Обобщение результатов оценки влияния исследуемых факторов и выделенных групп факторов на формирование номинальной доходности в странах БРИК

Согласно результатам моделирования доходности на внутренних рынках ГЦБ стран БРИК под воздействием единого набора эконометрических факторов, формирование спроса и предложения на долговых рынках стран БРИК обладают рядом схожих и отличительных характеристик.

Категория макроэкономических факторов.

Среди спектра макроэкономических показателей все доходности рынка ГЦБ всех исследуемых стран БРИК оказываются в той или иной степени чувствительными к параметрам инфляционных ожиданий и изменения сальдо государственного бюджета за месяц, что подтверждает предположение о значимости внутренних факторов для объяснения колебаний доходности на локальном рынке ГЦБ. Характер краткосрочной подстройки доходности к долгосрочному равновесию с инфляционными ожиданиями существенно различается между российским и китайским рынками: в Китае долгосрочное неравновесие корректируется более динамично, ускоряясь с ростом срока до погашения обязательств, тогда как скорость подстройки доходностей российского рынка ОФЗ с ростом срочности начинает замедляться. При этом если подстройка к долгосрочному равновесию с инфляцией учитывает весь информационный вклад данного фактора в формирование номинальной доходности казначейских облигаций Китая, то помимо формирования долгосрочных стратегий в динамике доходностей ОФЗ сроком от 1 до 3 лет до погашения отражается также и инфляционное давление денежной массы, более не выявленное ни в одном случае. На рынках Индии и Бразилии преобладает влияние краткосрочных изменений в инфляционных ожиданиях, эффект которых усиливается с ростом срочности долга. Тем не менее, в Индии чувствительность к изменениям в инфляции достаточно слабая - всего от 7 б.п. до 14 б.п. на каждый 1 п.п. увеличения инфляционных ожиданий за месяц, - тогда как в Бразилии она составляет от 51 б.п. до 64 б.п. Полученный для Бразилии вывод согласуется с возможностью достаточно эффективно учитывать в прогнозах инфляцию вследствие действия режима инфляционного таргетирования на протяжении долгого периода.

Изменение сальдо бюджета правительства относительно ВВП за месяц оказывает существенное прямое влияние на изменение доходности государственных облигаций в России и Бразилии, что согласуется с предположением о росте кредитных рисков суверенного заемщика и пролонгировании их на длительную перспективу. Тем не менее, на всех сегментах срочности индийского рынка казначейских облигаций и долгосрочном сегменте рынка Китая выявлена отрицательная чувствительность к росту бюджетного дефицита (снижению профицита), что можно обусловить, вероятно, ожиданием повышенной эмиссии долговых бумаг и роста их ликвидности.

При этом исследование Индии показало, что больше ни один из тестируемых факторов данной категории не оказывает значимого воздействия на формирование доходности казначейских облигаций.

Улучшение состояния внутренней экономики способствует некоторому сокращению требуемой доходности государственных облигаций в России и Бразилии (от 3 б.п. до 5 б.п. на каждый 1 п.п. прироста индекса промышленного производства) и повышению доходности в Китае (в среднем на 2 б.п.), не оказывая воздействия на рынок Индии. Обратная взаимосвязь между темпом экономического развития и доходностью государственных облигаций может быть обусловлена снижением премии за кредитный риск эмитента в условиях ожидаемого роста бюджетных доходов и в целом формирования благоприятной ситуации в экономике, а также сберегательными мотивами экономических агентов в условиях повышенных доходов. Последнее, главным образом, может относиться к случаю Бразилии, где процентные ставки более долгосрочного сегмента сокращаются относительно более существенно. Напротив, в условиях подъема внутренней экономики в Китае невысокий положительный прирост доходности казначейских облигаций средне- и долгосрочного сегмента может говорить о востребованности альтернативных финансовых инструментов и замещении ими менее рисковых ГЦБ.

К изменению емкости внутреннего государственного долга в ВВП чувствительны доходности рынка ГЦБ в Китае и долгосрочные доходности в Бразилии: на 10-14 б.п. увеличиваются требуемые доходности казначейских ценных бумаг в указанных странах при приросте емкости долга на 1 п.п. Прямой эффект увеличения долговой нагрузки на экономику, вероятно, обусловлен опасениями относительно текущего и будущего обслуживания долговых обязательств правительства при расширении их объемов. Незначимость данного фактора для рынка ГЦБ в России согласуется с нашими предположениями о крайне низкой емкости внутреннего государственного долга, имеющей место на протяжении всего исследуемого периода, что существенно ограничивает предельное воздействие его некоторого увеличения/снижения на принятие решений экономическими агентами.

