Структура и динамика рынков государственного долга развивающихся стран: постановка проблематики

Интерес экономического сообщества к государственному сектору в развивающихся странах на протяжении длительного времени был преимущественно обращен на динамику доходности обязательств сектора внешнего долга, поскольку объемы эмиссий и активность торгов по государственным облигациям в иностранной валюте делали этот сегмент финансового рынка наиболее ликвидным и востребованным рынком.

Предположение о неспособности ряда стран с развивающейся экономикой в 1990-х годах занимать на внешнем рынке в национальной валюте по фиксированным ставкам и на длительный срок получило распространенное название гипотезы «первородного греха» («original sin» hypothesis^[4]), что, в том числе, относилось и к неспособности привлекать большие объемы финансирования на длительный срок с внутреннего рынка^[5]. Тенденция к росту краткосрочных внешних заимствований в основном объяснялась неустойчивыми макроэкономическими характеристиками, свойственными развивающимся экономикам: высоким уровнем инфляции, дефицита государственного бюджета, отношением расходов на обслуживание долга к ВВП и т.д. Высокая инфляция в экономике ориентировала инвесторов в сторону внешнего финансирования, что могло быть обусловлено предположениями о генерировании инфляции правительством с целью снизить стоимость

существующего долга. Кроме этого, невысокий объем валовых сбережений также ограничивал возможность масштабных размещений на внутреннем рынке (в среднем менее 25% ВВП в период с 1991 по 2000 год). Невысокая привлекательность долга в национальной валюте также была обусловлена недоверием к проводимой фискальной политике и действиям центральных банков в развивающихся странах (Mehl, Reynaud, 2005).

Однако за последнее десятилетие после кризисов, произошедших в 1980-х-1990-х гг., в развивающихся странах были предприняты попытки повысить привлекательность государственного долга в национальной валюте в качестве альтернативного инструмента для инвестирования в среднесрочной перспективе.

Согласно данным МВФ (Рис.1-5 в Приложении А), с конца 1990-х-начала 2000-х гг. в развивающихся странах наблюдалось улучшение по многим макроэкономическим показателям. До кризисного 2008 года показатель отношения первичного дефицита и общего дефицита бюджета к ВВП с 2000 года постепенно сокращался в большинстве стран; инфляция к началу 2000-х гг. значительно снизилась и стабилизировалась на уровне ниже 10% (за исключением развивающихся стран Центральной и Восточной Европы); реальный экономический рост в среднем с конца 1990-х гг. стал демонстрировать повышательный тренд; показатель отношения баланса текущего счета к ВВП вышел в профицитную область в 2000 году. Указанные изменения макроэкономических параметров, наряду с прочими, а также постепенный рост объема валовых сбережений в ВВП с 2000-го года (некоторое снижение было зафиксировано только после кризиса 2008 года) также служили факторами повышения доверия инвесторов, в том числе, к стабильности долгосрочных процентных ставок в экономике. Ослабление зависимости от внешнего финансирования позволили оперативно наращивать объемы эмитируемого долга в национальной валюте. При этом следует отметить, что емкость валового государственного долга (в национальной и в иностранной валюте) в ВВП стала постепенно сокращаться (Рис. 6 в Приложении А), снижая подверженность развивающихся экономик кредитным рискам. Внимание как внутренних, так и

международных инвесторов постепенно стало обращаться на более высокодоходные и постепенно растущие рынки внутреннего государственного долга в крупнейших развивающихся странах.

Как отмечается в работе (Anderson et al., 2010),волатильность потоков капитала и резкие изменения валютного курса в условиях высокого уровня внешнего долга представляли собой угрозу для финансовой стабильности и приводили ряд стран с развивающимися рынками к кризисам ликвидности и невозможности обслуживания и рефинансирования своих обязательств. Это, по мнению ученых, стало основной причиной принятия решений о необходимой трансформации структуры государственного долга. В результате проведения такой политики снизился взвешенный коэффициент отношения внешнего государственного долга к внутреннему долгу по выборке развивающихся стран «с 0.75 в 2000 до 0,22 в 2009»^[6][7], при этом наиболее весомое изменение валютной структуры долга произошло в Европе и развивающихся странах Латинской Америки. (Mehrotra et al., 2012)также подчеркивали, что с начала 2000 годов внутренние рынки ГЦБ стали активно развиваться при одновременном снижении зависимости стран от внешнего финансирования.

Действительно, ёмкость внешнего государственного долга относительно ВВП в основных развивающихся странах на протяжении последнего десятилетия имеет явную тенденцию к снижению (Рис.1).

Рис. 1 Емкость внешнего государственного долга⁷, в % к ВВП

Напротив, в соответствии с расчетами на основании данных Банка Международных

Расчетов^[8] (далее-БМР), объем внутреннего государственного долга в обращении в основных развивающихся странах за период с 2000 по 2011 год в долларовом выражении

вырос более чем в 5,3 раза^[9][10], среднегодовой темп прироста составил около 15%. При этом наиболее динамично, с темпами выше среднего, росли такие страны, как Китай, Россия, Таиланд, Малайзия, Колумбия, Польша и Чехия.

Анализ характеристик общего объема внутреннего государственного долга в обращении (по отношению к объему ВВП) показывает, что емкость внутреннего государственного долга основных развивающихся стран, в том числе стран БРИК, практически всегда оказывается ниже среднего уровня долга в национальной валюте, и даже ниже уровня в 50% ВВП, что говорит об относительной устойчивости рынков внутреннего долга в этих странах и отсутствии нарастания фискальной неустойчивости и рисков потенциального дефолта (Рис. 2 ниже и Таблица 2 в Приложении А).

