэкономических показателей в объяснении динамики номинальной доходности краткосрочных и долгосрочных казначейских облигаций США. На основе квартальных данных (с 1955 по 1994 гг.) ученый строит краткосрочную и долгосрочную модели по 30-летним и 1-летним казначейским облигациям с включением ожидаемой инфляции (текущий и оцененный уровень), реального дефицита бюджета, прироста реального ВВП, а также реальной ставки Fed Funds, отражающей действия монетарной политики. Результаты показывают, что основной детерминантой долгосрочной динамики доходности является уровень инфляции, монетарные изменения вызывают существенные изменения в краткосрочном периоде. Краткосрочная динамика 1 -летней ставки в большей степени зависима от изменения реальной ставки Fed Funds и реального ВВП, что демонстрирует более четкое отражение действий монетарной политики ФРС на краткосрочном сегменте кривой доходности.

В исследовании (Bandholz et al., 2009) авторы предпринимают попытку объяснить необычно низкий уровень доходности по долгосрочным государственным облигациям США в период с 1986 по 2006 гг. Авторы анализируют и подтверждают влияние традиционных фундаментальных (годовая инфляция, монетарная политика, бизнес-цикл как индекс промышленного производства с коротким лагом публикации) и менее

используемых структурных факторов (объем казначейских облигаций у иностранных держателей). 1ервые три базовых фактора повторяют предположения и выводы (Mehra, 1995) по краткосрочным казначейским облигаций США, а также (Diebolg et al., 2006) при моделировании динамики всей кривой процентных ставок. Кроме того, как и в работах (Mehra, 1994, 1995), значимой зависимости от изменений фискальных показателей выявлено не было.

(Poghosyan, 2012) также отметил актуальность разделения долгосрочных и краткосрочных детерминант доходности государственных облигаций в развитых странах. Среди формирующих долгосрочный тренд факторов автор выделяет невысокое влияние емкости государственного долга в ВВП и потенциальный рост ВВП; среди краткосрочных факторов - инфляцию, краткосрочные процентные ставки и изменение емкости долга. В краткосрочном периоде уровень доходности отклоняется от долгосрочного равновесия, но около половины шока элиминируется в первый год.

Таким образом, проведенные исследования взаимосвязи показателей фискальной устойчивости и процентных ставок (доходности ГЦБ) в экономике развитых стран не формируют однозначного вывода относительно её значимости. Отчасти это является следствием использования различных вариаций показателей государственного долга и дефицита (относительно ВВП, в абсолютном выражении, ожидаемые и фактические показатели), а также применения различных эконометрических методологий (линейных и нелинейных моделей, панелей и индивидуальных регрессий) на разных периодах времени. Тем не менее, в случае подтверждения значимости влияния указанных показателей на процентные ставки (главным образом, страны зоны евро и США), количественный диапазон влияния изменения государственного долга достаточно невелик - от 2 до 7 б.п. на 1 п.п. прироста фактора, диапазон влияния изменения бюджетного дефицита - от 10 до 60 б.п. на 1 п.п. изменения фактора. Очевидно, что показатели бюджетного дефицита воспринимаются экономическими агентами как более устойчивые экономические индикаторы, формирующие устойчивые кредитные риски эмитента.

К внутренним параметрам развития экономики и динамики финансовых рынков относятся факторы, отражающие влияние различных видов рисков, отличных от прямого риска потенциального дефолта по государственным облигациям: инфляция, валютный курс, замедление/ускорение экономического роста, производственные мощности, ожидания и фактические действия монетарной политики, уровень ликвидности рынка, процентные ставки денежного рынка, ситуация на внутреннем фондовом рынке, степень владения государственными бумагами иностранными инвесторами. Результатом большинства исследований является значимость воздействия большинства экономических

параметров из перечисленных, в зависимости от выборки развитых стран и соотношения факторов. В основном оценки проводились на основе панельных регрессионных моделей (за исключением США), вследствие чего технически повышается вероятность получения статистически значимых результатов. Влияние факторов ликвидности рынка ГЦБ можно оценить как наиболее неоднозначное.

Согласно результатам ряда представленных исследований глобальные международные факторы имеют весомое значение в определении колебаний уровня доходности ГЦБ, поскольку нарастание напряженности на мировых рынках капитала приводит к более сильному неприятию рыночного риска и оказывает давление на цены относительно более рисковых ценных бумаг. Наиболее четко указанное воздействие прослеживается только при изучении рынков стран еврозоны.

Разделение оценки формирования доходности долговых рынков в долгосрочной и краткосрочной перспективе позволяет учесть более полноценный спектр информации, который может быть заложен в динамику процентных ставок. В качестве долгосрочных детерминант доходности преимущественно выделяется инфляция, а также в более редких случаях фискальные показатели, индекс промышленного производства, темп прироста ВВП, ставка монетарной политики.

1.2.3.