7.10 Специфика оценки проектов на развивающихся рынках

К характерным чертам развивающихся рынков относят высокую инфляцию, наличие политических и общеэкономических рисков. Относительно оценки проектов эти факторы приводят к росту требуемой доходности владельцев капитала.

Напомним, что финансовым ограничением на принятие проекта является превышение стоимости капитала над доходностью проекта. При высокой инфляции и риске инвестирования, когда государство предлагает на рынке высокодоходные обязательства, требуемая доходность инвесторов высока, что выражается в росте стоимости капитала для компании. Не всегда удается найти варианты инвестирования в реальные активы, доходность по которым превышала бы высокую стоимость капитала.

Примером нефинансовых ограничений на размер капитала является отказ от увеличения как собственного, так и заемного капитала из-за боязни потери контроля или усиления требований открытости принимаемых решений. Характерно при этом создание вертикально интегрированных холдингов с ограничениями на решения, принимаемые руководством дочерних компаний, юридически являющихся самостоятельными. Материнская компания берет на себя функции не только контроля над денежными потоками, но и перераспределения их, ограничивая размер средств, по которым дочерняя компания может самостоятельно принимать инвестиционные решения.

Высокая инфляция может быть учтена путем корректировки денежных потоков. Традиционный метод оценки проектов предполагает прогноз денежных потоков в текущих ценах или корректировку чистых денежных потоков на задаваемую инфляционную составляющую. Чтобы отразить различия в изменении цен по затратам и доходам, более правильным будет прогноз по всем затратным статьям и по статьям денежных поступлений в будущих ценах.

Если инфляционные ожидания отражаются в денежных потоках, то в качестве ставки дисконтирования выбирается значение номинальной процентной ставки. Если рассматриваются очищенные от инфляции денежные потоки, т.е. строится прогноз в неизменных ценах, то ставкой дисконтирования является реальная процентная ставка. Предположение о периодичности поступления денежного потока должно соответствовать прогнозу инфляционной составляющей и премии за риск в ставке дисконтирования. Если в денежных потоках отражены финансовые решения, т.е. вычтены затраты по обслуживанию заемных средств, то ставка дисконтирования отражает риск владельцев только собственного капитала. Если денежные потоки показывают значения отдачи по проекту, доступной всем владельцам капитала (и собственного, и заемного), то ставка дисконтирования отражает риск инвестирования всех владельцев капитала как средневзвешенной величины.

Рассмотрим первый принцип адекватности.

1 + к

к реал = номн -1 - формула Фишера, где i - ожидаемая инфляция за

1 + i

период. Обозначим через С*, очищенные от инфляции чистые денежные потоки (inflation-adjusted cash flow), а через Ct номинальные чистые денежные потоки по проекту в период t. C* = Ct /(1 + i)t. Приведенная к начальному моменту оценка

денежных потоков по проекту при использовании расчетной реальной процентной ставки должна считаться следующим образом:

ял *

PV = V, C v .

(1 +к реал )

Теоретически полученное значение текущей оценки и чистого эффекта (NPV) должно совпадать с вариантом расчета в номинальных значениях (исходя из формулы Фишера, устанавливающей связь между реальной и номинальной процентными

PV = V              Ct              = Y /t              /(1              +i)              =              "V               Ct              =              V              Ct

(1 + к реал )t              (1              +              к реал )t              ^('1              + к реал) (1 + i )t              ^(1 + кномин)

Что касается второго принципа адекватности, то ежедневно компания имеет притоки денежных средств (за реализованную продукцию, продаваемые внеоборотные активы, авансовые платежи и т.п.) и оттоки (выплата заработной платы, перечисление налогов, оплата покупаемых оборотных и внеоборотных активов).

Традиционное рассмотрение оценки проектов строится на предположении, что все денежные потоки поступают в конце прогнозируемого года. Такое рассмотрение денежных потоков по проекту адекватно действительности за исключением ряда случаев: высокая инфляция, обычно характерная для развивающихся рынков;

• большие объемы денежных потоков и короткий срок функциониро-вания проекта; высокий уровень риска.

Инфляционные составляющие часто снимаются рассмотрением потоков в твердой валюте. Одной из попыток согласования прогнозов по проекту с действительностью является дробное рассмотрение потоков, предполагая, что они поступают в течение года. Ставка дисконтирования должна быть скорректирована. Например, если оценивать проект в России с чистым денежным потоком 100 тыс. долл. в квартал на отрезке 2 года, то с учетом рискованности бизнеса требуемая доходность может составлять 36% годовых в валюте. При использовании предпосылки о поступлении денежных потоков в конце года текущая оценка будущих чистых поступлений по проекту составит 400/1,36 + 400 /1,362 = 5 1 0,38 тыс. долл.

