Оценка формирования номинальной доходности ГЦБ в России

В Таблице 7 представлены результаты оценки отобранных в ходе эмпирического исследования моделей, наиболее качественно отражающих восприимчивость изменения номинальной бескупонной доходности российских государственных ценных бумаг к происходящим изменениям с учетом выделенных категорий факторов и корректирующих импульсных фиктивных переменных (за исключением незначимых факторов при проверке всеми необходимыми тестами).

Таблица 7.

ГЦБ в России^[127]

Таблица 8. (продолжение)

Очевидно, что значимым влиянием на доходность государственных рублевых облигаций, обращающихся на внутреннем рынке, обладают все выделенные категории факторов: макроэкономические факторы, внутренние рыночные и финансовые индикаторы, внешние экономические факторы, а также событийные и корректирующие переменные. Суммарно они объясняют от 73% до 77% дисперсии изменения уровня номинальной доходности ГЦБ в России, тогда как влияние только первых трех категорий факторов, носящих экономический смысл, формирует от 43% до 72% дисперсии.

По мере роста срока до погашения российских ГЦБ (свыше трех лет до погашения) сокращается доля объясненной дисперсии их доходности, что можно ассоциировать с более высокой инерционностью их динамики. Вероятно, с удлинением инвестиционного горизонта более высокое значение приобретают фактические ожидания экономических переменных, на длительных горизонтах плохо аппроксимируемые текущими значениями и их лагами, тогда как доходности более «рыночных» временных сегментов с большей вероятностью находятся под влиянием экономических изменений.

1. Доходность ОФЗ в России на всех временных сегментах имеет высокую подверженность влиянию макроэкономических фундаментальных показателей, что не является характерной чертой для развивающихся финансовых рынков.

^[1] Диагностические тесты представлены в Таблице 27 в Приложении Ж;

Процентное изменение фискальной позиции (отношения скользящего сальдо федерального бюджета за год к ВВП, dDEFGDPR)демонстрирует наиболее масштабное по количественным оценкам прямое воздействие на формирование доходности ОФЗ всех сроков до погашения, что опровергает предположение об отсутствии влияния данного фактора на российском рынке вследствие профицитного федерального бюджета на протяжении большей части исследуемого периода. Согласно полученным результатам, переход к дефицитному бюджету и сокращение имеющегося профицитного сальдо бюджта принимается во внимание экономических агентов и существенно сказывается на росте доходностей ОФЗ. Наиболее сильно при росте/сокращении бюджетного дефицита на 1 п.п. ВВП колеблется доходность краткосрочных ОФЗ, увеличиваясь/сокращаясь на 28 б.п.; по мере увеличения срочности долга эффект изменения фискальной позиции к ВВП заметно ослабляется.

Выделяется значимость фактора экономического роста (аппроксимируемого изменением годового индекса промышленного производства, dlPPR):при экономическом подъеме в России снижаются кредитные риски правительства, повышается инвестиционная активность экономических агентов и, соответственно, спрос на различные финансовые активы, в том числе государственные ценные бумаги, что вызывает снижение их доходности. В целом это согласуется с тем, что более половины ОФЗ в обращении находится во владении кредитных организаций: в благоприятных рыночных условиях банки, предположительно, предъявляют спрос на государственные облигации в целях потенциального использования в качестве обеспечения по операциям рефинансирования Банка Россия, а также в качестве безрисковых активов, которые оцениваются в надзорных целях как наиболее ликвидные.

Предположение о существенности информации о девальвационных рисках по итогам текущего месяца для формирования доходности ГЦБ России подтверждается для всех сегментов срочности. При росте срока до погашения чувствительность доходности ГЦБ к изменению валютного курса снижается: при ослаблении номинального курса рубля на 1% за месяц доходность краткосрочных облигаций увеличивается на максимальную

величину в 9 б.п., что при продвижении вдоль кривой доходности сокращается до оценки в 4,7 б.п. для сегмента срочности от 15 лет.

Отрицательность и значимость коэффициента при лаге параметра коррекции ошибок долгосрочного равновесия доходности с инфляционными ожиданиями подтверждает наличие сближения инфляции и номинальной доходности ОФЗ для всех сроков до погашения. Очевидно, что с ростом срока до погашения доходность хуже приспосабливается к инфляционным шокам в долгосрочном периоде: разрыв между текущим уровнем и равновесным уровнем сокращается в 2 раза через период времени от 5,3 месяцев^[128] (для 1 года) до 17 месяцев с момента шока для более долгосрочных облигаций.