Российский рынок ГЦБ является единственным среди рынков стран БРИК, где показана положительная чувствительность доходности к девальвационным ожиданиям, постепенно ослабевающая с ростом сроков до погашения, что может быть обусловлено

несущественным учетом информации от краткосрочных изменений в инфляционных ожиданиях.

Категория внутренних рыночных и финансовых факторов.

Указанная категория факторов включает в себя многочисленный спектр экономических факторов, отвечающих за управление процентными ставками и денежной массой со стороны центрального банка, изменение ситуации на рынке межбанковского кредитования и локальном фондовом рынке. Выявленная высокая чувствительность доходности внутренних ГЦБ к факторам данной категории оправдана ввиду того, что доминирующим инвестором на рынке ГЦБ в странах БРИК, как и в большинстве развивающихся стран, является банковский сектор.

Соответственно, эффект расширения ликвидности на 1 п.п. вызывает снижение доходности краткосрочных сегментов рынка ГЦБ в среднем на 2-6 б.п. во всех странах кроме Бразилии, при этом наиболее пролонгированный эффект выявлен на рынке Китая - до 5 лет до погашения. Аналогично, значимая взаимосвязь с процентными ставками денежного рынка в Китае прослеживается вплоть до сегмента 5ти лет до погашения (от 10 б.п. до 3 б.п. в зависимости от сегмента срочности), при этом по количественным оценкам очевидна схожесть с рынком Индии, где эффект изменения ставок денежного рынка проявляется до сегмента 3х лет до погашения (от 12 б.п. до 6 б.п.).

Как и предполагалось, наиболее масштабные изменения в доходности рынка ГЦБ следуют за изменениями процентных ставок центральных банков в процессе реализации монетарной политики. В этом аспекте на фоне других стран БРИК выделяется случай Бразилии, поскольку эффект изменений ситуации в денежно-кредитной сфере практически полностью учитывается только в изменении управляемого операционного ориентира процентной политики Банка Бразилии (однодневной ставки SELIC), изменение которой на 1 п.п. за текущий месяц вызывает изменения в доходности казначейских облигаций в размере от 60 б.п. до 45 б.п. Схожим воздействием (от 84 б.п. до 56 б.п.) обладает изменение минимальной процентной ставки по аукционным операциям РЕПО

Банка России, тогда как эффект от изменения процентной ставки по операциям РЕПО Банка Индии оценивается как существенно более низкий: от 40 б.п. до 19 б.п. Особая система основных процентных ставок в Китае, согласно которой НБК устанавливает процентные ставки по кредитам и депозитам кредитных организаций на сроки до 5 лет, обусловила отличные от других стран результаты оценок влияния изменения указанных устанавливаемых процентных ставок: эффект в размере от 43 б.п. до 16 б.п. и восприимчивость доходности казначейских облигаций к депозитным ставкам на 1 год и на 5 лет. Кроме традиционных факторов влияния процентной политики центральных банков, в случае Китая и Индии выявлена также значимость изменения норматива обязательных резервов.

Оценка восприимчивости доходности ГЦБ к изменению доходности локального фондового рынка как фактору уверенности в локальном рынке капитала, привела к неоднозначным результатам. Так, если для большинства сегментов срочности рынка России и Индии выявлен рост привлекательности государственных облигаций на фоне подъема локальных фондовых индексов (в Индии чувствительность оценена как более высокая), то спрос на облигации рынков Китая и Бразилии (чувствительность рынка Бразилии оценена как более высокая и растущая с увеличением срока до погашения) в аналогичных условиях снижается, что предполагает повышение аппетита к риску со стороны локальных инвесторов в Китае и, вероятно, инвесторов-нерезидентов в Бразилии и активизирует перевложение средств в более доходные финансовые инструменты.

Следует также отметить, что значимость инфляционных последствий расширения денежной массы оценена только на российском рынке, что может быть обусловлено более существенной ролью макроэкономических показателей инфляции в других странах и определенной степенью недоверия экономических агентов к соответствующим показателям в России. Аналогично, значимое влияние фактора изменения международных резервов на доходность ГЦБ выявлено только для случая долгосрочных сегментов рынка ОФЗ.