Рис. 2 Внутренний государственный долг в обращении¹⁰, % ВВП

На протяжении большей части представленного на графике временного периода - преимущественно периода экономических реформ и финансовой либерализации - государственный долг в национальной валюте активно наращивался, в частности, в странах с наибольшим потенциалом экономического развития - Бразилии, Индии и Китае. Схожими тенденциями обладают Польша, Венгрия и ряд стран Латинской Америки. В России внутренний долг правительства до настоящего момента не превышает 6% ВВП даже при динамичном росте номинального объема в обращении, оставаясь примерно на том же уровне, что сложился после дефолта 1998 года.

На фоне развития внутренних рынков ГЦБ стали подниматься вопросы об их привлекательности для международных инвесторов. В одной из публикаций Комитета по мировой финансовой системе БМР, посвященной локальным долговым рынкам развивающихся стран, отмечалось, что «... облигации в национальной валюте

представляют собой привлекательный инструмент получения повышенной доходности и диверсификации для иностранных инвесторов...» (BIS, 2007,с. 93). Как было отмечено в статье (Grandes, 2007), после 2002 года индексы облигаций развивающихся стран в иностранной валюте EMBI (с учетом динамики облигаций Brady) и EMBI+ стали менее репрезентативными в плане отображения динамики активов на развивающихся рынках. Ссылаясь на журнал The Economist^[11], автор статьи отмечает, что такой ситуации способствуют, по крайней мере, две причины: во-первых, некоторые страны погасили или выкупили свои облигации Brady^[12], во-вторых, многие страны перешли к выпуску внутреннего долга в национальной валюте в больших объемах по сравнению с глобальными облигациями, номинированными в долларах США. Следствием этого должно было стать постепенное снижение доходностей инструментов, обращающихся на этих рынках, а также переход к рыночному формированию доходностей.

За последнее десятилетие существенные изменения претерпела не только валютная структура государственного долга в развивающихся странах, но также дюрация долга. Постепенное удлинение дюрации стало следствием активизации выпуска долгосрочных финансовых инструментов, постепенно становящихся более привлекательными для рынка^[13]. Представленные данные свидетельствуют о том, что внутренний рынок ГЦБ становится более устойчивым, поскольку снижается степень рискованности дальнейшего обслуживания долга, его уязвимость к краткосрочным шокам, риск рефинансирования для государства. Удлинение дюрации на рынке государственного долга вызывает интерес к этому рынку со стороны более консервативных институциональных инвесторов, нуждающихся в долгосрочных пассивах. База инвесторов на локальных рынках стала постепенно расширяться и охватывать небанковские финансовые институты, страховые компании и взаимные фонды^[14]. К примеру, страховые компании усилили свою значимость в таких странах, как Венгрия, Польша, Индия и Бразилия. Постепенно стали проводиться реформы по либерализации доступа иностранных инвесторов на внутренний рынок государственного долга, открытию рынка для притока иностранных вложений и роста его ликвидности, тогда как ранее участие иностранных инвесторов на внутреннем долговом рынке во многих странах ограничивалось регулирующими органами. Например, в таких странах, как Мексика и Бразилия, инвесторы-нерезиденты предъявляют высокий спрос на долгосрочные инструменты с фиксированной процентной ставкой.

Кроме этого, в целях развития внутренних долговых рынков и позиционирования их как более устойчивых, многие развивающиеся страны трансформируют структуру внутреннего государственного долга по видам выпущенных в обращение облигаций. Страны, ранее эмитировавшие существенные объемы облигаций с плавающей ставкой (индексированные к валютному курсу, к инфляции, к ставке «овернайт» и др.), постепенно снижают доли таких инструментов в общем объеме государственного долга^[15], заменяя их на традиционные облигации с фиксированной процентной ставкой. Так, за период с 2000 по 2012 гг. в среднем по развивающимся странам доля долга центрального правительства с плавающей ставкой сократилась на 11,3 п.п. до 16,8%, индексированного на валютный курс - до 0,2% на 5,4 п.п., тогда как прирост доли облигаций с фиксированной ставкой процента за 2000-2012 гг. составил 13,8 п.п.^[16]. Это, в том числе, способствует развитию формированию внутренней кривой доходности, обладающей меньшей зависимостью от шоков смежных сегментов рынка.

Таким образом, в сложившихся условиях роста объемов долговых рынков в национальной валюте и принятия мер, направленных на развитие их инфраструктуры, локальные рынки ГЦБ развивающихся стран имеют потенциальную возможность стать альтернативой рынкам суверенного долга развитых стран. (Miyajima et al., 2012) отмечают, что в последние годы доходность ГЦБ в национальной валюте в развивающихся странах начинает колебаться сообразно динамике доходности международных активов, традиционно принимающихся в качестве безрисковых. Привлекательности этих рынков для инвесторов может, в том числе, служить, возможность преобладающего воздействия идиосинкратических факторов внутреннего экономического развития на формирование уровня их доходности. При этом актуальным становится вопрос о подверженности динамики доходности внутреннего рынка долговых инструментов в развивающихся странах глобальным экономическим трансформациям и возможной необходимости принятия этих изменений во внимание как инвесторами, так и рыночными регуляторами.

Изложенная выше трансформация структуры рынков государственного долга объясняет необходимость оценки динамики номинальной доходности на рынках ГЦБ развивающихся стран, которые в последние годы все больше полагаются на локальные рынки ГЦБ как ключевые сегменты своих рынков капитала, уделяя существенное внимание их развитию.

1.1.2.