Проверка наличия коинтеграционной взаимосвязи

Как было охарактеризовано в главе 2, тестирование формирования долгосрочного уровня доходности на рынке ГЦБ под воздействием инфляционных ожиданий, проводится с помощью коинтеграционного граничного теста ARDL-bounds test и, в качестве дополнительной проверки, - теста Йохансена на основе векторной авторегрессии.

Согласно результатам, приведенным в Таблице 5, эффект долгосрочного влияния инфляционных ожиданий на динамику номинальной доходности на внутреннем рынке ГЦБ подтверждается для всех стран БРИК, кроме Индии^[123]. При этом в случае Бразилии коинтеграционное соотношение с инфляцией выявлено только для доходности государственных ценных бумаг сроком до 3 месяцев до погашения, что говорит об отсутствии устойчивой равновесной траектории доходности долгосрочных казначейских облигаций, формируемой инфляционными ожиданиями, и может свидетельствовать о более высокой степени инерционности их динамики. Соответственно, сформированные внутри страны инфляционные ожидания не оказываются значимым экономическим фактором при оценке динамики номинальных доходностей в Индии и Бразилии (на сегменте рынка срочностью более 3х месяцев) в долгосрочном периоде.

Таблица 5. Результаты тестов на наличие коинтеграции в рядах доходности ГЦБ и инфляционных ожиданий в странах БРИК

Прим.: ARDL-bounds тест: 5% критические значения границ для случая Индии и России (k=1) равны 4.94 (I(0)) / 5.73 (I(1)) (const) и 4.68 (I(0)) / 5.15 (I(1)) (const+trend(r)) (Ист.: Pesaran, Shin, Smith (2001)); для случая Китая и Бразилии вследствие кол-ва наблюдений меньше 100 (k=1) равны 5.014 (I(0)) / 5.92 (I(1)) (const) и 4.937 (I(0)) / 5.443 (I(1)) (const+trend(r)) (Ист.: Narayan (2005)). Лаги m*, q* выбраны на основе информационных критериев Акаике (AIC) и Шварца (SIC).

Тест Йохансена: приведены статистики, подтверждающие наличие коинтеграции между переменными в наиболее корректной спецификации для каждого конкретного случая - при наличии константы и тренда в коинтеграционном векторе (Бразилия, Россия), либо при наличии константы (Китай, Индия) в коинтеграционном векторе. Количество лагов выбрано на основе Lag length Criteria по информационным критериям AIC и SIC.

Полученные для Индии и Бразилии результаты могут быть обусловлены наличием существенного влияния внешних экономических факторов на динамику доходности ГЦБ на внутренних рынках, либо наличием иных неучтенных долгосрочных детерминант доходности, которые не инкорпорированы в характеристику инфляционных ожиданий (к

примеру, реальной ставки по операциям с центральным банком и др.). При этом сформированные ожидания роста внутренних цен не имеют фактического значения и поэтому не закладываются в динамику кривой доходности ГЦБ. Тем не менее, подобный результат для бразильской экономики является достаточно неожиданным, поскольку в Бразилии уже на протяжении длительного времени проводится политика инфляционного таргетирования, что должно было оказать влияние на предсказуемость инфляции для экономических агентов.

Подтверждение формирования устойчивого долгосрочного коинтеграционного соотношения безрисковой доходности и инфляции в России и на краткосрочном сегменте рынка Бразилии было получено только при включении в тестируемый коинтеграционный вектор трендовой составляющей, что не является традиционным при исследовании долгосрочных связей с инфляционными ожиданиями на основе гипотезы Фишера. Такая спецификация коинтеграционного вектора говорит о наличии детерминированного тренда, либо различных детерминированных трендов во временных рядах инфляции или номинальной доходности. Следовательно, с течением времени равновесная доходность ГЦБ все сильнее превышает закладываемую инфляционную премию в долгосрочном периоде (или становится ниже её, что зависит от знака коэффициента перед трендом) в этих странах.

При этом наличие детерминированного тренда в уравнении долгосрочной взаимосвязи между инфляцией и номинальной доходностью, как и отсутствие подтверждения наличия этой взаимосвязи, может быть связано с несовершенным прокси инфляционных ожиданий, поскольку фактические инфляционные ожидания могут отклоняться от оцененных, закладываемых в модель. Предложенная аргументация полученных результатов представляет собой направление для дальнейшего развития исследования.

В целом, отсутствие коинтеграции с инфляцией говорит о вероятной нестационарности долгосрочной реальной процентной ставки, теоретически предполагаемой постоянной и не зависимой от действий монетарной политики. В целях более глубокого понимания долгосрочной динамики номинальной доходности ГЦБ в России, Китая и Бразилии для каждой из стран будут оценены коинтеграционные вектора.

3.3.2