Оценка формирования номинальной доходности ГЦБ в Бразилии

Результаты оценки формирования краткосрочной динамики номинальной доходности ГЦБ на внутреннем рынке Бразилии представлены в Таблице 8. В отобранных спецификациях моделей учтены все выделенные категории экономических факторов, а также корректирующие импульсные фиктивные переменные (за исключением незначимых на уровне 10% факторов при проверке всеми необходимыми тестами).

Таблица 9. Результаты оценки краткосрочной динамики номинальной доходности ГЦБ в Бразилии

Таблица 10.

Согласно проведенным оценкам, доходность внутренних ГЦБ Бразилии находится под воздействием экономических факторов, принадлежащих ко всем сформированным категориям (макроэкономическим, внутренним рыночным и финансовым и внешним экономическим). Эффект выявленных детерминант доходности очищен от шоковых всплесков доходности в целях достижения адекватных свойств оцененных моделей посредством учета событийных факторов и корректирующих импульсных дамми- переменных. В совокупности в рамках разработанных моделей объясняется от 67% до 85% дисперсии изменения уровня номинальной доходности облигаций на рынке ГЦБ, при этом в условиях отсутствия категории событийных факторов и корректирующих

переменных экономическими факторами можно объяснить только от 58% до 15% дисперсии. Отмечаемый высокий прирост нормированных коэффициентов детерминации при учете корректирующих фиктивных переменных может быть обусловлен неоднородностью спроса и низкой ликвидностью локального долгового рынка, результатом чего является высокая волатильность зависимого показателя номинальной доходности ГЦБ. Кроме этого, указанное различие в значениях свидетельствует о формировании спроса на казначейские облигации свыше 2х лет до погашения в большей степени на основе субъективных рыночных настроений и учета факторов, находящихся вне исследуемых нами категорий.

1. Согласно полученным результатам, среди отобранных макроэкономических индикаторов доходность ГЦБ в Бразилии не подвержена влиянию только фактора ожиданий изменения курса национальной валюты, что опровергает предположение о чувствительности доходности к девальвационным ожиданиям рынка.

Отрицательный и значимый на 1% уровне значимости коэффициент при факторе краткосрочной подстройки долгосрочного равновесия между доходностью краткосрочных казначейских облигаций Бразилии и инфляционными ожиданиями является подтверждением наличия указанного долгосрочного соотношения и свидетельствует о том, что сформировавшийся разрыв между равновесным и фактическим уровнем доходности сокращается ежемесячно примерно на 10%. Соответственно, для того, чтобы сократить сформировавшееся неравновесие в два раза, понадобится около 6 месяцев. При этом оцененное влияние фактора подстройки к долгосрочному равновесию с инфляцией охватывает все значимое воздействие инфляционных ожиданий на сегменте кривой доходности до 3х месяцев. Напротив, текущая динамика изменений доходности облигаций средне- и долгосрочного сегментов кривой доходности формируется под прямым влиянием краткосрочного изменения инфляционных ожиданий, эффект которого растет с увеличением срока до погашения: доходность возрастает на величину от 0,5 п.п. до 0,64 п.п. при приросте инфляционных ожиданий на 1 п.п. (аналогичный результат получен из корреляционного анализа). Очевидно, что влияние инфляционных ожиданий как фундаментального фактора на формирование колебаний доходности на бразильском рынке велико, при этом наиболее масштабно этот эффект проявляется при

оценке текущих колебаний доходности ценных бумаг, но не закладывается в долгосрочные стратегии. Значимость краткосрочных колебаний инфляции может служить объяснением отсутствию свидетельств значимого влияния изменения валютного курс на динамику доходности.

Влияние изменений экономической активности в Бразилии (dIPP_B) проявляется в динамике доходности казначейских облигаций свыше одного года до погашения с 1­месячным лагом, при этом при активизации темпов роста промышленного производства требуемая доходность сокращается. Указанный вывод подтверждает предположение об обратном влиянии фактора экономической активности на доходность ГЦБ, поскольку в условиях ожидаемого роста бюджетных доходов и в целом формирования благоприятной ситуации в экономике кредитные риски в экономике сокращаются, вызывая снижение премии за кредитный риск. Кроме этого, востребованность безрисковых относительно долгосрочных облигаций может быть обусловлена сберегательными мотивами экономических агентов, принимая во внимание усиление эффекта воздействия данного фактора с ростом срочности долга: с 3,8 до 5,5 б.п. на 1 п.п. прироста индекса.

