Основы формирования номинальной доходности на рынке государственных ценных бумаг

В экономической литературе не определен четкий набор экономических факторов, ответственных за формирование номинальной доходности ГЦБ. При этом определение уровня доходности на рынке ГЦБ во многом соответствует теоретическим аспектам построения номинальной процентной ставки в экономике, поскольку в ней практически отсутствует специфический риск актива - ценные бумаги суверенного заемщика предполагаются в максимальной степени «безрисковыми»^[17].

Основной предпосылкой к развитию моделей номинальной процентной ставки можно считать её представление в виде суммы реальной процентной ставки и премий за риск, формирующих разницу между реальной и номинальной процентными ставками. На финансовом рынке уровень реальной ставки неизвестен, она связана с ожидаемой предельной отдачей на капитал и не является осязаемой величиной. Соответственно, основной задачей исследователей является выявление включаемых в номинальную процентную ставку в экономике рисковых премий, а также факторов, которые могут оказать воздействие на восприятие уровня реального процента.

Хотя рынок государственного долга априори считается наиболее свободным от кредитных рисков, тем не менее, доходность государственных облигаций в обращении подвержена воздействию риска процентной ставки, риска кривой доходности, риска реинвестирования, риска ликвидности рынка, риска волатильности и, кроме этого риска инфляции, валютного риска и событийного странового риска (Fabozzi, 2007).Кредитный риск по долговым финансовым инструментам зависит от таких фундаментальных характеристик, как общее состояние эмитента и возможности кредитора востребовать выплаты по долговым инструментам. Риск дефолта эмитента формируется в условиях роста вероятности невыполнения эмитентом своих обязательств по обслуживанию государственного долга (выплате купонных платежей и основной суммы долга). Риск ликвидности формируется в результате невозможности инвесторов на рынке ГЦБ закрыть свою инвестиционную позицию без существенного воздействия на рыночные цены в условиях ограниченной глубины рынка (невысокого объема ценных бумаг в обращении, узкой базы участников рынка, широких bid-ask спрэдов, отсутствия/неразвитости рынка производных финансовых инструментов).

Постепенная интеграция финансовых рынков развивающихся экономик в мировую финансовую систему предполагает подверженность внутренних процентных ставок внешнеэкономическим изменениям. Премия за повышенную чувствительность к риску формируется в условиях изменения в соотношении внутреннего и внешнего риска в экономике и готовности экономических агентов предпочесть тот или иной уровень риска против получения того или иного уровня требуемой доходности. Соответственно, рост напряженности на финансовых рынках вызовет ребалансировку портфеля ценных бумаг в сторону менее рискованных финансовых инструментов («бегство в качество»), определенных на тот момент предпочтениями инвестора.

Из потенциального наличия перечисленного вида рисков следует воздействие различных факторов этих рисков на формирование доходности инструментов рынка государственного долга. Базовая линейная модель выглядит следующим образом:

где Y₁представляет номинальную доходность государственных ценных бумаг в стране iв период t.Вектор X₁₁содержит набор релевантных конкретной стране i экономических факторов, включающихся в оценку премии за риск в уровне доходности ГЦБ в стране iв период t.

В объяснении формирования уровня номинальной доходности в зависимости от учета премий за соответствующий риск может быть использован ряд основных теоретических подходов, которых мы выделяем в экономической теории пять^[18]. Указанные теории основаны на предположении постоянной реальной ставки, часто выражаемой предельной производительностью капитала в экономике.

Гипотеза Фишера^[19].

Теория, стоящая за объяснением взаимосвязи между номинальными процентными ставками в экономике и ожиданиями изменения уровня цен, берет свое начало от работы И.

постоянной реальной ставки (опуская знаменатель) выражение для номинального процента относительно ожидаемого изменения уровня цен (формализованное выражение

для гипотезы Фишера) выглядит следующим образом: i_t = r_t + πf.Соответственно, уровень номинальной процентной ставки равен сумме реальной ставки процента на финансовом рынке и ожидаемого изменения уровня цен в экономике.

Гипотеза состоит в том, что в долгосрочном периоде увеличение денежного предложения вызывает рост уровня цен и немедленную подстройку номинальных процентных ставок. При этом, исходя из предположения о полном отражении инфляционных ожиданий в номинальных ставках процента, реальная процентная ставка с течением времени стационарна, определяется только реальными экономическими показателями и не подвержена монетарным шокам. Указанное предположение носит название «полного эффекта Фишера» или гипотезы Фишера в сильной форме.

Таким образом, кроме непосредственного анализа инфляционных ожиданий в качестве детерминанты номинальных доходностей рынка ГЦБ, исследование гипотезы Фишера как долгосрочного соотношения имеет большое значение для определения эффективности мер монетарной политики за исследуемый период времени, т.к. при монетарном сжатии в целях снижения инфляции сокращается предложение денег и повышаются номинальные процентные ставки. Соответственно, при эффективной политике монетарных регуляторов результирующие инфляционные ожидания должны отражаться в номинальной доходности таким образом, чтобы реальный процент оставался неизменным.