Значимого влияния ожидаемого прироста инфляционных ожиданий на формирование текущей динамики номинальной доходности ОФЗ не выявлено; только на более коротком сегменте кривой доходности (до трех лет включительно) в качестве краткосрочной детерминанты выступает инфляционное давление расширения денежной массы, что относится к категории финансовых факторов. Для доходностей ОФЗ с более длительным сроком до погашения весь инфляционный эффект в краткосрочном периоде покрывается оцененной балансировкой долгосрочного равновесия с инфляционными ожиданиями (согласно анализу корреляций взаимосвязи с краткосрочными изменениями инфляционных ожиданий также не выявлено).

Увеличение уровня международных резервов как фактора финансовой стабильности и устойчивости экономики к валютным потрясениям реализуется в незначительном снижении требуемых доходностей ГЦБ долгосрочного сегмента (в среднем на 1 б.п. при приросте уровня резервов без учета монетарного золота на 1%), не отражаясь на колебаниях доходности ГЦБ сроком до погашения до 5 лет, определяемых более конъюнктурными факторами.

2. Согласно результатам, рынок ГЦБ в России также высоко подвержен изменениям в монетарной политике, денежно-кредитной сфере и ситуации на смежных сегментах финансового рынка. В дополнение к инфляционному эффекту роста денежной массы на коротком конце кривой доходности ОФЗ, доходность краткосрочных ГЦБ формируется под прямым влиянием изменения процентной ставки РЕПО, по которой Банк России предоставляет ликвидность банковскому сектору, в максимальной степени отражая это изменение: на каждый 1 п.п. роста минимальной ставки РЕПО изменение доходности краткосрочного сегмента кривой ОФЗ увеличивается на 83 б.п. С ростом срока до погашения государственных облигаций эффект этого влияния постепенно

сокращается и закладывается в доходности, предположительно, на основе гипотезы ожиданий. Так, доходности длинного конца кривой оказываются существенно менее чувствительными к изменению процентных ставок по основным операциям Банка России, увеличиваясь всего на 57 б.п. при росте ставки РЕПО на 1 п.п. Кроме этого, согласно разработанным спецификациям моделей, значимым однонаправленным влиянием на динамику доходности ОФЗ обладают изменения процентной ставки по операциям РЕПО, осуществленные Советом директоров Банка России 4 месяца назад. Указанная прямая взаимосвязь, в том числе, подтверждает предположение об определении ценообразования на рынке внутреннего государственного долга средней стоимостью фондирования на денежном рынке, поскольку затраты на «репование» портфеля ликвидных ГЦБ ограничивается уровнем чуть выше минимальной ставки по операциям РЕПО.

Чувствительность к изменению альтернативной доходности - доходности на денежном рынке, являющейся операционным ориентиром политики центрального банка (dMlACR3Mav),- слабо проявляется только на краткосрочном сегменте кривой доходности ОФЗ, что в текущих условиях обусловливает покрытие всего воздействия изменения денежно-кредитных условий изменением ключевой процентной ставки. Эффект ликвидности ввиду расширения денежной массы за месяц (dM2M R)вызывает снижение доходности ОФЗ на сегментах срочности от 1 до 3 лет до погашения, при этом с увеличением срочности чувствительность к приросту денежной массы ослабевает: от 4 б.п. до 2 б.п. на 1% прироста агрегата М2. Предположения относительно эффекта воздействия двух указанных факторов на формирование доходности краткосрочного сегмента кривой, подтверждаются.

Прирост доходности российского фондового индекса РТС, очищенный от влияния глобальных тенденции в виде изменчивости индекса S&P500 (RTS_resid),согласно полученным результатам, отражается в доходности средне- и долгосрочных суверенных долговых инструментов с отрицательным коэффициентом. Значимость и обратная направленность воздействия свидетельствует о том, что на фоне формирующихся благоприятных перспектив развития экономики и прибыльности корпоративного сектора относительная склонность к риску участников рынка ОФЗ существенно не изменяется, и государственные облигации сохраняют свою привлекательность в качестве инструмента инвестирования. Это подтверждает сделанный ранее вывод об увеличении спроса на все финансовые инструменты в условиях экономического подъема (аппроксимируемого ростом промышленного производства), а также предположение об обратном эффекте влияния фактора динамики локальных фондовых индексов (аналогичный вывод получен в результате предварительного корреляционного анализа).

