Исследование взаимосвязи с инфляционными ожиданиями: тестирование гипотезы Фишера

Взаимосвязь между уровнем номинальных процентных ставок и инфляционными ожиданиями и тестирование полного эффекта Фишера (т.е. изменения номинальной доходности на 1 п.п. при изменении инфляционных ожиданий на 1 п.п.

протяжении последних трех десятилетий , что отчасти стимулировалось развитием применимых эконометрических методов анализа. Исходя из того, что эффект Фишера носит преимущественно долгосрочный характер, большинство современных исследований основано на анализе коинтеграционных связей с целью выявления долгосрочного равновесного соотношения между процентными ставками и вариациями инфляционных ожиданий^[22][23][24]. Для проверки гипотезы Фишера в долгосрочном периоде применяется соответствующий эконометрический инструментарий: методика Энгла- Грейнджера^[25], процедура Йохансена^[26], структурные VAR-модели^[27][28], авторегрессионные модели TAR, STAR и модели с динамическим коэффициентом с учетом возможной нелинейности связи , усложненные подходы к оценке коинтеграционных векторов (DOLS, FMLS, ARDL и др.)^[29] и др.

Подавляющее большинство эмпирических исследований посвящено проблематике влияния инфляционных ожиданий на развитых рынках с низким и относительно стабильным уровнем инфляции: США^[30], Великобритании^[31], Канады^[32], G7^[33], стран-членов ОЭСР^{31 32 33 [34]. В целом многие исследователи не находят свидетельств в пользу наличия статистически значимого долгосрочного соотношения между инфляционными ожиданиями и номинальными процентными ставками в развитых странах (например, Rose, 1988, MacDonald, Murphy, 1989, Engsted, 1995, King, Watson, 1997, Rapach, 2003, Ghazali, Ramlee, 2003и др.), а в ряде работ получены доказательства отличия коэффициента при инфляционных ожиданиях от единицы (отрицание полного эффекта Фишера) при подтверждении действия гипотезы Фишера в слабой форме (например, Evans, Lewis, 1995, Crowder, Hoffman, 1996, Lardic, Mignon, 2003, Clemente et al., 2004, Atkins, Chan, 2004, Kasman et al., 2005, Berument et al., 2007, Wallace, 2012и др/}

1ри этом единого мнения не сложилось как относительно достоверности гипотезы Фишера на различных рынках, так и относительно предпочитаемых методов анализа.

1олный эффект Фишера в развивающихся странах впервые был выявлен в работе (Phylaktis, Blake, 1993), где исследовались взаимосвязи краткосрочных процентных ставок и инфляции в долгосрочном периоде в высокоинфляционных Аргентине, Мексике и Бразилии на квартальных данных с помощью теста Йохансена. Авторами было отмечено, что приспособление к долгосрочному равновесию с инфляцией в этих странах происходит медленнее, чем в развитых странах с низким уровнем инфляции. (Carneiro et al., 2002) на основе месячных данных по депозитным ставкам с 1980 по 1997 г. с использованием той же методики подтвердили наличие полного эффекта Фишера для Аргентины и Бразилии, но опровергли для случая Мексики, показав наличие частичного сближения с инфляционными ожиданиями в долгосрочном периоде. Согласно результатам, в Бразилии в краткосрочном периоде за один месяц выравнивается 60% разницы между текущей

процентной ставкой и долгосрочным равновесным уровнем краткосрочной ставки, определяемом на основе выполнения гипотезы Фишера. В то же время (Thornton, 1996) на основе методики Энгла-Грейнджера пришел к выводу о наличии полного эффекта Фишера в номинальной доходности казначейских векселей Мексики в период c 1978 по 1994 гг.

Полное отражение инфляционных ожиданий в номинальных процентных ставках Бразилии, Аргентины, Малайзии, Мексики, Кореи и Турции на периоде с 1976 по 2003 гг. было показано также и в работе (Maghyereh, Al-Zoubi, 2006), которые выявили общий нелинейный детерминированный тренд в данных.

