Оценка формирования номинальной доходности ГЦБ Китая

Итоговые оценки спецификаций моделей, представленные в Таблице 10, наиболее качественно отражают восприимчивость номинальной доходности Китая к происходящим изменениям. Представленные базовые спецификации моделей скорректированы и

избавлены от незначимых факторов и удовлетворяют всем необходимым тестам на адекватность разрабатываемых моделей.

Таблица 13. Результаты оценки краткосрочной динамики номинальной доходности ГЦБ в Китае

Таблица 14.

Колебания доходности ГЦБ в Китае отличаются наименьшей волатильностью, что позволяет использовать минимум корректирующих фиктивных переменных с целью выявления чистого эффекта влияния различных экономических факторов. Тем не менее, влиянием макроэкономических факторов, внутренних рыночных и финансовых факторов, а также факторов внешнего воздействия с учетом событийных и корректирующих фиктивных переменных удается объяснить от 73% до 80% дисперсии изменения доходности китайских казначейских облигаций. Экономическими факторами трех выделенных категорий при отсутствии фиктивных переменных формируется от 62% до 65% дисперсии доходности. Незначительное изменение объяснительной силы экономических факторов при формировании текущей динамики доходности на рынке ГЦБ Китая и сохранение её высокого уровня при изменении срока до погашения свидетельствует о формировании доходности на всех сегментах срочности рынка государственного долга преимущественно за счет фундаментальных экономических и финансовых детерминант, а не субъективных факторов.

1. Среди исследуемых в качестве потенциальных детерминант доходности ГЦБ макроэкономических показателей практически все факторы оказываются значимыми для рынка Китая, что выделяет его среди рынков развивающихся стран. При этом отсутствие воздействия изменения курса юаня к доллару США, полученное в рамках разрабатываемых спецификаций моделей, подтверждает наше предположение, поскольку искусственно поддерживаемый на завышенном уровне курс национальной валюты в Китае (на протяжении большей части анализируемого периода) не учитывается экономическими агентами при осуществлении операций на внутреннем рынке.

Параметр коррекции долгосрочного неравновесия между номинальной доходностью казначейских облигаций Китая и инфляционными ожиданиями, сформированного в прошлом периоде, оказывается значимым на всех сегментах кривой

доходности на рынке и входит в модель с отрицательным коэффициентом, что является доказательством наличия выявленного сближения инфляции и доходности в долгосрочном периоде. При продвижении вдоль кривой доходности на рынке суверенного долга эффект краткосрочной подстройки к долгосрочному равновесию с инфляцией усиливается: различие между равновесным уровнем доходности на основе соотношения с инфляцией и текущим сформировавшимся уровнем сокращается в 2 раза за период от 6,5 месяцев^[133]для краткосрочных облигаций до 2,5 месяцев - для облигаций со сроком до погашения от 10 лет. При росте срока до погашения казначейских облигаций их доходность в краткосрочном периоде все в более значительной степени формируется под влиянием изменения уровня цен в экономике. При этом балансировка долгосрочного неравновесия аккумулирует весь инфляционный эффект в краткосрочном периоде (за исключением добавления параметра изменения инфляционных ожиданий 5 месяцев назад для доходности долгосрочных ГЦБ, что рассматривается как техническая корректировка). Кроме этого следует отметить отсутствие значимого влияния эффекта инфляционного давления при увеличении денежной массы в экономике, что, очевидно, также учтено в параметре краткосрочной балансировки равновесия с инфляционными ожиданиями.

Активизация роста экономики в Китае (dIPP_C) формирует слабый положительный прирост доходности облигаций средне- и долгосрочного сегментов кривой, что свидетельствует о замещении долговых менее рисковых инструментов инвестирования другими более рисковыми инструментами и сокращении спроса на них в условиях формирования благоприятной экономической ситуации (подтверждается корреляционным анализом).

Как и предполагалось, фактор изменения емкости внутреннего государственного долга относительно ВВП за месяц (dDEBTGDPC)оказывает прямое влияние на доходность казначейских облигаций в Китае и проявляется с квартальным лагом, увеличивая ее на величину от 11 б.п. до 14 б.п. в зависимости от срока до погашения при росте показателя на 1 п.п. Наличие достаточно высокого объема суверенных долговых обязательств формирует определенный уровень рисков суверенного заемщика, вследствие чего при росте относительной долговой нагрузки на экономику доходность, требуемая экономическими агентами при осуществлении операций на внутреннем рынке ГЦБ, возрастает вследствие увеличения премии за риск дефолта. Тем не менее, фактор

изменения сальдо бюджета за месяц в предыдущем периоде (dDEFGDPC)отражается в доходности казначейских облигаций на длинном конце кривой с отрицательным коэффициентом, не вызывая изменений в доходности краткосрочных облигаций. Полученная оценка, вероятно, может быть обусловлена ожиданием повышения общего уровня ликвидности на рынке вследствие будущих эмиссий долгосрочных казначейских облигаций в целях финансирования дефицита. На этом фоне качество статистических данных по параметрам бюджета правительства в Китае вызывают сомнения. При этом отмечается отсутствие значимого влияния изменения уровня международных резервов за месяц, что может быть обусловлено тем, что Китай является мировым лидером по уровню международных резервов, и колебания этого уровня в рамках месячного горизонта не несут существенной информации.

