Характеристика рынка ГЦБ в России[70]

Современный рынок российских государственных ценных бумаг начинал своё развитие после «80 лет плохой кредитной истории^[71]», в особых условиях трансформации экономики, нестабильности финансового сектора в целом.

В современном виде рынок рублевых государственных облигаций отличается наименьшим размером и емкостью среди стран БРИК, формируясь после дефолта 1998 года в условиях невысокого дефицита и профицита федерального бюджета и небольших объемов наращивания заимствований в национальной валюте на протяжении большей части периода развития с 2000 года. Это во многом повлияло на активность функционирования рынка внутренних заимствований, в том числе статистически подтверждалось, что «отсутствие установившихся дефицитов бюджета в некоторых странах мешает естественному развитию рынка государственных долговых обязательств»^[72]. На протяжении периода профицита федерального бюджета новые эмиссии рублевых облигаций проводились, в основном, в целях последующего размещения накопительной части пенсионных средств, погашения некоторой части

внешней задолженности, а также из технических соображений поддержания функционирования рынка государственных ценных бумаг и оценки кривой доходности безрисковых инструментов.

Краткая информация о развитии рынка ГЦБ в России, информация по видам облигаций и базе инвесторов представлены в Приложении Г.

При переходе к дефицитному бюджету (кумулятивное сальдо федерального бюджета за скользящий год стал отрицательным с середины 2009 г.) траектория наращивания объема государственного долга (как рыночного, так общего) существенно изменилась^[73]. Так, за период с января 2002 г. по июнь 2009 г. объем внутреннего долга, выраженного в ГКО-ОФЗ, вырос в 1,9 раза, в то время как за 3,5 года в период с июля 2009 г. по декабрь 2012 г. - в 2,8 раза. Всего объем рынка ГКО-ОФЗ в национальной валюте за период с 2002 по 2012 год вырос в 5,1 раза, увеличиваясь в среднем на 17,7% за год (общий объем внутреннего государственного долга с учетом сберегательных облигаций - в 6,2 раза), и достиг по итогам 2012 года уровня 3,3 трлн. рублей (около 110 млрд. долларов США против 20 млрд. долларов США в 2002 году). 2009 год выделялся самым высоким приростом задолженности на внутреннем рынке с 1998 года, что было ориентировано на изменение концепции бюджетного финансирования и переход к бюджету нефтегазового дефицита. Однако такой существенный прирост объема рынка ГКО-ОФЗ незначительно отразился на его емкости в ВВП в условиях активного роста экономики на протяжении большей части периода - нагрузка внутреннего долга в обращении на экономику оставалась минимальной среди быстро развивающихся стран составила всего 3% по итогам 2008 года с последующим незначительным ростом до 5,3%.

При этом в общей структуре долгового рынка в России доля объема рынка ОФЗ на протяжении 2008-2012 гг. стала стабильно занимать около 30%, постепенно снизившись с уровня более 90% в 2000 году вследствие достаточно активного развития корпоративного сегмента^[74]. Данный показатель делает сегмент внутреннего рынка казначейских облигаций России схожим по структуре с рынком Китая (отличие состоит в том, что подавляющую долю в структуре долгового рынка Китая занимают облигации НБК и трех специальных государственных банков).

Наиболее важным мероприятием по развитию внутреннего рынка ГЦБ на протяжении 2011 -2012 гг.

существенному снижению доходности в этом сегменте. Этапы либерализации рынка государственного долга направлены на повышение уровня конкуренции на рынке, увеличение его незначительной ликвидности, диверсификацию базы инвесторов, в том числе, способствуя развитию и совершенствованию прочих сегментов долгового рынка.

Объемы эмиссий федеральных облигаций, осуществляемых на аукционах в течение года, увеличились более чем в 10 раз с 2002 года по 2012 год, демонстрируя существенный рост не только объёмов фондирования, привлекаемых правительством, но также и привлекательности внутреннего государственного долга для участников этого рынка. Этому, в том числе, способствует проводимая в последнее время политика Банка России по переходу к режиму инфляционного таргетирования, формирующая условия для снижения уровня инфляции и росту реальной доходности госуд арственных облигаций в национальной валюте, что в определенной степени активизирует спрос на ОФЗ со стороны различных групп инвесторов.