В работе турецких исследователей (Berument, Jelassi, 2002) был проведен смешанный анализ развитых и развивающихся стран, на основе которого авторы выявили наличие полного эффекта Фишера для 7 из 14 стран с развивающимися рынками. Для Бразилии (доходность краткосрочных векселей) и Индии (ссудная процентная ставка) были получены свидетельства незначимости воздействия инфляционных ожиданий на номинальную ставку процента, что для случая Бразилии совпадает с результатами (Jorgensen, Terra, 2003).В исследовании (Berument et al., 2007)комплекс исследуемых стран был расширен по сравнению с работой 2002 года, и частичный эффект Фишера был выявлен для краткосрочных доходностей 23-х из 45-ти входящих в анализ развивающихся стран. В этой работе для входящей в анализ Бразилии авторами был сделан более распространенный вывод о наличии полного эффекта Фишера, для Китая и России были продемонстрированы свидетельства некоторой положительной взаимосвязи между номинальной доходностью и ожидаемой в следующем периоде инфляцией.

Результаты (Berument, Jelassi, 2002) по исследованию Индии не совпадают с выводами (Kasman et al., 2005), где была применена методика анализа частичной коинтеграции против традиционных коинтеграционных методик Йохансена и Энгла- Грейнджера, вследствие чего авторы представляют доказательства наличия неполного эффекта Фишера для всех 21 исследуемых развивающихся стран за исключением Малайзии, Филиппин и Коста-Рики, в том числе для Индии и Китая^[35].

(Ahmad, 2010) при анализе четырех развивающихся стран (Пакистан, Индия, Бангладеш и Шри-Ланка) и двух стран-производителей нефти (Саудовская Аравия и Кувейт) продемонстрировал доказательства наличия частичного эффекта Фишера для Индии, а также Пакистана, Саудовской Аравии и Кувейта с 1980 по 2007 гг. при помощи граничного теста на основе модели ARDL (в основном использовались только краткосрочные процентные ставки). Следует также отметить более раннюю работу (Payne, Ewing, 1997), где не были найдены свидетельства сближения процентных ставок и текущей инфляции в долгосрочном периоде для Индии, Аргентины, Фиджи, Нигера и Таиланда на различных периодах исследования с 1973 по 1996 гг., что объяснялось авторами возможным непостоянством реальной рыночной ставки.

Отдельно исследованию влияния инфляционных ожиданий на процентные ставки в Индии было посвящено несколько научных работ после 1990х гг., когда в стране стали проводиться экономические реформы и процентные ставки стали меньше регулироваться правительством. В исследовании (Bhanumurthy, Agarwal, 2003) относительно

формирования краткосрочных процентных ставок в Индии авторами не было найдено подтверждения гипотезы Фишера в сильной форме ни для одной из ставок (анализ проводился на месячных данных с 1990 по 2001 гг. с использованием подхода на основе модели ARDL). При этом частичное отражение ожидаемой инфляции подтвердилось только в номинальной ставке денежного рынка. Напротив, (Sathye et al., 2008) на более позднем периоде исследования с 1996 по 2004 г. выявили долгосрочную взаимосвязь между инфляцией и доходностью краткосрочных казначейских векселей с помощью традиционных коинтеграционных методик Энгла-Грейнджера и Йохансена^[36].

Отдельно исследование номинальных ставок денежного рынка ряда азиатских стран (Таиланд, Малайзия, Корея, Сингапур, Индонезия и Филиппины) на выборке квартальных данных с 1978 по 2005 гг. проводилось в работе (Nusair, 2008)с помощью набора современных эконометрических методов. 1олный эффект Фишера был выявлен автором только для Кореи, частичный - для процентных ставок Сингапура, Таиланда и Малайзии на периоде с 1978 по 2005 г. В работе (Corray, 2002) был показан очень слабый эффект Фишера для доходности краткосрочных векселей Шри-Ланки с 1952 по 1998 г. (Gul, Acikalin, 2008) нашли доказательства существенного, но не полного эффекта Фишера на рынке ГЦБ Турции в период с 1990 по 2003 гг. с помощью теста Йохансена, что также подтверждается результатами работ (Kesriyeli, 1994)с 1980 по 1993 гг. и (Kose et al., 2012) с 2002 по 2009 гг. в период перехода к режиму инфляционного таргетирования.