Категория внешних экономических факторов.

При росте темпов финансовой интеграции развивающихся стран в глобальную финансовую систему процентные ставки на рынке суверенного долга стали, в том числе, определяться факторами внешнего воздействия, что подтверждается сделанными расчетами. При этом невозможно сделать единого вывода в отношении изменения чувствительности номинальных доходностей различных сегментов срочности к выявленным экономическим детерминантам данной категории, что свидетельствует о специфическом восприятии данной информации локальными инвесторами в каждой из

исследуемых стран (необходимо иметь в виду невысокую долю внешних инвесторов в структуре базы инвесторов рынка ГЦБ во всех странах БРИК кроме Бразилии).

Из категории факторов внешнего воздействия наиболее высоким эффектом в количественном измерении обладают факторы изменения внешней индикативной процентной ставки LIBOR на срок 1 месяц и спрэда TED, аппроксимирующего степень напряженности и неопределенности на международных рынках. Более низкая корреляция и меньшая степень зависимости процентных ставок на развивающихся рынках от динамики доходности казначейских облигаций США может быть следствием умеренного контроля за потоками капитала, а также того, что казначейские облигации США как эталонные бенчмарки безрисковой доходности не являются субститутами для внутренних ГЦБ развивающихся стран. Соответственно, прямой эффект изменения процентных ставок LIBOR, формирующих более адекватный ориентир для стоимости внешних заимствований, подтверждается для всех рынков стран БРИК в диапазоне от 18 б.п. до 38 б.п. в зависимости от страны и сегмента срочности долга.

Значимость и достаточно высокая степень влияния изменения уровня неопределенности и неприятия риска на мировых рынках на динамику доходности рынков ГЦБ в развивающихся странах БРИК, достаточно равномерно распределенная между сегментами срочности, стала неожиданным результатом. Более того, расширение спрэда TED, ассоциируемое с усилением напряжения на мировых рынках капитала, способствует заметному сокращению требуемой доходности локальных государственных облигаций во всех странах БРИК кроме Бразилии, что опровергает предположение о сокращении привлекательности ценных бумаг развивающихся стран на фоне роста глобальной напряженности, и свидетельствует об активизации вложения средств в относительно менее рисковые внутренние ГЦБ. Рынок Бразилии на этом фоне выделяется положительной взаимосвязью с расширением спрэда TED, что формирует предположения о недоверии инвесторов в казначейские облигации Бразилии к сохранению ликвидности на внутреннем рынке и высокой платежеспособности государства в формирующихся условиях, предпочитая сократить спрос на них, и обусловлено более заметной долей иностранных участников на внутреннем бразильском рынке ГЦБ.

Эффект изменения глобальных экономических условий, аппроксимируемый изменением доходности фондового индекса S&P500, а также в некоторых случаях изменением наклона кривой доходности на рынке казначейских облигаций США, оказывается преимущественно прямым и сокращается с ростом срочности долга (кроме случая России), что обусловливает увеличение требуемой доходности для заемщиков развивающихся стран в условиях ожидаемого благоприятного развития мировой

экономики. Слабое повышение интереса к суверенным долговым обязательствам показано только для долгосрочных облигаций рынка Индии.

Эффект «нефтяной инфляции» представляется достаточно слабым и не превышает 0,9 б.п. для Китая и Индии, только для случая Бразилии демонстрируя рост на 0,9-3 б.п. с ростом сроков до погашения облигаций. Очевидно, что воздействие данного достаточно общего фактора учтено в прочих значимых экономических детерминантах.

Категория событийных факторов и корректирующие фиктивные переменные.

Эффект различных событий внешней и внутренней экономике и политике, а также корректирующих фиктивных переменных определен как значимый для рынков ГЦБ всех стран БРИК, что способствует получению более чистых оценок воздействия экономических факторов на доходность. Значимость фиктивных шоковых переменных преимущественно определяется в периоды нестабильности на внешних рынках (США, еврозона, кризис 2008 года и др.), а также отражает субъективное восприятие внутренней информации экономическими агентами. Сигнальный эффект изменения суверенных кредитных рейтингов проявляется в очень ограниченном количестве случаев, подтверждая предположение о предварительном учете доходностями экономической информации, на основе которой принимаются решения о пересмотре рейтинга/прогноза рейтинга. Китай и Индия отличаются от прочих стран БРИК сохранением примерного уровня объяснительной силы экономических факторов на всех временных сегментах доходности, тогда как в России и Бразилии на более долгосрочных сегментах превалирует инерционная динамика доходности и воздействие шоков и субъективных настроений.

