3.4.3. Оценка формирования номинальной доходности ГЦБ Индии

В таблице 9 представлены результаты итоговой оценки базовых моделей формирования номинальной доходности на рынке ГЦБ Индии с учетом всех выделенных категорий факторов и корректирующих импульсных дамми-переменных.

Таблица 11. Результаты оценки краткосрочной динамики номинальной доходности ГЦБ в Индии

Таблица 12.

Из представленных результатов следует, что динамика доходности ГЦБ в Индии в различной степени формируется под воздействием факторов каждой из выделенных нами категорий потенциальных экономических детерминант.

1. Среди макроэкономических индикаторов статистически значимым воздействием на формирование доходности ГЦБ на рынке Индии обладают только факторы краткосрочного изменения инфляционных ожиданий и сальдо бюджета центрального правительства по отношению к ВВП (dDEF_GDP_I). Изменение темпов экономической

активности и валютного курса не несут существенной информации для осуществления операций на индийском рынке ГЦБ, что опровергает предположение о наличии влияния указанных факторов (обратного и прямого, соответственно) на доходность на внутреннем долговом рынке в развивающихся странах.

В условиях отсутствия долгосрочного равновесного соотношения между инфляционными ожиданиями и номинальной доходностью на рынке Индии инфляционный эффект формируется краткосрочным изменением инфляционных ожиданий: при росте инфляционных ожиданий на 1 п.п. номинальные доходности государственных облигаций увеличиваются на 0,8-0,14 п.п.

Оцененная статистически значимая обратная взаимосвязь между изменением сальдо государственного бюджета к ВВП (dDEF_GDP_I) и динамикой доходности на рынке ГЦБ Индии предполагает, что при увеличении бюджетного дефицита индийского правительства относительно ВВП доходность эмитируемых правительством ценных бумаг снижается (что подтверждается, в том числе, корреляционным анализом), что противоречит теоретическим предпосылкам об усилении долгосрочных кредитных рисков и последующем увеличении требуемой доходности ГЦБ. Наиболее высокий отрицательный эффект изменения бюджетного дефицита проявляется в изменении доходности краткосрочных ГЦБ, постепенно снижаясь далее с ростом срока до погашения облигаций: при увеличении дефицита бюджета центрального правительства на 1% ВВП доходность на рынке ГЦБ Индии снижается на 18-10 б.п. Сложившийся результат может быть обусловлен вынужденностью правительства эмитировать большой объем государственных облигаций в целях финансирования сформировавшегося дефицита, вследствие чего увеличивается их объем в обращении, снижаются риски ликвидности и транзакционные издержки рыночных участников^[131]. Кроме этого, согласно портфельной теории, выпуск высококачественного низкорискового долга способствует снижению общей премии за риск на долговом рынке и, соответственно, приводит к сокращению

процентных ставок. Следует также отметить, что указанный результат может быть свидетельством некорректного численного представления фактора либо некорректностью его предоставления статистическими службами Индии.

Наращивание уровня международных резервов как фактор потенциальной устойчивости экономики не принимается во внимание при осуществлении операций на внутреннем долговом рынке.

2. Среди категории внутренних рыночных и финансовых факторов выявлено значимое воздействие широкого спектра показателей. Так, эффект расширения ликвидности проявляется на краткосрочном сегменте рынка (до 1 года до погашения), подтверждая гипотезу об умеренном снижении доходности краткосрочных финансовых инструментов, в том числе государственных облигаций, в условиях роста денежной массы в индийской экономике за месяц (dM2MI).При этом возможные инфляционные последствия увеличения денежного предложения не закладываются в оценку требуемой доходности, что согласуется с невысокой чувствительностью объясняемой переменной доходности в Индии к изменению инфляционных ожиданий. Это может быть обусловлено недоверием экономических агентов к возможности правительства ограничить инфляционное давление во внутренней экономике и сложностью прогнозирования тенденций в динамике потребительских цен.