2. Категория внутренних рыночных и финансовых факторов - ситуация на денежном и фондовом рынках, монетарные условия и изменения в реализации монетарной политики НБК - также оказывает существенное влияние на формирование доходности казначейских облигаций в Китае. Восприимчивость доходности казначейских облигаций к месячному приросту денежной массы в китайской экономике (dM2M C) выявлена не только на краткосрочном сегменте рынка суверенного долга, но и вплоть до доходности облигаций сроком 5 лет до погашения. Снижение уровня доходности при расширении денежного предложения подтверждает гипотезу о значимом эффекте расширения ликвидности на развивающихся рынках.

Наиболее качественным индикатором ситуации с ликвидностью на рынке межбанковского кредитования, проецируемого на рынок государственного долга, определено изменение одномесячной процентной ставки SHIBOR на конец месяца (dSHlBOR1M).Однонаправленные колебания доходности казначейских облигаций в размере от 10 б.п. до 3 б.п., согласно оценкам, являются следствием изменения процентной ставки SHIBOR на 1 п.п., что подтверждает предположение об эффекте стоимости альтернативных вложений и общей стоимости фондирования для банков.

Существенное влияние денежно-кредитных условий финансового рынка Китая выявлено в виде высокой чувствительности доходности казначейских облигаций к изменениям нормативов обязательных резервов, посредством установления которых фактически реализуется монетарная политика НБК, а также устанавливаемым минимальным ставкам по депозитам кредитных организаций на срок 1 год и 5 лет (dDEP rate1Y, dDEP rate5Y).Так, прирост процентной ставки по депозитам на срок 1 год закладывается в доходность однолетней казначейской облигации правительства Китая с коэффициентом около 0,4; более долгосрочные доходности реагируют на изменения

процентной ставки по депозитам со сроком 5 лет, хотя чувствительность к этому изменению становится ниже. Эффект изменения процентной ставки по долгосрочным депозитам, произошедший 2 месяца назад, корректирует формирование доходности государственных ценных бумаг, вызывая их значительное сокращение. Действительно, поскольку банковские кредиты и депозиты в Китае являются основным средством инвестирования и размещения средств для корпоративного сектора и домохозяйств, официально устанавливаемые НБК процентные ставки по депозитам и кредитам на различные сроки являются базовыми ставками экономики и формируют стоимость капитала в экономике. Дополнительным фактором сокращения спроса на более долгосрочные казначейские облигации Китая и является повышение норматива обязательных резервов, что свидетельствует об ограничении свободных резервов кредитных организаций для инвестирования на долгосрочную перспективу, тогда как краткосрочные облигации как наиболее ликвидные остаются востребованными безотносительно изменения устанавливаемых НБК нормативов.

Оценка потенциальной чувствительности доходности на рынке ГЦБ в Китае к изменению доходности локального фондового индекса за месяц (очищенного от общего влияния характеристик американского индекса S&P500) свидетельствует о незначительной положительной взаимосвязи доходности ГЦБ всех сроков до погашения и доходности индекса Шанхайской биржи (dSSE180).Соответственно, наблюдается незначительное значимое сокращение спроса на казначейские облигации в условиях ожидаемой более высокой доходности альтернативных фондовых площадок (в пределах 0,2-0,4 б.п.). Полученный результат согласуется с повышением требуемой доходности безрисковых ГЦБ в Китае в условиях активизации экономики и промышленного производства.

3. Несмотря на невысокую степень открытости рынка капитала в Китае среди стран БРИК, факторы внешнего воздействия также значимо определяют доходность ГЦБ Китая, что свидетельствует об определенной степени интеграции рынка Китая в мировую финансовую систему, существующей на текущем этапе. Так, фактор изменения уровня глобальной ликвидности, учитываемый в расчетах как изменение внешней индикативной ставки LIBOR на срок 1 месяц (dLIBOR1M), оказывает прямое влияние на доходность вдоль всей кривой доходности китайского рынка казначейских облигаций, при этом на длинном конце кривой чувствительность доходности несколько увеличивается.