Вклады категорий экономических факторов в объяснение дисперсии приростов доходности.

В Таблице 11 представлен расчет существенности вкладов значимых экономических факторов, выявленных в ходе оценивания эконометрических моделей формирования номинальной доходности на внутренних рынках ГЦБ в странах БРИК, в объясненную дисперсию приростов исследуемого показателя, оцененной без учета событийных и корректирующих фиктивных переменных при сохранении коэффициентов. Доля влияния на формирование объясненной вариации изменения доходности рассчитывается по основным трем категориям экономических факторов в процентном 140 выражении .

¹⁴⁰Более детальный расчет вкладов категорий факторов в объяснение дисперсии приростов номинальной доходности представлен в Таблице 31 в Приложении Ж;

Таблица 15. Вклады категорий экономических факторов в объясненную долю дисперсии приростов объясняемого показателя изменения доходности¹⁴¹, %

Очевидно, что роль различных категорий экономических факторов в объяснении колебаний доходности ГЦБ существенно различается между странами БРИК. Категория макроэкономических показателей вносит максимальный вклад в объяснение дисперсии доходностей ОФЗ (от 44% до 55%) всего спектра сроков до погашения, чего не наблюдается больше ни в одной из исследуемых стран. Более того, вес данной категории факторов в формировании объясненной дисперсии колебаний доходности рублевых облигаций от 3 до 15 лет до погашения увеличивается в условиях снижения чувствительности к макроэкономическим индикаторам, что отмечалось выше. Соответственно, с ростом срока до погашения облигаций российского рынка ГЦБ увеличивается относительная значимость указанной категории факторов в объяснении колебаний доходности, что подтверждает предположение о приоритетной роли фундаментальных макрофакторов среди других выявленных детерминант доходности для случая России. Напротив, для случая Бразилии внутренние макроэкономические изменения по сути представляют невысокий интерес и вносят в объясненную

¹⁴¹Красным выделен рост доли, синим - снижение доли, жирное выделение с подчеркиванием символизирует максимальную долю; в таблице опущена доля, которую вносят лаггированные значения объясняемой переменной. Источник: расчеты автора;

экономическими факторами дисперсию доходности ГЦБ максимум чуть более 7%, причем доля вклада данной категории факторов сокращается с ростом срочности облигаций.

Категория макроэкономических факторов для рынка Китая также как и для Бразилии формирует минимальную среди прочих групп факторов долю объясненной дисперсии доходности государственных облигаций - от 11% до 17%, - тем не менее, растущую с продвижением вдоль кривой доходности. Увеличение коэффициентов чувствительности к значимым макроэкономическим факторам формирования доходности при росте сроков до погашения облигаций, очевидно, способствовало усилению их относительной роли в объяснении колебаний. В том числе, это может свидетельствовать об определенной степени недоверия экономических агентов к предоставляемой в Китае статистической макроэкономической информации, и их предпочтениям не придавать ей высокого значения при определении параметров своих операций на внутреннем долговом рынке. В Индии выявленные значимые макроэкономические индикаторы обуславливают не более 16,5% дисперсии, практически всегда внося минимальный вклад в объяснение дисперсии, при этом выраженная динамика в оценке вкладов данной категории факторов отсутствует.

Внутренние рыночные и финансовые индикаторы выступают в роли доминирующей категории факторов, вносящей максимальный вклад (от 33% до 50%) в объясненную дисперсию прироста доходности ГЦБ в Китае. Выраженная динамика в оценке вклада финансовых факторов отсутствует, при этом достаточно высокий всплеск доли в объяснении колебаний доходности облигаций сроком 5 лет до погашения, вероятно, вероятно, может быть обусловлен повышенным коэффициентом чувствительности доходности к изменению норматива обязательных резервов. Таким образом, политика Народного банка Китая по установлению процентных ставок по кредитам и депозитам кредитных организаций, а также нормативов обязательного резервирования и управлению денежным предложением в экономике оказывает приоритетное влияние на формирование процентных ставок на рынке ГЦБ Китая.