3. Внешние экономические факторы также способствуют объяснению динамики доходности на российском рынке ГЦБ, при этом не выявлено значимого воздействия ни одной из исследуемых аппроксимаций динамики изменений цен на энергоносители. Предположительно, эффект колебаний цен на нефть в России как стране-экспортере нефти учитывается в рамках прочих экономических факторов, в частности изменения валютного курса и доходности локального фондового индекса РТС.

В качестве показателя уровня глобальной ликвидности и процентных ставок на внешних рынках выступает изменение индикативной межбанковской ставки LIBOR сроком на 1 месяц (dLIBOR1M).Увеличение ставки LIBOR на 1 п.п. в текущем месяце существенно увеличивает краткосрочную доходность на рынке ОФЗ (эффект в 34 б.п.), как и изменение уровня глобальной ликвидности 2 месяца назад (эффект в 31 б.п.), что подтверждает предположение об однонаправленном влиянии данного фактора на доходности рынка суверенного долга в развивающихся странах. Важно, что в доходностях более долгосрочных сегментов кривой доходности на рынке ОФЗ отражается изменение ставки LIBOR с 3-месячным лагом, при этом с ростом срока до погашения чувствительность доходности ОФЗ к изменению общего уровня ликвидности в мировой экономике снижается (от 0,3 п.п. до 0,2 п.п.).

Динамика очищенного от эффекта процентной ставки LIBOR спрэда TED в текущем месяце (dTED_resid) как фактора изменения уровня напряженности на международных финансовых рынках, обладает обратным влиянием на формирование доходности на рублевом рынке ГЦБ на сегментах срочности до 3 лет. Полученный результат противоречит предположениям о прямой взаимосвязи напряженности на глобальных рынках и доходности на внутреннем рынке. В условиях усиления кризисных настроений на финансовых рынках спрос на более краткосрочные государственные ценные бумаги возрастает, что может свидетельствовать о наличии некоторой степени «бегства в качество» на внутреннем финансовом рынке. Кроме этого, данный факт может быть обусловлен необходимостью основного инвестора - банковского сектора - в формировании резервов, считающихся высоколиквидными, а также аккумулировании залога, входящего в Ломбардный список Банка России, с целью получения потенциального рефинансирования.

Изменение наклона кривой доходности рынка казначейских облигаций США (dSPREAD) воздействует на доходность ОФЗ на сегменте срочности до 3 лет до погашения, тогда как в более долгосрочных доходностях более четко прослеживается зависимость от прироста доходности фондового индекса S&P500 за месяц (dSNP). В результате шоки изменения глобального экономического роста транслируются в

доходности ОФЗ с положительным коэффициентом, что, в отличие от обратного воздействия усиления уровня напряженности на глобальных рынках капитала, темпов роста внутренней экономики и подъема локальных фондовых площадок, предполагает снижение интереса экономических агентов к безрисковым долговым финансовым инструментам (схожие результаты получены вследствие корреляционного анализа).

4. Охарактеризованное выше воздействие трех категорий экономических факторов на формирование доходности ГЦБ в России было очищено от влияния событийных факторов и шоковых всплесков доходности в различные месяцы. Так, рост политических рисков в 2003 году (dBLIP0903)в результате разразившегося конфликта с компанией «ЮКОС» отразился на номинальных процентных ставках всех сегментов кривой доходности рынка ГЦБ, вызвав существенный рост их уровня на величину от 0,6 до 1,1 п.п. (максимальную чувствительность демонстрировали наиболее «рыночные» и ликвидные сегменты 3-5 лет до погашения). Снижение политических рисков ввиду переизбрания В.В. Путина президентом на второй срок в марте 2004 года (dBLIP0304') фиксируется номинальными доходностями вдоль всей кривой доходности суверенных ценных бумаг (за исключением сегмента свыше 15 лет до погашения облигаций), демонстрируя позитивные настроения на рынке от укрепления политического курса и сокращения неопределенности. Наиболее четко эффект снижения неопределенности дальнейшего политического курса проявился в доходностях облигаций с более коротким сроком до погашения. Кроме этого, определенные ожидания благоприятного для экономики исхода событий, вероятно, стали формироваться уже в начале года (в январе), вызвав существенное падение доходностей ГЦБ срочностью до 3х лет на фоне субъективных настроений (на 1,5-0,5 п.п.).