В последние годы несколько работ было посвящено изучению рынка ЮАР. (Mitchell-Innes et al., 2007), как и (Wesso, 2000), в своей работе по изучению взаимосвязи между ожидаемой инфляцией и номинальной доходностью в ЮАР с 2000 по 2005, применяя методику коинтеграционного теста Йохансена, пришли к выводу о существовании слабого эффекта Фишера только для доходностей 10-летних суверенных облигаций, делая из этого предположения о возможном управлении долгосрочными реальными процентными ставками со стороны ЦБ посредством управления инфляционными ожиданиями. 1ри этом (Phiri, Lusanga, 2011) при учете нелинейности в долгосрочном соотношении с инфляцией пришли к выводу о более высоком, чем единичное, отражении инфляционных ожиданий в доходности 10-летних облигаций.

На российском рынке ГКО-ОФЗ предположение о полном отражении инфляционных изменений в номинальной доходности сроком до трех лет на рынке государственного долга доказано не было, но на основе методики Энгла-Грейнджера была

выявлена значимая долгосрочная связь между доходностями ГЦБ и инфляционными ожиданиями (Дробышевский, 1999, Дробышевский и др., 2009).

Таким образом, научные работы, посвященные эмпирической проверке взаимосвязи между номинальными процентными ставками и инфляционными ожиданиями в рамках развивающихся рынков, охватывали ограниченный набор стран (страны Латинской Америки, страны Азии, ЮАР, Турция), при этом в анализ редко включались последние временные промежутки (после 2008 г.), представляющие интерес для данного исследования. Кроме этого, в большинстве научных работ по развивающимся рынкам анализировались только доступные краткосрочные номинальные ставки процента, тогда как не меньший интерес представляет включение информации по инфляционным ожиданиям в доходность именно долгосрочного сегмента рынка ГЦБ как индикатора отражения инфляционных ожиданий и возможности воздействия монетарных регуляторов на капиталоемкий сектор экономики. Также отмечается частое применение в эмпирическом анализе двух наиболее распространенных методик - методика Энгла- Грейнджера и коинтеграционный тест Йохансена, - которые не всегда показывают корректные результаты в рамках коротких выборок данных на развивающихся рынках.

Проведенные исследования, включающие в анализ такие развивающиеся рынки, как рынок Бразилии (Phylaktis, Blake, 1993, Carneiro et al., 2002, Maghyereh, Al-Zoub, 2006, Jorgensen, Terra, 2003, Berument, Jelassi, 2002, Berument et al., 2007), Индии (Berument, Jelassi, 2002, Kasman et al., 2005, Ahmad, 2010, Ling et al., 2010, Payne, Ewing, 1997, Bhanumurthy, Agarwal, 2003, Sathye et al., 2008),Китая (Berument et al., 2007, Kasman et al., 2005, Peng, 2007, Liu et al., 2009)и России (Berument, et al., 2007, Дробышевский, 1999, Дробышевский и др., 2009)не позволяют сделать единый вывод относительно сближения доходности ГЦБ с инфляционными ожиданиями вследствие разрозненности выборок используемых данных, различного и не всегда однозначно применяемого эконометрического инструментария. Это обосновывает необходимость построения индикатора инфляционных ожиданий в рамках одной методики для последующего использования при моделировании и необходимость выбора подходящей для изучения развивающихся рынков эконометрической процедуры. Анализ формирования доходностей сегмента внутреннего государственного долга стран БРИК под воздействием инфляционных ожиданий в рамках одной методологии не проводился.

1.2.2.