Для рынков ГЦБ остальных стран БРИК (кроме Китая), вклад категории внутренних рыночных и финансовых факторов в объясненную экономическими факторами дисперсию доходности сокращается с ростом сроков до погашения облигаций, свидетельствуя о некотором снижении степени влияния конъюнктурных финансовых факторов и влияния монетарной политики центральных банков на среднесрочные и долгосрочные процентные ставки. Тем не менее, для краткосрочного и среднесрочного сегментов рынка казначейских облигаций Бразилии и краткосрочного сегмента рынка Индии финансовые факторы остаются доминирующей категорией в определении

основных тенденций в динамике доходности ГЦБ (86%-49% объясненной дисперсии и 51% объясненной дисперсии, соответственно). При увеличении сроков до погашения облигаций указанная категория факторов становится второй по значимости вклада в объясненную дисперсию; исключением является рынок Индии, где в отношении формирования колебаний долгосрочного сегмента рынка ГЦБ финансовые факторы начинают играть наименее заметную роль. Действия Банка России по регулированию ликвидности банковского сектора и конъюнктура денежного и фондового рынка в России играют важную роль в объяснении динамики доходности на рынке ОФЗ, формируя от 33% до 43% объясненной дисперсии приростов.

Особенностью индийского рынка казначейских облигаций, согласно полученным оценкам, является наиболее высокий вклад факторов внешнего воздействия, которые формируют от 56% до 77% объясненной экономическими факторами дисперсии приростов доходности облигаций сроком от 3х лет до погашения. Аналогично, категория экзогенных факторов внешнего воздействия становится главной в объяснении колебаний доходности долгосрочных казначейских облигаций в Бразилии (сроком от 2х лет до погашения). Наиболее значительный вклад финансовых факторов в объяснение доходности облигаций короткого конца кривой доходности рынка ГЦБ (до 1 года до погашения) дополнительно свидетельствует о схожести указанных двух стран.

Следует отметить, что для случая Китая факторы внешнего воздействия оказываются второй по значимости категорией экономических факторов для объяснения колебаний доходности государственных облигаций, уступая только влиянию внутренних рыночных и финансовых факторов, тогда как на российском рынке ОФЗ экзогенные экономические детерминанты вносят минимально заметный вклад в объяснение колебаний доходности среди всех стран БРИК. Тем не менее, анализируемая категория факторов упрочивает свое воздействие на формирование доходности на рынках ГЦБ с ростом срочности долговых обязательств во всех странах БРИК кроме Китая, где её вклад постепенно замещается растущей значимостью макроэкономических параметров.

При этом подтверждается определенная специфика формирования доходности краткосрочных государственных облигаций и её отличие от более долгосрочных сегментов кривой доходности на рынках ГЦБ в развивающихся странах. В большей части случаев результаты для короткого конца кривых доходности в странах БРИКне встраиваются в общую тенденцию изменения вклада различных категорий факторов в зависимости от срока до погашения государственных облигации. Как и предполагалось, для формирования колебаний доходности государственных облигаций наиболее короткого срока до погашения во всех странах БРИК (за исключением России) наиболее

весомое влияние оказывают финансовые конъюнктурные факторы (факторы внутреннего рыночного и финансового риска). Так, изменение экономических индикаторов данной категории в Бразилии формирует более 86% объясненной вариации изменения доходности государственных облигаций со сроком до погашения 3 месяца и около половины объясненной вариации изменения доходности 1 -летних государственных ценных бумаг в Китае и Индии. На краткосрочном сегменте рынка ГЦБ в России в качестве доминирующего сохраняется воздействие категории макроэкономических параметров.

Согласно полученным результатам, под воздействием экономических факторов всех исследуемых категорий (с учетом событийных и корректирующих фиктивных переменных) в существенной степени определяются основные тенденции в динамике номинальной доходности ГЦБ широкого спектра сроков до погашения в странах БРИК. Большинство оцененных коэффициентов чувствительности имеют ожидаемый знак, подтверждая многие из выдвигаемых нами предположений о характере влияния конкретных экономических индикаторов на формирование доходности государственных облигаций, тем не менее, ряд полученных результатов опровергает первоначальные предположения.