Значимость импульсных переменных по погашению внешнего долга странам- участникам Парижского клуба в 2005 году (DBLIP0805и DBLIP 0905)подтверждает предположение о влиянии этого события на средне- и долгосрочные доходности и «схлопывания» этих доходностей к среднему уровню, отражая ожидание рынком дальнейшего ослабления долгосрочных кредитных рисков и снижение номинальных процентных ставок на 0,5-1 п.п. и 0,6-1,4 п.п., соответственно. Информация о полном погашении долга в сентябре 2006 года не изменила тенденции на внутреннем долговом рынке. В периоды обострения напряженности на финансовых рынках во второй половине 2008 года стали очевидны существенные спады доходностей долгосрочного сегмента рынка ОФЗ (dBLIP1108)в периоды коррекций в конце года, которые не находят обоснований в виде изменений фундаментальных экономических или финансовых параметров.

В январе 2010 года доходности рублевых ГЦБ сократились на уровень от 0,8 до 0,65 б.п. вдоль всей кривой доходности, что может быть связано с пересмотром прогноза по суверенному кредитному рейтингу России агентством Fitch по прошествии длительного периода без пересмотров, а в доходностях облигаций со сроком 5 -10 лет до погашения в конце 2010 года был очевиден всплеск в размере от 0,6 до 0,4 п.п., что можно связать с усилением суверенных рисков в ЕС.

Процесс финансовой либерализации и ожидания открытия доступа иностранных инвесторов к проведению операций на внутреннем рынке ОФЗ посредством проведения расчетов в международных клиринговых системах EuroClear и ClearStream активизировал участие нерезидентов в открытии позиций на рынке во второй половине 2012 года. Введенная в модели фиктивная переменная повышенного спроса на рублевые облигации в ожидании реализации указанных событий (DUM LlBER)улучшает характеристики модели, демонстрируя значимое, трудно объясняемое традиционными факторами отличие в динамике доходности долгосрочного сегмента кривой (свыше 5ти лет) с июля 2012 года по декабрь 2012 года. Так, в среднем уровень доходности сократился на 0,3 п.п. безотносительно динамики экономических факторов.

Традиционные тесты на устойчивость разработанных регрессионных уравнений (CUSUM и CUSUMSQ) в большинстве случаев свидетельствуют в пользу стабильности оцененных коэффициентов. В результате, даже в кризисных условиях выявленные взаимосвязи продолжают иметь место и оказывать значимое влияние на формирование доходности ГЦБ. Из этого следует, что полученные чувствительности первых разностей доходности государственных ценных бумаг России с различными сроками до погашения к выявленным детерминантам доходности можно считать устойчивыми на протяжении 2003-2012 гг. Соответствующие графики, отражающие результаты тестов, представлены на Рис. 5 и Рис. 9 в Приложении Ж.

В результате проведенного анализа формулируется вывод о высокой зависимости динамики номинальной доходности российских ГЦБ от фундаментальных макроэкономических факторов и ситуации в денежно-кредитной сфере, а также определенной роли внешних экономических факторов. Значимое влияние последних не согласуется с предположением о низкой вероятности взаимозависимости доходности на локальном рынке и ситуации на внешних рынках вследствие незначительной доли иностранных инвесторов на рынке ОФЗ до 2012 года. Полученный результат может быть обусловлен достаточной степенью открытости российской экономики и ориентированием внутренних инвесторов на внешние изменения. Также выявлен важный вклад широкого спектра событийных факторов (политические изменения, либерализация рынка,

экономический эффект погашения внешнего долга и т.д.) и корректирующих переменных в объяснение динамики доходности ОФЗ, учет которых позволяет получить очищенный эффект экономических детерминант.

В большинстве случаев эффект от воздействия выявленных детерминант доходности снижается с увеличением срочности ценных бумаг. Поведение процентных ставок краткосрочного сегмента кривой доходности (а также сроком до 3х лет до погашения), помимо повышенной восприимчивости к подавляющему большинству выявленных факторов, подвержено воздействию ряда обособленных экономических показателей. Динамика процентных ставок денежного рынка, расширение денежной массы и ряд факторов внешнего воздействия - текущая динамика ставки LIBOR1M, изменение спрэда TED и наклона кривой доходности на рынке США - несут дополнительный вклад в формирование доходности короткого конца кривой на рынке ОФЗ.

3.4.2