Между тем, сохраняющаяся узкая структура инвесторов не обеспечивает высокой активности сделок на рынке ОФЗ, что можно приближенно оценить посредством ограниченных совокупных объемов торгов. Так, на протяжении анализируемого периода 2002-2012 гг. обороты на рынке ОФЗ за год в абсолютном выражении демонстрировали повышательную тенденцию, увеличившись по итогам 2012 года в 5,4 раза. Но по отношению к объему ОФЗ в обращении на конец каждого года этот уровень постепенно снижался, покрывая к концу периода всего около 24% рынка.

Среди наиболее существенных характеристик текущего состояния и развития рынка ГКО-ОФЗ можно выделить:

1. низкая ёмкость рынка государственного долга и в среднем небольшой прирост долга в номинальном выражении, начавший расти с 2009 года;

2. низкая диверсификация доступных финансовых инструментов в структуре рублевого рынка: отсутствуют краткосрочные векселя, ценные бумаги, индексированные к инфляции, и др.;

3.

4. поддерживаемый низкий уровень доходности и результирующая отрицательная реальная доходность на рынке государственного долга с 2002 года (до середины 2010 г.), в связи с чем ограничивалась заинтересованность инвесторов в рублевых «безрисковых» инструментах;

5. низкая и неоднородная ликвидность инструментов рынка рублевого долга РФ в результате узкой структуры инвесторов, отрицательной реальной доходности (до 2010 года), низкой емкости рынка;

6. позднее появление на рынке процентных инструментов для хеджирования рисков инвестирования на рынок ОФЗ;

7. замедленный рост совокупного объема сделок с рублевыми государственными облигациями по сравнению с ростом объема долга в обращении.

Соответственно, структура рынка ГКО-ОФЗ в период с 2003 по 2012 г., когда на протяжении большей части периода рынок был буквально поделен между крупными государственными участниками и депозитными учреждениями, продолжающими операции в различных условиях и не позволяющими значительного роста ставок, ослабляет реакцию рынка ГЦБ на экономические изменения. Шаги, направленные на расширение существующей базы инвесторов, повышение ликвидности рынка путем эмиссии эталонных выпусков ОФЗ в наиболее ликвидных сегментах кривой доходности, внедрения на рынок процентных инструментов, направленных на хеджирование риска инвестирования в рублевые ГЦБ, сказались на общем росте эффективности функционирования рынка. Но до настоящего момента сохраняется эффект прошлой консервативной политики Минфина и ЦБ РФ и особенностей структуры инвесторов, вследствие чего сегмент ГКО-ОФЗ не демонстрирует объективно рыночных изменений.

Далее кратко охарактеризованы основные тенденции в динамике доходности государственных облигаций России на протяжении 2003-2012 гг.^[76], а потенциальные факторы, её объясняющие.

Наблюдаемые факторы формирования доходности на рынке ГЦБ в России (страновая аналитика)^[77]

Практически весь 2003 год характеризовался значительным снижением доходностей на рынке рублевого государственного долга. Повышение активности инвесторов сегмента ГКО-ОФЗ после первого квартала 2003 года можно объяснить ожиданием спада в росте потребительских цен, большим объемом свободных рублевых

средств в банковском секторе, а также увеличением объема размещений и доразмещений государственных облигаций Минфином РФ. Кроме того, поддержку рынку внутреннего долга составило укрепление курса национальной валюты, а также увеличение цен на фьючерсные контракты на нефть на фоне общей относительно стабильной макроэкономической ситуации: роста золотовалютных резервов и ограничения на увеличение денежной массы в целях снижения темпов инфляции.