Результаты по выявленному набору детерминант доходности государственных ценных бумаг различных сегментов срочности в странах БРИК в большинстве своем являются уникальными и дополняют выводы немногочисленных современных эмпирических работ по развивающимся рынкам. Так, например, вывод об учете параметра фискальной устойчивости при оценке требуемой доходности суверенных облигаций на локальных рынках всех стран БРИК подтверждает результаты, сделанные (Jaramillo, Weber, 2013, Peiris, 2010, Baldacci, Kumar, 2010, Miyajima et al., 2012)посредством панельной модели, о значимом эффекте ключевых процентных ставок монетарной политики - результаты (Peiris, 2010, Baldacci, Kumar, 2010, Miyajima et al., 2012),о частичном учете инфляционных ожиданий в России, Китае и Бразилии - результаты (Peiris, 2010), воздействии уровня глобальной ликвидности (стоимости заимствований на внешних рынках) - результаты (Orlowski, 2005, lnoguchi, 2007, Peiris, 2010, Baldacci, Kumar, 2010, Moreno, 2008, Miyajima et al., 2012),воздействии факторов усиления неприятия риска на внешних рынках - результаты (Jaramillo, Weber, 2013). Тем не менее, (Peiris, 2010) не подтвердил значимость влияния экономической активности и внутренних денежных агрегатов.

Выявление частичного учета инфляционных ожиданий в формировании номинальных доходностей рынка ГКО-ОФЗ, как и воздействия девальвационных ожиданий и изменений в монетарной политики в целом не противоречат выводам С.М.

Дробышевского (1999, 2009), но значимость показателя фискальной устойчивости (изменения дефицита федерального бюджета) не согласуется с результатами исследователя. Выявленное воздействие степени неприятия к риску для колебаний доходности на внутреннем рынке соответствует оценкам (Kucuk, 2009),тем не менее другие факторы в работе указанного автора не оказывают значимого влияния. Сокращающийся с ростом срочности внутренних процентных ставок вклад инфляции и инфляционных ожиданий в России соответствует результатам (Ang, Piazzesi, 2003, Wu, 2003).

Большинство проведенных ранее эмпирических исследований формирования доходности в рамках локального рынка Индии в целом не противоречит полученным в данной диссертационной работе результатам в отношении значимости влияния изменения предложения денег в экономике, ключевой ставки монетарной политики РБИ, инфляционных ожиданий и ключевого эффекта зарубежной процентной ставки LIBOR, а также отсутствия статистически значимого воздействия инфляционных ожиданий в долгосрочном периоде (Bhattacharya et al., 2008).Тем не менее, наши результаты не подтверждают существенность воздействия ожиданий изменения внутренней экономической активности (Dua et al., 2008, Dua, Raje, 2010),а также ожидаемого изменения валютного курса, возможный эффект от которых, вероятно, охвачен прочими внешними экономическими факторами и показателями рыночных изменений. При этом отсутствие влияния инфляции, определенное нами для случая Индии, подтверждает результаты исследования (Miyajima et al., 2012),а также (Rowland, Torres, 2004)для прочих развивающихся рынков.

Основной вывод относительно ключевой роли внутренних финансовых факторов (а именно процентных ставок по кредитам и депозитам, устанавливаемым НБК) подтверждает результаты немногочисленных работ по изучению долгового рынка Китая (Fan, Johansson, 2009, Fan, Johansson, 2010, Porter, Xu, 2009, Fan et al., 2012).Значимость ряда внешнеэкономических факторов для случая Китая согласуется только с результатами (Kucuk, 2009) в части влияния усиления напряженности на внешних рынках капитала, но (Kucuk, 2009) при этом не выявил статистически значимого влияния прочих факторов.

Вывод о доминирующем влиянии категории факторов внешнего воздействия на формирование доходности ГЦБ в Бразилии подчеркивает схожесть с результатами работ (Guillen, Tabak, 2009, Kucuk, 2009, Matsumura, Vicente, 2010) по внешнему долговому рынку, а выявленный значимый эффект монетарной политики - в работах (Favero, Giavazzy, 2002, Sekkel, Alves, 2010), при этом эффект инфляционных ожиданий также нашел отражение в исследовании (Guillen, Tabak, 2009), а эффект экономического роста -

в работе (Sekkel, Alves, 2010)При этом результаты данного диссертационного исследования противоречат результатам о влиянии динамики внутреннего фондового индекса и валютного курса, полученным (Kucuk, 2009)