Изменения в сфере монетарной политики, реализуемой РБИ, играют существенную роль в определении доходности ГЦБ всех сроков до погашения, при этом прямой эффект производимых изменений постепенно ослабляется при движении вдоль кривой доходности. Тем не менее, изменение процентной ставки по операциям РЕПО (dREPO_rate_I) вызывает умеренный рост доходности государственных облигаций даже для краткосрочного сегмента кривой доходности, где оценка коэффициента чувствительности не превышает 0,4 п.п. Изменение норматива обязательных резервов, который также является одним из основных инструментов реализации политики РБИ, компенсирует указанную невысокую чувствительность к изменениям процентных ставок по операциям, вызывая однонаправленный прирост доходности облигаций сроком до погашения от 1 года до 5 лет на 20-13 б.п. в зависимости от сегмента срочности.

Ситуация на денежном рынке как смежном сегменте финансового рынка также учитывается при формировании доходности ГЦБ Индии. При этом воздействие динамики процентных ставок по привлечению сроком на 1 месяц на конец месяца (dMIBID1M), определенной наиболее эффективным индикатором денежного рынка в рамках разработанных моделей, распространяется не только на краткосрочный сегмент долгового рынка, но и на доходности облигаций 3х лет до погашения. Эффект воздействия на

каждый 1 п.п. прироста ставки MIBID при этом снижается практически вдвое - с 0,12 п.п. до 0,7 п.п.

Наиболее четко эффект изменения ситуации на фондовом рынке Индии, согласно оценкам, проявляется на внутреннем рынке ГЦБ Индии в форме месячного прироста годовой доходности локального фондового индекса BSE30 (dBSE30yy),произошедшего в предыдущем месяце. Чувствительность доходности ГЦБ к указанному фактору выявлена достаточно слабая, но при этом значимая, свидетельствующая о сокращении требуемой номинальной доходности всех сегментов рынка суверенного долга (за исключением 10 лет до погашения) на фоне роста регионального развития, что предполагает повышение интереса к внутренним финансовым инструментам.

3. Внешние экзогенные факторы являются важной детерминантой доходности на рынке ГЦБ Индии, поскольку все выявленные значимые индикаторы изменения ситуации на внешних рынках воздействуют на доходности ГЦБ всех исследуемых временных сегментов. Однонаправленное воздействие изменения 1-месячной межбанковской процентной ставки LIBOR (dLIBOR1M)как оптимального показателя изменения уровня глобальной ликвидности, подтверждает выдвинутое ранее предположение: при увеличении внешней процентной ставки на 1 п.п. прирост доходности индийских облигаций составляет от 18 б.п. до 38 б.п., усиливаясь с ростом срока до погашения финансовых инструментов.

Значимый обратный эффект от усиления напряженности на финансовых рынках и роста неприятия к риску международных инвесторов, аппроксимируемого очищенным от влияния ставки LIBOR изменением процентного спрэда TED (dTED_resid), вызывает сокращение доходности на всех сегментах срочности рынка ГЦБ Индии примерно в равной степени, что опровергает предположение об однонаправленной взаимосвязи между ростом напряженности на внешних рынках и процентными ставками в развивающихся странах. Согласно полученным оценкам, рост спрэда TED на 1 п.п. реализуется в снижении доходности ГЦБ на 25-27 б.п., что может быть обусловлено увеличением востребованности безрисковых суверенных долговых инструментов в Индии в условиях роста неопределенности и поиска «качественных» активов для перевложений средств, что формирует предпосылки для сокращения требуемой доходности ГЦБ.

Фактор глобальных экономических условий, выраженный в виде изменения годовой доходности американского фондового индекса S&P500 за месяц (dSNPyy), оказывает слабое прямое воздействие на динамику доходности индийских облигаций со сроком до погашения до 3х лет, что предполагает повышение интереса к альтернативным средствам инвестирования на рынках капитала и снижает относительный спрос на

краткосрочные низкодоходные казначейские ценные бумаги. Напротив, формирование доходности более долгосрочных ГЦБ происходит под обратным воздействием указанного фактора (с лагом в 3 месяца): осуществление операций с долгосрочным инвестиционным горизонтом на рынке казначейских облигаций сохраняется в условиях благоприятной ситуации в мировой экономике и общего экономического подъема. Кроме этого сокращение доходности долгосрочных ГЦБ Индии в результате воздействия указанного фактора, при прочих равных условиях, может быть обусловлено структурой инвесторов: институциональные инвесторы акцентируют внимание на долгосрочном сегменте рынка и продолжат осуществление операций в соответствии со своими стратегиями.