Относительно объяснения возможного невыполнения гипотезы Фишера в сильной форме следует выделить предположения (Mundell, 1963)и (Tobin, 1965)которые отнесли эмпирическую оценку коэффициента при инфляционных ожиданиях меньше единицы к инфляционному эффекту богатства, сокращающему реальную процентную ставку, а не сохраняющему ее на постоянном уровне.

Непокрытый паритет процентных ставок (Н1И1С)^[20].

Действие паритета процентных ставок обусловлено предположением об эффективности финансовых рынков, что предполагает рациональные ожидания и риск- нейтральность инвесторов. Свободное перемещение капиталов между экономиками позволяет оценивать привлекательность национальных ценных бумаг в зависимости от изменения привлекательности зарубежных процентных ставок.

Тогда при соблюдении указанных условий доходность активов финансового рынка разных стран, принимая во внимание факт несовершенного замещения активов, должна отличаться на ожидаемое изменение обменного курса валют между этими странами, т.е. выражаться условием:

21

где- ставка национального рынка,ставка зарубежного рынка аналогичной срочности,ожидаемый курс обмена валюты через n периодов, exrate_t-

текущий курс обмена валюты. Представленное уравнение определяет условие непокрытого паритета процентных ставок.

Очевидно, что условие Н1П1С аналогично гипотезе Фишера, а именно: если реальный курс валюты одной страны остается на стабильном уровне, то темп прироста курса национальной валюты этой страны соответствует и изменению инфляции в этой стране. Тогда если использовать в условии Н1П1С ставку внешнего рынка страны с низким уровнем инфляции, то выполнение данного условия соответствует выполнению гипотезы Фишера.

Фактически кроме валютного риска, заложенного в изменении обменного курса национальной валюты, активам (в том числе и рынка государственного долга) свойственен страновой риск, связанный с особенностями конкретной экономики, макроэкономических тенденций, денежной политики. Соответственно, для его учета в условии паритета процентных ставок необходимо добавить премию за страновой риск (φ) к сумме ставки на внешнем рынке и ожидаемого изменения курса валюты:

Соответственно, условие Н11С может быть использовано при анализе факторов формирования номинальных ставок доходности различной срочности.

Модель IS-LM (теория капитала)

Воздействие бюджетного дефицита на процентные ставки в экономике объясняется в парадигме кейнсианской модели IS-LM, где увеличение государственного долга (бюджетный дефицит) реализуется в вытеснении капитала частного сектора и повышении уровня долгосрочных процентных ставок. Кроме этого, увеличение бюджетного дефицита стимулирует совокупный спрос вследствие увеличения государственных расходов (снижения налоговых поступлений) и увеличивает совокупный выпуск, что также действует в сторону увеличения спроса на деньги и роста краткосрочных ставок процента.

Следует отдельно осветить вариант неоклассической модели, которая принимает к учету теорию Рикардианской эквивалентности: увеличение государственного долга (при прочих равных условиях) компенсируется увеличением сбережений домохозяйств и частного сектора, вследствие чего запас капитала не подвергается изменению, как и процентная ставка. Кроме этого, увеличение заимствования государства может быть компенсировано увеличением кредитования внешнего сектора в условиях интегрированной в мировую экономическую систему экономики.

Портфельная теория

Согласно портфельной теории (Markowitz, 1959, Sharpe, 1970),различие в оценке финансовых активов является следствием различия в рисковом профиле, поскольку инвесторы при прочих равных условиях считаются «рискофобами» и согласны инвестировать в более рисковые активы только при получении компенсации в виде повышенной доходности. Соотношение между безрисковой процентной ставкой и более рисковыми активами определяет влияние ценовой динамики одного актива (например, ценных бумаг) на цены и доходность безрисковых долговых ценных бумаг.

Эффект расширения денежной массы^[21].

В рамках стандартной макроэкономической модели (IS-LM) непредвиденный рост номинальной денежной массы в краткосрочной перспективе вызовет рост реального предложения денег в экономике (цены не успевают отреагировать на денежную экспансию), вследствие чего совокупный спрос в экономике увеличится, снижая процентные ставки финансового сектора. При предположении о горизонтальной кривой совокупного предложения в экономике, в краткосрочном периоде за ростом совокупного спроса последует рост реального выпуска, но затем с течением времени начнется рост цен на факторы производства, стимулирующий инфляционное давление и сокращение роста производства. В итоге при проверке действия эффекта денежной экспансии на номинальные доходности рынка государственного долга проверяются 2 гипотезы: снижение номинальных процентных ставок в краткосрочном периоде вследствие эффекта увеличения ликвидности в финансовой системе и возрастание номинальной ставки вследствие усиления инфляционного давления в среднесрочной перспективе.

Рассмотренные подходы к формированию номинальных процентных ставок финансового рынка определяют теоретическую основу эмпирического исследования доходностей рынка ГЦБ.

1.2.