Чувствительность доходности к месячным изменениям таких макроэкономических индикаторов, как долговая нагрузка на экономику (dDEBT_GDP_B) и сальдо бюджета по отношению к ВВП (dDEF_GDP_B) выявлена только на долгосрочных сегментах кривой доходности (от 2х лет), что в случае Бразилии подтверждает теоретические предпосылки о значимом эффекте фундаментальных макроэкономических параметров в долгосрочной перспективе. Положительные коэффициенты при указанных факторах не противоречат гипотезе об увеличении номинальной доходности ГЦБ при наращивании емкости внутреннего государственного долга, что ассоциируется с увеличением кредитных рисков эмитента, а также при росте дефицита бюджета центрального правительства, что также может вызывать опасения относительно будущих выплат по долгу. При этом фактор изменения бюджетного дефицита на 1% ВВП оказывает более заметное воздействие на прирост доходности на рынке ГЦБ, что обусловлено достаточно высоким уровнем отрицательного сальдо бюджета в Бразилии на протяжении последнего десятилетия.

2. Влияние категории внутренних рыночных и финансовых индикаторов, согласно полученным оценкам, ограничено воздействием изменения таких показателей, как операционный ориентир монетарной политики Банка Бразилии - процентная ставка денежного рынка SELIC (dSELIC_MM)на конец месяца, - и очищенная от влияния изменений индекса S&P500 доходность локального индекса фондовой биржи BOVESPA за месяц (IBOV_resid). Доходности краткосрочного сегмента кривой на рынке ГЦБ в Бразилии наиболее восприимчивы к изменению ставки денежного рынка в текущем

месяце, увеличиваясь более чем на 0,6 п.п. вследствие прироста ставки SELIC на 1 п.п. Кроме этого, определенная степень влияния сохраняется у лаггированного показателя изменения процентной ставки SELIC, произошедшего 2 месяца назад. Максимальное воздействие индикатора изменений монетарной политики и ситуации с ликвидностью банковского сектора на краткосрочные процентные ставки смежных сегментов долгового рынка объяснимо в условиях достаточной эффективности режима политики инфляционного таргетирования, осуществляемого Банком Бразилии. С увеличением срока до погашения облигаций внутреннего рынка ГЦБ Бразилии эффект влияния процентной политики несколько ослабляется и проявляется, предположительно, на основе теории ожиданий, формируя колебания доходности на более долгосрочных сегментах в диапазоне от 0,5 до 0,4 п.п. при изменении ставки SELIC на 1 п.п.

Развитие ситуации на внутреннем фондовом рынке, аппроксимируемое уровнем доходности индекса IBOVESPA за месяц, усиливает влияние на рынок ГЦБ в Бразилии при движении вдоль кривой доходности. Так, прирост доходности на фондовом рынке в предыдущем месяце, очевидно, формирует краткосрочные ожидания сохранения благоприятной ситуации и вызывает незначительное снижение требуемой доходности государственных облигаций с коротким горизонтом инвестирования. Тем не менее, информация о приросте локального фондового индекса, полученная ранее (с трехмесячным лагом), закладывается в динамику доходности более долгосрочных бразильских ГЦБ, вызывая усиливающиеся с ростом срока до погашения однонаправленные колебания. Соответственно, изменение темпов прироста внутренней экономики рассматривается экономическими агентами как фундаментальный макроэкономический фактор, вызывающий снижение премии за кредитный риск, тогда как улучшение ситуации на внутреннем фондовом рынке представляется как более конъюнктурный фактор спроса на рынке ГЦБ, трансформирующий его в сторону более доходных финансовых инструментов.