В заключение следует отметить крайне слабое, но тем не менее значимое влияние, оказываемое на доходности изменением среднемесячных цен на сырую нефть за месяц (dBRENT_av). Повышение цен на нефть на мировом рынке вызывает давление на бюджетные расходы, расходы производителей и конечных потребителей.

4. Шоковые всплески номинальной доходности государственных ценных бумаг в Индии привели к необходимости учета большого количества корректирующих импульсных переменных при разработке моделей и достижения их эффективности и адекватных свойств. Среди особых периодов, в которые на всех сегментах срочности рынка ГЦБ произошли всплески доходности, не обоснованные выделенным спектром значимых экономических факторов, выделяется ситуация апреля 2008 года (dBLIP0408), вызвавшая существенный спад доходностей от 0,6 п.п. до 1 п.п. для долгосрочного сегмента, а также апрель 2011 года (dBLIP_0411), когда, напротив, доходность большей части казначейских облигаций выросла на 0,5-0,6 п.п. В преддверии кризиса 2008 года (в июле) доходности облигаций со сроком до погашения выше 5 лет также возросли в условиях субъективных настроений инвесторов на 0,5 - 0,7 п.п. На общем фоне выделяется динамика доходности облигаций сроком от 1 года до 3х лет до погашения, где корректирующие фиктивные переменные отражают индивидуальные точечные характеристики динамики рядов: это касается нефиксируемых более долгосрочными доходностями всплесков в декабре 2003 года, ноябре 2007 года, апреле 2009 года, а также январе и июле 2010 года (что можно связать с снижением суверенного кредитного рейтинга агентством Moody's). При этом доходности индийских казначейских облигаций от 5 лет до погашения в ноябре 2004 года и апреле 2005 года демонстрировали более высокий, нежели объясненный экономическими факторами, рост требуемой доходности.

Добавление указанных импульсных дамми-переменных способствовало очищению эффекта выделенного спектра значимых экономических факторов, принадлежащим к различным категориям.

Традиционные тесты на стабильность регрессионных уравнений (CUSUM и CUSUMSQ) преимущественно свидетельствуют в пользу стабильности разработанных моделей формирования доходности государственных ценных бумаг в Индии, отобранных нами в качестве оптимальных (при этом отмечается некое снижение устойчивости устойчивости коэффициентов для моделей доходности от 1 до 5 лет до погашения, что может быть обусловлено повышенной волатильностью процентных ставок). Соответственно, полученные взаимосвязи между категориями экономических факторов и колебаниями номинальной доходности индийского рынка ГЦБ рассматриваются как устойчивые в различные временные периоды. Графики результатов проведенных тестов представлены на Рис. 8 и Рис. 12 в Приложении Ж.

В результате проведенного анализа можно сделать вывод о формировании номинальной доходности ГЦБ Индии под существенным воздействием внутренних рыночных и финансовых факторов, а также факторов внешнего воздействия на фоне влияния ограниченного спектра макроэкономических индикаторов. Очевидно, что в целях выполнения нормативов резервных требований спрос на государственные ценные бумаги со стороны большинства инвесторов (банков, страховых компаний и др.) формируется в меньшей степени в зависимости от фундаментальных макропараметров. Выраженное сокращение эффекта воздействия с ростом срочности долговых инструментов наблюдается только для индикаторов ситуации в денежно-кредитной сфере и на денежном рынке, тем самым, подтверждая, что финансовые факторы носят более конъюнктурный характер и в большей степени определяют динамику доходности краткосрочного сегмента кривой. Также определенное снижение чувствительности долгосрочных облигаций выявлено к изменению сальдо государственного бюджета.

Наиболее масштабной, согласно количественным оценкам и воздействию на весь спектр сроков до погашения облигаций, детерминантой внутренней доходности ГЦБ Индии является категория факторов внешнего воздействия. Также следует отметить, что формирование доходности краткосрочных облигаций (до 1 года до погашения) не обладает выраженными отличительными особенностями кроме повышенной чувствительности к изменениям денежно-кредитных условий.

3.4.4.