В середине года рост курса доллара США и отчасти снижение ликвидности банковского сектора повлияли на снижение цен на рынке внутреннего долга. Определенную роль в усилении политических рисков сыграл арест главы компании «ЮКОС», что было негативно расценено инвесторами на всех сегментах рынка госдолга. В дополнение следует отметить, что в условиях низкого уровня банковской ликвидности сохранялся интерес к операциям рефинансирования ОФЗ через операции РЕПО с Банком России, возобновленным на ежедневной основе с 18 ноября 2002 года, что впоследствии наблюдалось практически всегда при наличии напряженной ситуации на межбанковском рынке на протяжении 2003-2012 гг. При наличии высоких цен на нефть экспортная выручка в конце года реализовала очень высокий уровень банковской рублевой ликвидности, в связи с чем спрос на ОФЗ не прекращался даже при значительном снижении их доходности. Также из основных событий декабря 2003 года следует отметить завершение поэтапного перехода к системе взимания комиссии вне зависимости от срока до погашения облигаций, в результате чего комиссия по длинным ОФЗ уменьшилась в 3 раза.

Высокая активность рынка ГКО-ОФЗ в первые месяцы 2004 г. в основном находилась под влиянием двух факторов: высокого уровня свободной ликвидности в банковской сфере, а также постепенного укрепления курса национальной валюты по отношению к доллару. Утверждение Правительством РФ программы Минфина о пятикратном увеличении объемов чистого заимствования на рынке внутреннего долга (361 млрд. руб.) повлекло за собой ожидания увеличения ликвидности рынка. Высокий уровень цен на нефть также является положительным фактором динамики изменений котировок рынка как внешнего, так и внутреннего долга в первом квартале 2004 года. Кроме того международными наблюдателями отмечается победа В.Путина на президентских выборах в марте 2004 г. как положительный фактор снижения политических рисков и неопределенности - действительно, в это время зафиксированы минимумы доходности за период 2003-2006 гг.

Во втором квартале конъюнктура рынка внутреннего госдолга серьезно ухудшилась, в частности, вследствие ухудшения ситуации с банковской рублевой

ликвидностью и резкого роста курса доллара. Обострение ситуации в банковском секторе в третьем квартале 2004 г. (события вокруг «Содбизнесбанка», банка «Кредиттраст») также оказало определенное влияние на динамику развития рынка госдолга. В июле мировые цены на энергоносители достигли максимумов за 14 лет - цены фьючерсов на BRENT выросли до 40$ за баррель нефти, что сказывалось на привлекательности российских внутренних долговых инструментов. Одновременно с этим прослеживается улучшение ситуации с банковской ликвидностью - средние ставки МБК почти вдвое снизились по сравнению с уровнем мая, ситуация с банками с признаками потери устойчивости и платежеспособности нормализовалась. В октябре значимым для рынка ОФЗ стало решение рейтингового агентства Moody's пересмотреть прогноз суверенного рейтинга РФ до позитивного. В ноябре агентство Fitch повысило кредитный рейтинг России до инвестиционного уровня (BBB-). Следует отметить, что резкого роста котировок на рынке замечено не было, так что можно предположить, что для российских инвесторов данная информация не представляет особой значимости, а доля иностранных инвесторов на внутреннем долговом рынке незначительна. Но в целом повышение рейтингов РФ отражает значительное улучшение кредитоспособности РФ, признанное мировыми наблюдателями.

В начале 2005 года Россия досрочно погасила долг перед МВФ размером 3,3 млрд. долл., что, по словам министра финансов РФ А.Кудрина, сэкономило 204 млн. долл. процентных выплат^[78]. Среди негативных факторов, вызывающих рост неопределенности на рынке и усиление волатильности в ставках, в первом квартале 2005 года следует выделить результаты переговоров России со странами-членами Парижского клуба, в которых было отказано в дисконте за досрочное погашение.