3. Внешние экономические факторы оказывают существенное воздействие на формирование доходностей различных сегментов срочности рынка ГЦБ в Бразилии. Отмечается, что все факторы внешнего воздействия, согласно представленным оценкам, оказывают однонаправленное влияние на формирование номинальных доходностей на бразильском рынке ГЦБ, что опровергает предположение об обратном воздействии фактора изменения темпов мирового экономического роста. Так, на каждое увеличение индикативной процентной ставки LIBOR на срок 1 месяц (dLlBOR1M),как фактора изменения процентных ставок на внешних рынках, в размере 1 п.п. доходности бразильского рынка ГЦБ увеличиваются на 0,25-0,36 п.п. При этом на более

краткосрочных сегментах кривой доходности изменение состояния глобальной ликвидности отражается с месячным лагом, тогда как на сегментах срочности от 2х лет до погашения он проявляется в текущем месяце. В целом указанную взаимосвязь в случае Бразилии можно обусловить увеличением спроса на относительно более рисковые активы развивающегося рынка ГЦБ со стороны международных инвесторов в условиях низких процентных ставок на внешних рынках.

Высокая чувствительность номинальной доходности всего спектра срочности казначейских облигаций к динамике очищенного от изменений процентной ставки LIBOR изменения процентного спрэда TED (dTED resid),свидетельствует о значимом прямом воздействии фактора неприятия риска международными инвесторами и изменения общего уровня напряженности на финансовых рынках на внутренний долговой рынок Бразилии. Так доходность 3-летних казначейских облигаций увеличивается на 0,4 п.п. при соответствующем росте спрэда TED в текущем месяце на 1 п.п. Эффект изменения указанного фактора отражается в доходностях всех остальных сегментов кривой доходности на бразильском рынке ГЦБ с лагом в 2 месяца и в среднем обладает схожим масштабом влияния - от 0,3 п.п. до 0,4 п.п.

Ожидания улучшения глобальных экономических условий, формируемые на основе положительного изменения наклона кривой доходности на рынке казначейских облигаций США (dSPREAD),реализуются в росте требуемой доходности краткосрочных ГЦБ Бразилии (эффект в 14 б.п. при изменении наклона кривой на 1 п.п.), где воздействие проявляется с лагом в три месяца. Для более долгосрочных сегментов рынка более релевантной вариацией указанного фактора мировой экономической активности и ее ожиданий становится изменение годовой доходности фондового индекса S&P500 (dSNPyy) 2 месяца назад, при этом с увеличением срочности ГЦБ эффект

однонаправленного воздействия постепенно сокращается. Очевидно, что ожидания мирового экономического подъема воспринимаются как условия к осуществлению вложений в различные активы с более высокой отдачей и повышенным уровнем рисков, что отчасти замещает инвестирование в краткосрочные ГЦБ Бразилии, а также несколько сокращает спрос на бумаги с более длительным сроком до погашения. Выводы относительно влияния внешних факторов, вероятно, обусловлены относительно более высокой долей участия нерезидентов на внутреннем рынке ГЦБ в Бразилии, что делает его более подверженным спекулятивным настроениям международных инвесторов.

Фактор изменения нефтяных цен на мировом рынке становится особенно актуальным для стран, не добывающих энергоресурсы в необходимых для осуществления производства масштабах. Так, согласно полученным результатам, увеличение

среднемесячных цен на сырую нефть по итогам текущего месяца (dBRENTav)оказывает наиболее значимое давление на рынок государственного долга в Бразилии, вызывая увеличение доходности во всех его сегментах. При этом коэффициенты чувствительности доходности к изменению «нефтяной инфляции» возрастают с ростом срочности казначейских облигаций. Указанное воздействие, вероятно, обусловлено необходимостью повышения расходов на импорт нефти, пересмотром платежного баланса и повышенной нагрузкой на бюджет, а также на потребителей нефтяных ресурсов, что транслируется в усиление инфляционных процессов и рост цен на производные продукты.

