Оценка долгосрочного уровня доходности

Результаты оценки долгосрочных коинтеграционных соотношений между инфляционными ожиданиями и номинальными доходностями для Бразилии, Китая и России согласно модели ARDL (m*, q*) представлены в Таблице 6 ниже.

Таблица 6. Оценка долгосрочного соотношения в уровнях

Примечания. В модели ARDL число лагов выбирается в соответствии с информационным критерием Акаике (AIC), стандартные ошибки оцениваются по А-методу.

*, ** - значимость коэффициентов на 1-процентном, 5-процентном уровне значимости, соответственно.

Численная оценка коинтеграционных векторов подтверждает наличие значимой долгосрочной взаимосвязи между инфляционными ожиданиями и номинальными процентными ставками на рынках государственных ценных бумаг в России, Китае и на краткосрочном сегменте рынка Бразилии.

Коэффициенты долгосрочной подстройки номинальной доходности к равновесию с инфляцией (α) положительны и значимы: от 40% до 60% инфляционных ожиданий закладывается в уровень доходности ГЦБ в долгосрочном периоде в России, от 21% до 48% в Китае и около 100% на краткосрочном сегменте рынка ГЦБ в Бразилии. При этом в России влияние инфляционных ожиданий усиливается с ростом срока до погашения государственных облигаций, что указывает на то, что долгосрочные доходности содержат больше информации об ожиданиях изменения уровня цен. Доходности более долгосрочного сегмента кривой доходности в России имеют более выраженную стохастическую взаимосвязь с выбранным прокси инфляционных ожиданий и, соответственно, являются более восприимчивыми к теоретически обоснованным макроэкономическим детерминантам. Константа в моделях долгосрочной взаимосвязи инфляции и доходности для случая России оказывается незначимой

Оценка моделей для рынка ГЦБ Китая говорит об обратной тенденции: эффект инфляционных ожиданий ослабевает при продвижении вдоль сегментов кривой доходности.

Трендовая составляющая долгосрочного уровня номинального процента значима во всех спецификациях моделей для российского и бразильского рынков ГЦБ. Исходя из положительного знака коэффициента при тренде в коинтеграционном векторе для случая России можно сделать вывод, что с течением времени равновесная доходность по российским ГЦБ все сильнее превышает закладываемую инфляционную премию в долгосрочном периоде, то есть, вероятно, увеличивается оценка риска, не связанного с инфляционным давлением или недооценкой инфляционных ожиданий, которым нивелируется их возможное снижение. Также это можно объяснить недоверием экономических агентов к способности денежных регуляторов стабилизировать или снизить прирост цен в экономике. Отрицательный коэффициент при детерминированном тренде в коинтеграционном соотношении для 3-месячной доходности ГЦБ Бразилии,

напротив, свидетельствует о постепенном снижении реальных процентных ставок в экономике безотносительно тенденции в динамике инфляционных ожиданий, что может быть связано с постепенным повышением доверия инвесторов к проводимой экономической политике в стране, а также о наличии благоприятной ситуации на финансовом рынке. Уровень краткосрочной доходности на рынке ГЦБ Бразилии также выделяется как единственный случай среди номинальных доходностей в странах БРИК, который в долгосрочном периоде полностью отражает колебания инфляционных ожиданий.

Ни на одном рынке ГЦБ в странах БРИК не были найдены свидетельства в пользу полного эффекта Фишера, поскольку 95%-е асимптотические границы доверительных интервалов, оцененные на основе стандартных ошибок для каждого случая, не включают в себя единицу^[124].

Значимость детерминированного тренда и невысокий уровень подстройки номинальной доходности к инфляционным ожиданиям (за исключением Бразилии) в долгосрочном периоде подтверждают предположения о природе такого результата, а именно о возможности воздействия других «неинфляционных» факторов на формирование долгосрочного уровня доходности (например, вынужденность инвестирования в бумаги с минимальным кредитным риском Пенсионным фондом РФ, эффект изменения процентных ставок по операциям с центральным банком и т.д.), либо необходимости в дальнейшем пересмотреть оценку фактора инфляционных ожиданий, поскольку оцениваемые коинтеграционные модели являются высоко чувствительными к выбранному прокси инфляционных ожиданий. Также отражение инфляционных ожиданий в номинальной доходности с коэффициентом менее единицы может быть связано с эффектами благосостояния (Mundell, 1963)и (Tobin, 1965),которые предположили, что реальная процентная ставка сама по себе также может быть подвержена изменениям в инфляционных ожиданиях.

Коинтеграционные вектора, оцененные с помощью коинтеграционного теста Йохансена, в целом подтверждают результаты, полученные с помощью модели ARDL^[125][126]для каждого рынка, что является свидетельством устойчивости полученных оценок .

Невыполнение гипотезы Фишера на рынке Индии даже в слабой форме подтверждает результаты панельного исследования (Berument, Jelassi, 2002), а также более ранней работы (Payne, Ewing, 1997), при этом не соответствуя выводам (Kasman, et al., 2005, Bhanumurthy, Agarwal, 2003, Sathye et al., 2008)относительно наличия частичного эффекта Фишера в формировании краткосрочных процентных ставок. Полученные для китайского финансового рынка результаты соответствуют оценкам (Kasman et al., 2005, Peng, 2007, Berument et al., 2007).Относительно результатов анализа существования эффекта Фишера на рынках России и Бразилии следует отметить, что частичное воздействие инфляционных ожиданий на доходность российского рынка ГЦБ соответствует результатам исследований (Berument et al., 2007)и (Дробышевский и др., 2009). Вывод по рынку Бразилии не противоречит (Carneiro et al., 2002, Maghyereh, Al- Zoubi, 2006, Berument, Jelassi, 2002, Berument et al., 2007),но не соответствует (Jorgensen, Terra, 2003).

На следующем этапе моделирования итоговой динамики доходности ГЦБ в каждой из исследуемых стран БРИК будет учтено возможное сближение с долгосрочным равновесием с инфляцией для Бразилии, России и Китая.

3.4.