В середине года активность на рынке была невысокой, что отчасти объяснялось обесценением рубля, реализацией повышенной инфляции в летний период (против ожидаемой дефляции), а также снижением уровня банковской ликвидности вследствие открытия валютных позиций некоторыми участниками рынка на фоне укрепления американской валюты на мировом рынке. В июле позитивную динамику рынка некоторым образом определило укрепление курса рубля после довольно длительного обесценения, а уже августе значительное улучшение конъюнктуры рынка ОФЗ было вызвано досрочным погашением части долгосрочного долга членам Парижского клуба (около 20 млрд. долл.), что расценивалось как укрепление финансовой устойчивости страны. Кроме того, впоследствии международное рейтинговое агентство Fitch вновь

повысило суверенный рейтинг РФ, агентство Moody's повысило рейтинг РФ в октябре (на пересмотр с возможным повышением рейтинг был поставлен в сентябре, поэтому фактическое изменение рейтинга не отразилось на рынке). Относительная привлекательность долларовых активов осенью 2005 года сохранялась, что делало доллар более дорогим и отрицательно сказывалось на доходности рублевых активов. В конце года интерес инвесторов к рублевым активам, скорее всего, поддерживался позитивными новостями по уровню годовой инфляции и более высоким по сравнению с ожидаемым темпом роста ВВП при повышенном уровне ликвидности.

Динамика доходности на рынке ОФЗ в 2006году впервые практически стабилизировалась. В начале года в связи с высокими ценами на нефть на мировом рынке, стабильным курсом рубля к доллару и рублевой ликвидностью спрос на российские внутренние и внешние бумаги был высоким. Далее ограничивающее влияние на цены оказывал высокий уровень инфляции и неопределенность её прогнозов. К марту повышенные ожидания инфляции наряду со снижением ликвидности и ростом средних ставок МБК оказали отрицательное воздействие на цены ГЦБ. Также необходимо выделить внедрение на рынок в июле 2006 года государственных сберегательных облигаций. К середине года позитивные новости относительно полного погашения внешнего долга РФ перед странами-участниками Парижского Клуба (экономия в 7,7 млрд. долл.), рекордного с 2004 года роста промышленного производства и снижения темпов инфляции вызвали положительную коррекцию в котировках ОФЗ. Снижение доходности поддерживалось повышением уровня рублевой ликвидности, а также, возможно, ожиданием последствий валютной либерализации с 1 октября 2006 года, что позволило бы рынку рублевого госдолга быть более открытым для вливаний иностранного капитала. В начале осени позитивному настрою инвесторов способствовали хорошая конъюнктура на внешних рынках, усиление уверенности в снижениях темпов инфляции, а также очередное повышение агентством S&P долгосрочного кредитного рейтинга РФ по обязательствам в национальной валюте до уровня «А-» с уровня «ВВВ+».

Обесценение национальной валюты в начале 2007 года в феврале сменилось заметным укреплением по отношению к американской валюте, что стало результатом пересмотра весов бивалютной корзины ЦБ, вызвавшего стабильный рост котировок на рынке государственных облигаций. В целом в дальнейшие месяцы (с середины марта) позитивные настроения на рынке внутреннего государственного долга поддерживались увеличением уровня банковской ликвидности, информацией с рынка нефти, информацией из США. Указанные тенденции с некоторыми изменениями продолжались до летних месяцев, когда в августе на рынок ГКО-ОФЗ стала оказывать влияние ситуация с

ограничением свободных ликвидных средств у банков. Начало ипотечного кризиса в США сказалось на спросе на инвестиционные активы на развивающихся рынках, что вызвало рост доходности наиболее ликвидных выпусков.

Четкая тенденция роста в динамике ставок перестала наблюдаться с середины сентября, когда на фоне относительного улучшения ситуации на внешних долговых рынках инвесторы стали возвращаться в Россию. Среди позитивных экономических факторов можно также выделить укрепление рубля и снижение ставок на внешних рынках, что вызывало сдержанный рост котировок, вернувший уровень номинальной доходности к уровню начала года.