В отношении значимости определенных категорий факторов результаты оценки формирования доходности в России и Китае близки к результатам (Beck, 2001, McGuire, Schrijvers, 2003), также пришедшему к выводу о воздействии не только и не столько международных факторов на доходности на развивающихся рынках, но и внутренних макроэкономических и рыночных факторов. (Rowland, Ortiz, 2005, Gonzalez-Rozada, Yeyati, 2008, Hartelius et al., 2008, Bellas et al., 2010)напротив выделяют международные факторы в качестве ключевых детерминант доходности на внешних рынках развивающихся стран, что согласуется с результатами, полученными для случая Бразилии.

Значимость эффекта динамики процентных ставок по ключевым инструментам монетарной политики во всех странах БРИК свидетельствует о некоторой схожести развитых рынков и рынков ГЦБ развивающихся стран исходя из результатов работ (Mehra, 1994, 1995, Wu, 2003, Diebold et al., 2005, 2006, ldier et al., 2007, Bandholz et al., 2009, Manganelli, Wolswijk, 2009, Von Hagen et al., 2011, Broos, de Haan, 2012, Alper, Forni, 2011, Konadu-Adjei et al., 2012).Доминирующее воздействие ставки монетарной политики на формирование долгосрочных доходностей определено также в работах (Lee, Prasad, 1994, Lange 2005). Выявленный эффект инфляционных ожиданий в долгосрочном периоде для доходности России, Китая и краткосрочного сегмента рынка Бразилии также соответствует результатам (Mehra, 1994, 1995, Ang, Piazzesi, 2003, Diebold et al., 2005, 2006, Bandholz et al., 2009, Gagnon, 2009, Konadu-Adjei et al., 2012).Прямая взаимосвязь с изменением сальдо государственного бюджета в исследуемых развивающихся странах - России и Бразилии - схожа с выводами большинства научных работ по развитым странам еврозоны, США, Канаде, тогда как обратный эффект изменения фискальных экономических условий в Индии и Китае аналогичен только выводам (Caporale, Williams, 2003) и (Evans, 1987a).Положительное влияние изменения экономического роста, выявленное для случая Китая, согласуется с выводами (Gagnon, 2009, Afonso, 2010), обратное влияние для Бразилии и России - с выводами (Konadu-Adjei et al., 2012), существенное влияние прироста локального фондового индекса - с результатами (ldier et al., 2007, Afonso, 2010). Подтверждение зависимости от международного риска локальных рынков стран БРИК свидетельствует об общих характеристиках, присущих и развитым рынкам, и развивающимся (Codogno et al., 2003, Geyer et al., 2004, Kumar, Hauner, 2006, Bernoth et al., 2012, Fang, 2012).

Необходимо отметить, что представленные результаты моделирования и оценки формирования динамики доходности рынка ГЦБ в странах БРИК являются чувствительными к выбору статистических аппроксимаций тестируемых факторов, ширине выборки данных, учету определенного количества корректирующих фиктивных переменных и событийных факторов, используемых в целях получения удовлетворительных характеристик моделей. Так, сконструированные прокси инфляционных ожиданий на основе скользящего среднего фактических значений инфляции и корреляционного и субъективного анализа могут быть некорректно отражать ожидания изменения уровня цен, которые фактически закладываются участниками рынка в требуемую доходность. Аналогично, ожидания укрепления/обесценения рубля к доллару, формирующие премию за валютный риск, могут быть не полностью отображены текущим темпом прироста сформировавшегося валютного курса будущими приростами курса на основе фактических значений, как и ожидания изменения факторов, формирующих премии за риск дефолта.

Возможные несовершенства полученных результатов (сложность объяснения ряда полученных знаков коэффициентов чувствительности, изменения значений коэффициентов между сегментами срочности) можно объяснить наличием влияния неучтенных факторов (волатильность, внешние информационные шоки, политическая неопределенность, неопределенность относительно дальнейших действий регулятора, вероятности дефолта и др.), а также вероятным несовершенством рынка в оценивании премий и корректного уровня доходности суверенного долга.

Тем не менее, даже в условиях отмеченных ограничений и специфики развивающихся рынков объяснение от 68% до 85% (15% до 72%) дисперсии приростов доходности рассматривается как удовлетворительный результат.