Этот расчет не учитывает возможности реинвестирования по ходу получения денежных потоков в течение года, что неверно при высокой альтернативной стоимости капитала. С учетом ежеквартальных поступлений денежных потоков оценка проекта окажется выше. При этом предполагается, что в рассматриваемые моменты времени поступающих средств достаточно для покрытия текущих расходов или, что более точно, накопленные чистые поступления во времени не отрицательны и по проекту не требуется дополнительного финансирования. Ежеквартальная процентная ставка будет найдена из соотношения

1+Ставка за период= п[Г + Ежегоднаяставка,

где п - число периодов за год. В нашем примере n = 4. Корень четвертой степени из 1,36 равен 1,0799, и ставка за квартал составит в рассматриваемом примере 7,99%.

Текущая оценка чистых поступлений по проекту составит 8-периодныи аннуитет в 100 тыс. ден. ед. при ставке приблизительно 8% за период. По табл. 2 Приложения 2 находим, что PV = 100 тыс. (5,7466) = 574,66 тыс. долл. Такая оценка проекта более адекватно отражает возможный результат инвестирования.

Заключение Первым этапом разработки программы капиталовложений (инвестирования в реальные активы) фирмы является анализ потенциальных проектов и выбор приемлемых. Этот анализ включает: 1) оценку инвестиционных затрат по годам (в самом простом случае затраты осуществляются в текущем году t = 0); 2) оценку чистых денежных потоков; 3) расчет эффекта от проекта. При постановке цели максимизации рыночной оценки капитала единственным критерием принятия проекта является положительное значение чистого дисконтированного дохода (NPV) по проекту. Для оценки NPV необходимо определить ставку дисконтирования будущих денежных потоков и включить в расчет фактор риска. Включение в формулу NPV риска рассматривается в гл. 8. В данной главе были показаны особенности расчета различных показателей эффективности проекта при предположении о безрисковых денежных потоках. При прогнозе денежных потоков необходимо учитывать особенности учета затрат, амортизационных отчислений и налоговых платежей, расчет которых различен в различных странах. Автоматическое копирование западной практики расчетов может привести к ошибкам. Для нестандартных денежных потоков (например, по финансовому лизингу) должны быть применены специальные схемы. В реальной работе компании не всегда осуществляют выбор инвестиций по классической схеме инвестиционного анализа. Методы срока окупаемости, средней доходности, внутренней нормы доходности находят широкое применение. Простота расчета и наглядность получаемого результата делают их привлекательными. Каждый метод дает финансовому менеджеру новую информацию о проекте, и часто оценка инвестиционных возможностей включает комплексное применение рассматриваемых методов. Срок окупаемости проекта рассчитывается как временной промежуток в годах, в течение которого происходит возмещение вложенных инвестиций. Учет опционных возможностей по проекту (ликвидации проекта) уменьшает расчетный срок окупаемости и ведет к увеличению эффекта. Модификацией этого метода является расчет срока окупаемости по дисконтированным денежным потокам, что приводит к увеличению исходного срока окупаемости. Для применения метода необходимо задание нормативного срока окупаемости. Метод средней доходности инвестиций строится на сравнении прогнозируемой доходности проекта с целевым коэффициентом доходности. Так же как и метод срока окупаемости, этот подход игнорирует временную стоимость денег. Метод чистого дисконтированного дохода (чистой текущей стоимости или чистого приведенного эффекта, NPV) строится на сравнении текущей оценки будущих поступлений и текущей оценки затрат. При превышении чистых поступлений над затратами проект принимается. Для проектов снижения издержек метод модифицируется в метод минимума затрат. Внутренняя норма доходности (IRR) показывает ту ставку дисконтирования, при которой текущая оценка будущих поступлений совпадает с текущей оценкой затрат. Это максимально допустимая стоимость капитала проекта. Проект принимается, если внутренняя норма доходности превышает оцененную стоимость капитала по проекту. Если проекты независимы и могут приниматься одновременно, то использование в качестве критериев оценки NPV и IRR приводит к одинаковым рекомендациям. Для альтернативных проектов возможны расхождения. Метод IRR строится на очень сильных допущениях и должен учитывать характер денежного потока, поэтому предпочтение отдается методу NPV. Модификация метода IRR позволяет снять наиболее сильное ограничение — о реинвестировании прогнозируемых денежных потоков с неизменной доходностью, равной значению IRR. Показатели реализации проекта по денежным потокам (операционная прибыль, чистая прибыль, чистый денежный поток) и показатели текущей отдачи на вложенные средства (доходность активов, собственного капитала) слабо связаны с вкладом проекта в рыночную капитализацию, что не позволяет по ним проводить мониторинг и строить схемы вознаграждения менеджеров разного уровня. Ряд компаний, ориентирующихся на максимизацию рыночной капитализации, выбрали в качестве показателя оценки текущих изменений периодически рассчитываемое значение экономической добавленной стоимости (economic value added — EVA). Как агрегированный показатель оценки EVA совпадает с классическим показателем оценки проекта ЧДД или NPV. MVA = ^ PV(EVA) = NPV, как текущий показатель обладает большей "объяснительной

способностью" по динамике цены акции и может рассматриваться как основа для построения системы мониторинга проекта.