В начале 2008года на рынке сохранялись спокойные настроения, поддерживаемые нормальным уровнем рублевой ликвидности и снижением внешних ставок. Но уже с февраля ситуация с ликвидностью в банковском секторе ухудшилась, ставки МБК выросли. Повышение доходности на рынке внешнего долга, а также увеличение минимальной ставки на аукционах прямого РЕПО с Банком России вызвали падение котировок внутреннего долгового рынка, ограничиваемое наблюдаемым укреплением национальной валюты. В марте интерес инвесторов к рынку внутреннего долга был отчасти активирован изменением агентствами S&P и Moody's прогноза по рейтингу России со стабильного на позитивный в связи с ожиданием увеличения доходов бюджета и золотовалютных резервов, впервые превысивших порог в 500 млрд. долларов. Кроме того, на рынок оказали соответствующее влияние заявление денежных властей о выкупе своих бумаг Минфином для улучшения ситуации с банковской рублевой ликвидностью, а также заявление Г. Меликьяна (первого заместителя председателя ЦБ РФ) о готовности Банка России увеличить объемы рефинансирования банковского сектора при необходимости.

С июля 2008 года на рынке отмечалось повышение доходностей на фоне прогрессирования дефицита банковской ликвидности, повышения ставок МБК и вывода капитала с российского рынка. С августа ситуация на рынке кардинально изменилась, что выразилось в резком росте уровня и волатильности доходности. Этому способствовал уже отмеченный серьезный дефицит свободной рублевой ликвидности, обесценение рубля вследствие высокого спроса на валюту на мировом рынке, негативные тенденции и ожидания на внешних долговых рынках, рынках сырья. В октябре тенденция роста доходности на рынке ОФЗ укрепилась. Среди основных возможных причин следует выделить падение цен долговых инструментов в развивающихся странах, что активирует стратегию перевложения активов в наиболее безрисковые инструменты финансового рынка, а также усиливающийся дефицит ликвидности несмотря на все антикризисные

операции ЦБ РФ и Минфина России. В декабре выделяется негативное влияние на рынок рублевого государственного долга снижения суверенного рейтинга РФ рейтинговым агентством S&P и установления негативного прогноза дальнейших изменений.

В начале 2009года активность на рынке прекратилась практически полностью, одновременно с этим средневзвешенная доходность портфеля ОФЗ демонстрировала максимумы. К июлю 2009 года интерес инвесторов постепенно стал возвращаться на рынок ГЦБ, снижая эффект неопределенности и «бегства в качество». Во многом сложившаяся ситуация на рынке ОФЗ отражала изменения конъюнктуры денежного рынка. Продолжение указанных негативных тенденций вместе с ослаблением рубля и неопределенностью настроений вызывало падение котировок рублевых облигаций и серьезный рост доходности. Смена инфляционных ожиданий на позитивные в середине весны вызвала первое снижение процентных ставок денежными властями; далее стратегия постепенного снижения ставок ЦБ РФ продолжалась в течение всего года. Отмечается, что указанное изменение ставок не спровоцировало резкого роста спроса на ОФЗ. Далее ситуация с банковской ликвидностью продолжала улучшаться вплоть до конца года. Также на фоне ослабевающих инфляционных ожиданий и ожиданий обесценения российской валюты Банк России продолжил проводить мягкую монетарную политику, направленную на расширение кредитования и улучшения экономического роста, всего проведя 10 последовательных снижений процентных ставок в течение года. В результате действий ЦБ РФ ставка рефинансирования к концу 2009 г. достигла исторического минимума в 8,75%. Последовательное снижение ставок главным образом сказалось на снижении доходностей короткого срока до погашения, плавно снижая все доходности. «Важным позитивным фактором для этого традиционно самого консервативного сегмента финансового рынка стало заметное снижение стоимости заимствований на внешнедолговом рынке»^[79], - отмечается в одном из последних обзоров рынка ГКО-ОФЗ на ММВБ. Также сложившуюся тенденцию поддерживало дальнейшее укрепление рубля на фоне роста цен на нефть.