Также выявлена отрицательная чувствительность номинальных доходностей на рынке ГЦБ в Китае к воздействию, очищенного от эффекта изменений процентной ставки LIBOR спрэда TED (dTED_resid), вероятно, обусловленная повышенным спросом на

устойчивые во времени ликвидные ГЦБ как долгосрочных, так и краткосрочных сегментов. Полученная взаимосвязь не подтверждает гипотезу об однонаправленной динамике требуемой доходности на рынках ГЦБ в развивающихся странах и росте неопределенности на внешних рынках. Вероятно, со стороны локальных инвесторов казначейские облигации рассматриваются как наиболее «безрисковая гавань» в условиях внешней нестабильности; кроме этого роль играют ограничения на проведение операций на внешних рынках.

В сторону увеличения требуемой доходности казначейских облигаций действует фактор ожиданий формирования повышательных тенденций в росте мировой экономики, что не подтверждает предположение о его обратном эффекте влияния. Согласно проведенным оценкам, эффект указанного фактора, выраженного для случая Китая в виде изменения годовой доходности индекса S&P500 (dSNPyy),является невысоким, но проявляется на всех сегментах срочности рынка, несколько сокращаясь с ростом срока до погашения. При этом, как и воздействие усиления напряженности на финансовых рынках, доходности краткосрочных ГЦБ фиксируют происходящие изменения с лагом в 2 месяца.

Изменение среднемесячных цен на сырую нефть на мировом рынке за месяц (dBRENT av)также отражается на рынке казначейских облигаций Китая как внешний экономический фактор, поскольку Китай не является основным экспортером энергоресурсов. Соответственно, при увеличении цен на нефть несколько возрастают требуемые доходности внутреннего долгового рынка вследствие увеличения производимых расходов, нагрузки на бюджет правительства и корпоративный сектор.

4. Как указывалось ранее, динамика доходности к погашению на рынке ГЦБ в Китае отличается наиболее низкой волатильностью, в результате чего при моделировании было добавлено наименьшее количество корректирующих фиктивных среди всех стран БРИК. Так, повышательное давление на все сегменты срочности на рынке ГЦБ оказала ситуация, сложившаяся в июле 2009 года (dBLlP 0709),в результате чего доходности увеличились на 0,6-0,2 п.п. в зависимости от срока до погашения ценных бумаг. Также, распространение первоначальной информации о намечающемся кризисе на американском рынке в 2007 году также, вероятно, отразилось на доходностях внутреннего долгового рынка Китая, поскольку сформировавшийся прирост доходности на 0,2-0,3 п.п. в июне 2007 года не удалось объяснить выделенными факторами, носящими экономический смысл. В том числе, это может быть следствием выпуска на рынок большого объема специальных казначейских облигаций, эмитированных в этот период с целью получения средств для финансирования Китайской Инвестиционной корпорации. Кроме этого, ряд разнонаправленных шоковых колебаний доходности (в пределах 21-33 б.п.), требующие

корректировки, были зафиксированы в декабре 2012 года на краткосрочном сегменте кривой доходности, в ноябре 2010 года для среднесрочного сегмента кривой доходности, а также в апреле и июне 2008 года и ноябре 2010 года в динамике доходности длинного конца кривой.

Стабильность разработанных спецификаций моделей формирования доходности на рынке ГЦБ в Китае подтверждается результатами тестов на стабильность CUSUM и CUSUMSQ (графики результатов представлены на Рис.6 и Рис.10 в Приложении Ж).

Проведенное исследование формирования доходности ГЦБ на рынке Китая приводит к выводу о подверженности доходности значимому влиянию широкого спектра макроэкономических факторов, а также о её высокой зависимости от денежно-кредитных условий на финансовом рынке и определенной роли факторов внешнего воздействия. С ростом срока до погашения казначейских облигаций очевидно некоторое ослабление эффекта большинства финансовых показателей, а также влияния изменения степени неопределенности на мировых рынках. При этом отмечается усиление воздействия основных фундаментальных макроэкономических факторов и скорости подстройки к долгосрочному равновесию с инфляцией с продвижением вдоль кривой доходности.

В совокупности указанные особенности подтверждают предположение о приоритетном влиянии конъюнктурных финансовых и внешних экономических факторов на более краткосрочные финансовые инструменты, тогда как макроэкономические изменения более четко отражаются в динамике доходности долгосрочных сегментов кривой. Более высокую восприимчивость доходностей долгосрочных облигаций к фундаментальным факторам можно соотнести с тем, что они являются более востребованным средством получения долгосрочного капитала для коммерческих банков, поскольку краткосрочный капитал выгоднее получать по низким регламентируемым депозитным ставкам. Дополнительный анализ формирования объясненной доли дисперсии приростов доходности на рынке ГЦБ позволит сделать более точные выводы.

3.4.5.