4. В отношении учтенных корректирующих фиктивных переменных следует отметить, что при моделировании доходности ГЦБ на рынке Бразилии выявленные экономические детерминанты преимущественно недооценивали факты существенного снижения номинальной доходности, происходящие в различные периоды времени. Так, для доходностей ГЦБ сроком до погашения от 1 года очевидны шоки понижательных колебаний доходности, фиксируемые в декабре 2008 года (dBLIP1208),когда доходность снизилась на 0,7 - 1,7 п.п., и мае 2009 года (dBLIP 0509'),когда доходность в среднем снизилась на 1 п.п. По итогам августа 2011 года доходность долгосрочного сегмента ГЦБ в Бразилии сократилась после всплеска в июле, очевидно, связанного с ожиданиями понижения суверенного кредитного рейтинга США в начале августа 2011 года (dBLIP_0811). При этом значимого влияния предполагаемых событийных факторов, касающихся непосредственно рынка и экономики Бразилии, не выявлено.

В июле 2008 (dBLIP0708')года также на рынок было оказано резкое повышательное давление, приведшее к сокращению доходности долгосрочного сегмента рынка ГЦБ в Бразилии на 1,3 п.п. Шоки колебаний доходности краткосрочного сегмента наблюдались в течение ограниченного периода конца 2011 года и, вероятно, были обусловлены развитием ситуации вокруг суверенного кризиса в еврозоне, что в существенной степени формировало поведение международных инвесторов. Критическая точка мирового финансового кризиса в 2008 году для Бразилии была зафиксирована в октябре 2008 года (dBLIP_1008), когда доходности по итогам месяца увеличились на 0,9 п.п.- 4,5 п.п. безотносительно поведения экономических и финансовых индикаторов в результате кризисных настроений инвесторов и массированного вывода из активов развивающихся стран, результатом чего стал существенный рост премий за риск.

В ходе тестирования разрабатываемых моделей и отбора оптимальных спецификаций внимание, в том числе, уделялось тестам на устойчивость разработанных регрессионных уравнений (CUSUM и CUSUMSQ). Согласно графикам, представленным на Рис. 7 и Рис. 11 в Приложении Ж, полученные в результате проведенного исследования

оценки коэффициентов в модели считаются стабильными и объясняющими формирование доходности на рынке ГЦБ Бразилии даже в периоды повышенной волатильности.

Таким образом, приведенные оценки разработанных регрессионных моделей свидетельствуют о значительной чувствительности номинальной доходности ГЦБ в Бразилии к фундаментальным макроэкономическим индикаторам, экзогенным внешним факторам, а также существенной роли изменений в монетарной политике при отсутствии значимого влияния расширения монетарных агрегатов и их инфляционных последствий.

Эффект воздействия статистически значимых факторов заметно сокращается с ростом срока до погашения ГЦБ только в отношении влияния проводимой монетарной политики и ожидаемого изменения мирового экономического роста, тогда как в большинстве случаев восприимчивость к выявленным детерминантам либо увеличивается с ростом срочности долговых обязательств, либо не имеет выраженной динамики, сохраняясь в среднем на одном уровне. При этом макроэкономические детерминанты оказывают значимое и преимущественно возрастающее влияние на динамику доходности среднесрочных и долгосрочных облигаций, подтверждая предположение о влиянии фундаментальных параметров на долгосрочные сегменты, находящиеся вне прямого влияния центрального банка. Наиболее масштабным влиянием по оценкам обладает категория факторов внешнего воздействия, а именно изменение внешней процентной ставки LIBOR на срок 1 месяц и изменение процентного спрэда TED как факторов глобальной ликвидности и глобального неприятия риска, что в том числе обусловлено существенной долей ГЦБ во владении инвесторов-нерезидентов. Широкий набор корректирующих фиктивных переменных в существенной степени дополнил объяснительную силу разработанных регрессионных уравнений, в особенности в отношении доходности долгосрочных временных сегментов, что свидетельствует о высоком влиянии субъективных настроений и их ограниченной подверженности экономическим изменениям.

Формирование доходности краткосрочного сегмента кривой доходности на рынке казначейских облигации в Бразилии отличается от прочих сегментов срочности отсутствием влияния макроэкономических факторов за исключением параметра краткосрочной подстройки к долгосрочному равновесию с инфляцией, максимальной восприимчивостью к изменению динамики операционного ориентира монетарной Банка Бразилии, а также отрицательным эффектом повышения доходности на смежном сегменте фондового рынка.