На протяжении первой половины 2010 года доходность к погашению ГЦБ формировалась на фоне смягчения монетарной политики Банком России и улучшения ситуации с банковской ликвидностью, что привело к её плавному, но при этом существенному снижению с некоторыми колебаниями. В апреле отмечается ухудшение внешнего новостного фона, что связано с нарастающими опасения относительно уровня бюджетного дефицита в США и, главным образом, с суверенным кризисом в Греции,

которое транслировалось на внутренний рынок государственного долга в РФ. В начале лета конъюнктура внешнего рынка улучшилась, вслед за чем наблюдалось снижение доходности, в том числе, на внутреннем рынке. Увеличение доходности в августе- сентябре 2010 года происходило на фоне растущего инфляционного давления и роста объемов размещения, а также при тенденции к ослаблению рубля. В последние месяцы

2010 года к отрицательным факторам для формирования доходности на внутреннем рынке ОФЗ добавилось некоторое снижение уровня банковской ликвидности. В декабре ситуация на внешнем рынке стабилизировалась, временное напряжение на денежном рынке также спало, что реализовалось в снижении процентных ставок на долговом рынке.

В январе 2011 года динамика доходности ГЦБ формировалась в условиях удовлетворительного уровня рублевой ликвидности и укрепления курса рубля к доллару США и бивалютной корзине. Фактором, оказывающим отрицательное воздействие на состояние внутреннего долгового рынка, аналитики считают нарастающую инфляцию, что, в свою очередь, приводит к росту инфляционных ожиданий. Также особое внимание уделялось позитивному воздействию внешнедолгового рынка, находящемуся на подъеме вследствие возросших цен на нефть, благоприятному уровню банковской ликвидности, а также тенденции к укреплению рубля и ожиданиям сокращения объемов заимствований в марте. В целом на протяжении большей части 2011 года существенное давление на рынок ОФЗ оказывала нестабильность ситуации в экономике США и стран еврозоны. Впервые предостережения относительно кредитного рейтинга США были высказаны международными рейтинговыми агентствами в январе 2011 года вследствие высокого уровня государственного долга и отношения государственного долга к ВВП. В апреле

2011 года динамика рынка ОФЗ оказывалась под влиянием максимальных цен на нефть с 2008 года, а также факта снижения прогноза суверенного кредитного рейтинга США со «стабильного» на «негативный» агентством S&P, что, вероятно, сказалось на повышении премии за риск по ГЦБ. В августе 2011 года резкий рост доходности, вероятно, произошел вследствие беспрецедентного снижения кредитного рейтинга США с негативным прогнозом рейтинговым агентством S&P. С этого момента в доходности наметился повышательный тренд при повышенной волатильности ставок до конца года, в том числе, в результате перехода от профицита ликвидности в банковском секторе к дефициту ликвидности.

В 2012 году на динамику номинальных процентных ставок рынка ГКО-ОФЗ продолжила оказывать воздействие ситуация с ликвидностью банковского сектора и динамика краткосрочных ставок МБК. В первой половине 2012 года ситуация на рынке государственных ценных бумаг, в основном, формировалась под воздействием ситуации

на денежном рынке^[80]. Во время текущего профицита банковской ликвидности, когда процентные ставки на денежном рынке сокращались, аналогичная динамика наблюдалась и на рынке ГКО-ОФЗ. С третьего квартала 2012 года основной акцент на долговом рынке делался на обсуждение и стратегические шаги в процессе либерализации рынка ОФЗ для иностранных инвесторов, вследствие чего доходности ОФЗ существенно снижались вдоль всего спектра срочности кривой доходности.

Соответственно, в результате анализа ситуации, формирующейся на рынке ГКО- ОФЗ с 2003 по 2012 гг., выделены следующие экономические и политические факторы, предположительно оказывающие влияние на доходности ОФЗ: 1) изменение ИПЦ относительно предшествующего периода и неопределенность в ожиданиях инфляции; 2) изменение ставок МБК и банковской ликвидности; 3) ожидаемое инфляционное давление расширяющейся банковской ликвидности; 4) изменение обменного курса национальной валюты, цен на энергоносители; 5) оценка риска на внешнедолговом рынке; 6) принятие решений относительно погашения внешнего долга РФ (2005-2006 гг.), заявления политических деятелей, политические факторы; 7) изменение суверенных кредитных рейтингов; 8) внешние факторы: замедление мировой экономики, кризисные ситуации, монетарная политика США.

2.1.4.